DR001“破1”會是中國央行追隨降息的先兆嗎？

　　本文作者：鄧海清，陳曦

　　6月24日，銀行間存款類機構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（DR001）收報0.9931%，成為該指標(biāo)自2014年12月15日公布以來的歷史最低值，也是首次“破1”。

　　自5月28日以來，DR001和DR007震蕩下行，其中DR001下行幅度更為明顯。DR001的下行，是“強弩之末”還是“勢不可擋”？債券收益率持續(xù)下行的空間打開了嗎？

　　一、DR001和DR007：政策性和市場性

　　從國際經(jīng)驗上看，隔夜和7天的利率非常接近。因為隔夜回購和7天回購?fù)瑢儆诙唐诶�率，二者的差異�?yīng)當(dāng)取決于期限利差。但根據(jù)期限利差理論或者預(yù)期理論，二者期限差距不大，期限利差應(yīng)當(dāng)很小。比如，倫敦銀行間美元同業(yè)拆借利率（LIBOR）隔夜和七天的利差就符合這一理論。

　　但我們發(fā)現(xiàn)，中國市場隔夜和7天利率長期以來存在較大的利差。比如DR001和DR007的利差長期存在，且近期有所擴大。中國貨幣市場上短期利率的利差的決定因素值得研究。

　　我們認為，DR001和DR007的不同屬性可以解釋二者為何長期存在較大的利差。

　　相比于R001和R007，存款類機構(gòu)之間的DR001和DR007往往表現(xiàn)更加穩(wěn)定，也是央行制定貨幣政策更為關(guān)注的指標(biāo)。但DR001和DR007在價格決定機制上依然有所不同。

　　央行在2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到“貨幣市場基準性的DR007中樞從年初的2.9%左右下降至2.6%左右”，2019年一季度報告又提到“第一季度，公開市場7天期逆回購操作利率穩(wěn)定在2.55%，保持貨幣市場基準性利率平穩(wěn)運行”。

　　由此可知，央行現(xiàn)階段看中的關(guān)鍵政策利率是公開市場7天逆回購利率，貨幣市場基準利率是DR007。

　　從DR007的歷史走勢來看，近年來DR007波動率相對較小，與政策利率的表現(xiàn)較為一致。因此，我們認為DR007代表了央行貨幣政策取向，央行通過調(diào)節(jié)DR007釋放價格信號，引導(dǎo)市場預(yù)期。商業(yè)銀行在對DR007定價的過程中，可能不僅需要考慮市場供需情況，還要執(zhí)行央行的貨幣政策意圖。

　　央行在2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出繼續(xù)保持市場利率水平合理穩(wěn)定，當(dāng)時我們猜測市場利率波動的中樞可能就是2.55%左右。從實際情況看，從2019年以來DR007的月均值來看，也是圍繞著這一中樞波動。從這個角度看，央行的貨幣政策意圖得到了貫徹。

　　與DR007相比，DR001是一個更加市場化的指標(biāo)，更直接地反映了市場流動性的充裕情況。我們發(fā)現(xiàn)一個經(jīng)驗性規(guī)律：2014年以后，大行在質(zhì)押式逆回購中的占比與DR007-DR001的走勢正相關(guān)。我們猜測其原因在于，大行很多時候充當(dāng)了央行政策意圖的執(zhí)行者，由于銀行間市場上隔夜回購的規(guī)模遠高于7天回購規(guī)模，且DR001更加市場化，當(dāng)大行根據(jù)央行意圖呵護短期流動性、在貨幣市場上大量投放資金時，市場流動性充裕，隔夜回購利率快速下行，同時保持7天回購利率較為穩(wěn)定（在央行貨幣政策基調(diào)未發(fā)生大的轉(zhuǎn)變的情況下），導(dǎo)致隔夜和7天利差擴大。

　　因此，DR007更能反映央行中長期的貨幣政策意圖，而DR001則更多的由市場決定，可以反映央行短期內(nèi)對市場流動性的態(tài)度。從5月份以來的DR001和DR007走勢來看，DR007更加穩(wěn)定，表明央行并不想直接釋放出寬松加碼的政策信號。但由于同業(yè)剛兌打破、債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行爆雷等因素，中小金融機構(gòu)和非銀流動性分層情況較為明顯。央行通過向市場提供充裕的流動性，緩解部分機構(gòu)的短期流動性壓力。5月下旬以來，市場流動性寬松，DR001快速下行，帶動DR007-DR001利差走闊。

