央行逆回購連續(xù)停擺 萬億流動(dòng)性缺口如何對沖

　　段思宇

　　[此前DR007長時(shí)期運(yùn)行在2.55%的7天逆回購利率下方容易產(chǎn)生“流動(dòng)性幻覺”，央行有意識(shí)引導(dǎo)市場利率中樞抬升，不僅可以修正市場對于寬松的單邊預(yù)期，也能有助于強(qiáng)化DR007作為政策目標(biāo)利率的利率走廊建設(shè)，為后續(xù)推進(jìn)利率“兩軌合一軌”做準(zhǔn)備。]

　　4月8日，央行繼續(xù)停止逆回購操作，這是央行連續(xù)“停擺”逆回購的第13個(gè)工作日。央行稱，目前銀行體系流動(dòng)性總體處于較高水平，受可吸收金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，8日不開展逆回購操作。

　　事實(shí)上，隨著跨季后資金需求的回落，短端利率正如期下行，上周銀存間1天質(zhì)押式回購利率DR001和銀存間7天質(zhì)押式回購利率DR007雙雙下跌，DR007甚至再次回落至政策利率下方。不過，也有分析稱，短期資金面最寬松的時(shí)候正在過去，考慮到繳準(zhǔn)、政府債券發(fā)行繳款和稅期等因素影響，資金面短期面臨壓力。

　　另外，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，4月是觀察貨幣政策動(dòng)向的重要窗口。國金證券(600109)研報(bào)稱，預(yù)計(jì)4月有近萬億元的流動(dòng)性缺口。央行將如何適時(shí)開展對沖操作、投放流動(dòng)性是市場熱議的焦點(diǎn)，是否降準(zhǔn)尤其備受關(guān)注。中國民生銀行首席研究員溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)表示，降準(zhǔn)雖存在空間，但并非完全取決于資金面短期流動(dòng)性，同時(shí)也要考慮到整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面。

　　公開市場操作連續(xù)停擺

　　自3月19日，央行開展了500億元的逆回購操作后，此后連續(xù)13個(gè)工作日，央行再無開展逆回購，且理由均為銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平或者合理充裕水平，可對沖逆回購到期等因素。

　　另回顧整個(gè)3月央行在公開市場操作方面的動(dòng)作，可以看到，央行僅開展了3次逆回購操作，分別是3月15日的200億元7天期逆回購，3月18日的600億元7天期逆回購和3月19日的500億元7天期逆回購，三次累計(jì)投放資金為1300億元。

　　與此同時(shí)，央行未開展MLF（中期借貸便利）操作。公開信息顯示，3月期間，累計(jì)有3900億元逆回購和4325億元MLF到期，公開市場實(shí)現(xiàn)凈回籠6925億元。

　　國金證券固定收益首席分析師周岳解讀稱，央行公開市場操作靜默的背后有兩層含義，一是目前階段央行呵護(hù)流動(dòng)性的政策目標(biāo)依然堅(jiān)決�！�3月中下旬以來市場資金面盡管有所波動(dòng)但大體維持在合理水平，表明央行減少資金投放的行為并未背離保持流動(dòng)性合理充裕的政策目標(biāo)�！�

　　二是此前DR007長時(shí)期運(yùn)行在2.55%的7天逆回購利率下方容易產(chǎn)生“流動(dòng)性幻覺”，央行有意識(shí)引導(dǎo)市場利率中樞抬升，不僅可以修正市場對于寬松的單邊預(yù)期，也能有助于強(qiáng)化DR007作為政策目標(biāo)利率的利率走廊建設(shè)，為后續(xù)推進(jìn)利率“兩軌合一軌”做準(zhǔn)備。

　　興業(yè)研究宏觀分析師郭于瑋也表示，3月公開市場操作的微妙變化在于央行僅適度對沖繳稅影響�！拔磥硌胄性诠�開市場中將繼續(xù)兼顧穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的平衡，防止市場出現(xiàn)流動(dòng)性幻覺和單邊預(yù)期。”