　　二、全球?qū)捤芍芷�，中國央行會跟隨嗎？

　　（一）全球降息潮愈演愈烈

　　2018年以來，美日歐經(jīng)濟接連步入景氣下行周期，貨幣政策走向?qū)捤伞?019年全球央行鴿聲一片。

　　美聯(lián)儲2019年6月議息決議表示，不確定因素有所增加，將密切監(jiān)控未來收到的信息，采取適當(dāng)行動。同時，美聯(lián)儲從聲明中刪除了“耐心”一詞，并下調(diào)了通脹預(yù)期。會后公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員對前景展望存在分歧，17名官員中有8名官員預(yù)計2019年將降息，另有8名官員預(yù)計今年按兵不動，還有1人支持加息。市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在7月降息。

　　歐央行在3月議息會議上宣布加息時點延后，將于9月開始為期近兩年的定向長期再融資操作（TLTRO）。6月18日，歐央行行長德拉吉表示，如果通脹始終不達目標(biāo)，歐央行將采取降息或者重啟購債計劃，其鴿派講話進一步推升了寬松預(yù)期。

　　6月份日本央行表示將會繼續(xù)實行寬松政策以支撐日本經(jīng)濟。

　　6月4日澳洲聯(lián)儲宣布降息25個基點至1.25%，此為歷史最低水平，此次降息也是澳洲聯(lián)儲2016年8月來首次降息。

　　2月7日印度央行意外宣布降息25個基點，這是印度自2018年8月降息以來首次放松貨幣政策。4月4日，印度央行再度降息，下調(diào)回購利率25個基點。6月6日，印度年內(nèi)第三次降息25個基點，貨幣政策立場由“中性”轉(zhuǎn)為“寬松”。

　　2月14日，埃及央行降息100個基點，存款利率自16.75%下降至15.75%。

　　5月8日，新西蘭聯(lián)儲宣布降息25個基點，至1.5%。1.5%的利率是新西蘭歷史上的最低水平。

　　5月7日，馬來西亞央行宣布將隔夜政策利率下調(diào)25個基點至3%。這是該國自2016年7月以來首次下調(diào)基準利率。

　　5月9日，菲律賓央行把關(guān)鍵利率下調(diào)25個基點至4.5%，為2016年以來首次降息。

　　6月14日，俄羅斯央行降息25個基點至7.50%，為去年3月以來首次降息。

　　（二）斷言中國央行貨幣政策寬松加碼為時尚早

　　在市場炒作“全球?qū)捤芍芷凇钡谋尘跋�，貨幣市場短端利率的持續(xù)下行似乎給了投資者“中國央行將進一步寬松”的預(yù)期。但我們認為，中國央行具有貨幣政策獨立性，不是別的國家加息，中國央行就一定會加息；同理，別的國家降息，中國央行也不一定會降息。中國加息還是降息，要看的是中國基本面，而不是跟風(fēng)其他國家央行。

　　2018年12月央行行長易綱在講話中表示：“當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優(yōu)的平衡點�！敝袊�人民銀行貨幣政策司司長孫國峰今年1月份在《中國金融》發(fā)表文章《貨幣政策回顧與展望》，也指出“我國是一個開放的大型經(jīng)濟體……要堅持以服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟為主兼顧外部均衡”。央行貨幣政策執(zhí)行報告也多次出現(xiàn)同樣的表述。

　　從實踐看，2014年美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模，巴西、印度、土耳其等國紛紛加息，中國央行在“海外加息潮”里降準降息。2016年7月至8月，韓國、俄羅斯、澳大利亞、英國四家央行降息，中國央行貨幣政策卻在四季度出現(xiàn)拐點，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險，緊貨幣時代來臨。

　　在當(dāng)前環(huán)境下，我們認為，在外部環(huán)境沒有進一步惡化、內(nèi)部經(jīng)濟沒有失速時，央行大幅寬松的基礎(chǔ)并不具備，主要原因包括：