　　雖然公開市場操作連續(xù)停擺，但是3月跨季資金面整體“有驚無險(xiǎn)”，流動(dòng)性無虞，主要利率指標(biāo)相對平穩(wěn)。從Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）來看，3月下旬，隔夜Shibor明顯上行，在2.7%上下波動(dòng)；從存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率來看，R007（銀行間市場7天回購利率）和DR007都回到指導(dǎo)利率上方，R007一度出現(xiàn)跳升現(xiàn)象。不過周岳分析，在季末財(cái)政發(fā)力效應(yīng)、庫款投放帶動(dòng)下，資金面基本實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨季。

　　跨季之后，4月第一周，隨著資金需求回落，資金面整體短端利率顯著下行，DR007再次回落至政策利率下方。但至4月8日，資金市場利率多數(shù)出現(xiàn)反彈。Shibor多數(shù)上行，隔夜Shibor報(bào)1.428%，上行1.1個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報(bào)2.483%，上行6.5個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，DR001開盤報(bào)2.55%，上日加權(quán)平均價(jià)報(bào)1.4196%；DR007開盤報(bào)2.65%，上日加權(quán)平均價(jià)報(bào)2.2692%。

　　有分析稱，考慮到繳準(zhǔn)、政府債券發(fā)行繳款和稅期等因素影響，短期資金面最寬松的時(shí)候正在過去。

　　4月流動(dòng)性怎么走？

　　4月是傳統(tǒng)繳稅大月，不少研報(bào)指出，月中時(shí)期流動(dòng)性將面臨壓力。國金證券研報(bào)分析，綜合考慮財(cái)政存款、現(xiàn)金變化、新增準(zhǔn)備金、外匯占款等常規(guī)因素的影響，保守估計(jì)4月基礎(chǔ)貨幣缺口在6000億元以上，再疊加3675億元MLF到期，總計(jì)有近萬億元的流動(dòng)性缺口。

　　從時(shí)點(diǎn)來看，4月稅期為1日至18日，其中，個(gè)別稅種須在4月15日前完成申報(bào)，增值稅申報(bào)截止日為18日；另外，MLF到期在17日，因此綜合分析，流動(dòng)性壓力主要集中在中下旬。

　　溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)表示，4月流動(dòng)性總體偏緊，一方面外匯占款和基礎(chǔ)貨幣的投放有利于流動(dòng)性的補(bǔ)充；另一方面，未來兩周，繳稅、MLF到期及地方債的加快發(fā)行，使得流動(dòng)性短期承壓。

　　而在萬億流動(dòng)性缺口下，業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，4月是觀察貨幣政策動(dòng)向的重要窗口。央行如何適時(shí)開展對沖操作、投放流動(dòng)性是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在投放流動(dòng)性方面，市場普遍的討論在于，是續(xù)作MLF（或定向中期借貸便利TMLF）還是降準(zhǔn)？

　　周岳分析，4月中旬社融信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐很可能是一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，如果各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，降準(zhǔn)是必然選擇，但如果數(shù)據(jù)表現(xiàn)符合預(yù)期，甚至高于預(yù)期，不排除央行推遲使用降準(zhǔn)手段的可能。

　　溫彬告訴記者，降準(zhǔn)雖存在空間，但并非完全取決于資金面短期流動(dòng)性，同時(shí)也要考慮到整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面。據(jù)此，央行也有可能續(xù)作MLF或開展TMLF來保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。

　　中信證券(600030)固收首席分析師明明亦對第一財(cái)經(jīng)表示，考慮到4月流動(dòng)性需求較大，支持央行降準(zhǔn)。同時(shí)結(jié)合國務(wù)院4月7日公布的《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》分析，央行可做一些定向的普惠降準(zhǔn)支持中小企業(yè)。

　　華創(chuàng)證券固收團(tuán)隊(duì)稱，4月進(jìn)行降準(zhǔn)操作的可能性仍在，降低實(shí)際利率的政策目標(biāo)明確，資金利率中樞仍有維持或下行的必要。目前市場對貨幣政策寬松預(yù)期較為強(qiáng)烈，一旦預(yù)期落空，資金利率或出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)�！巴艘徊街v，若降準(zhǔn)窗口并未打開，則替代性的MLF或TMLF操作大概率將會(huì)進(jìn)行，TMLF的放量同樣具備降低負(fù)債成本的效果。”