　　1、一季度社融拐點確立，這一拐點至今并沒有被證偽

　　我們一直強調(diào)要避免對經(jīng)濟的兩種誤判，第一種誤判是認為經(jīng)濟斷崖下行，應(yīng)采取強刺激手段；第二種誤判是認為中國經(jīng)濟將很快復(fù)蘇，出現(xiàn)V型反彈。在房地產(chǎn)低庫存的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)大概率成為經(jīng)濟的重要托底力量。逆周期政策發(fā)力，專項債可作為項目資本金等政策將支撐基建投資的溫和回暖，減稅降費、降成本政策的落實，都有助于經(jīng)濟邊際改善，經(jīng)濟大幅下滑的可能性較低。當(dāng)經(jīng)濟處于震蕩筑底、甚至溫和復(fù)蘇態(tài)勢時，并不適合進行強刺激。

　　2、結(jié)構(gòu)性去杠桿是打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的基本思路

　　一季度社融和信貸增速顯著提升，而名義GDP增速回落，引發(fā)了市場對杠桿率提升的擔(dān)憂。5月28日，中國社科院發(fā)布最新的中國杠桿率報告顯示，實體經(jīng)濟部門杠桿率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1個百分點，為1993年末有數(shù)據(jù)以來的歷史最高水平。報告指出，社會融資規(guī)模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長了4.6個百分點。

　　杠桿率快速上升違背結(jié)構(gòu)性去杠桿的基調(diào)，從“高質(zhì)量發(fā)展”的要求講，適度壓縮廣義信貸、控制社融增速在合理水平，避免無序加杠桿卷土重來，也是2019年央行的重要任務(wù)。

　　3、經(jīng)濟的主要矛盾不是總需求不足，過度寬松反而可能導(dǎo)致新增債務(wù)無序擴張

　　央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告（以下簡稱“一季度報告”）中分析了中國經(jīng)濟的潛在增速，認為我國潛在經(jīng)濟增速近十年來有所下行，當(dāng)前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。因此，中國經(jīng)濟當(dāng)前的問題并不是總需求不足，解決之道也不是擴大總需求，而是要從供給側(cè)著眼，進行供給側(cè)改革。

　　央行一季度報告還指出，若貨幣政策失之于松，雖然存量債務(wù)短期內(nèi)可以獲得更大的轉(zhuǎn)圜余地，但也可能導(dǎo)致新增債務(wù)無序擴張，催生經(jīng)濟體系資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛。

　　4、保持匯率基本穩(wěn)定，貨幣政策不會大幅放松

　　關(guān)于匯率問題，易綱行長表示，“我不認為這是一個重要問題，不認為某一個具體數(shù)字會比另一個更加重要�！苯Y(jié)合之前周小川的講話，人民幣匯率保7預(yù)期下降。但是政策層的目的應(yīng)當(dāng)在于增強匯率的雙向波動彈性，還是不會希望匯率發(fā)生趨勢性、非理性貶值。

　　今年政策層繼續(xù)推動金融市場的雙向開放，保持匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定有利于穩(wěn)定外資的預(yù)期，吸引外資進入中國金融市場。

　　最近美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美債收益率曲線倒掛，中美利差擴大。同時美國經(jīng)濟邊際放緩，美元指數(shù)不具備持續(xù)上行基礎(chǔ)。這都有利于緩解人民幣匯率貶值壓力，央行為維穩(wěn)匯率而收緊貨幣政策的壓力得到一定釋放。但同時，為了維持匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定，貨幣政策也不會大幅放松。

　　5、保持貨幣政策松緊適度有利于抑制房地產(chǎn)市場泡沫

　　2019年以來一二線城市房地產(chǎn)市場回暖，部分城市房價漲幅較大，房市泡沫引發(fā)市場關(guān)注。首套平均房貸利率自2018年12月以來持續(xù)下降。

　　6月13日，中國人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在2019年陸家嘴(600663)論壇上表示，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)換動能的當(dāng)下，要再次明確對待房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度，不能過度依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟，同時也要防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占銀行信貸資源。

　　在中央堅持房住不炒、構(gòu)建長效機制的基調(diào)不變的背景下，貨幣寬松有可能助推房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新一輪泡沫擴張。

　　6、預(yù)留政策空間

　　2019年以來經(jīng)濟呈現(xiàn)出溫和復(fù)蘇的特征。在經(jīng)濟表現(xiàn)平穩(wěn)的情況下，貨幣政策需要預(yù)留一部分空間，以應(yīng)對各種可能出現(xiàn)的極端情況，不會將寬松運用到極致。

　　三、若外部沖擊不加碼，內(nèi)部經(jīng)濟不失速，則債市依然維持震蕩市，警惕隔夜回購利率反彈風(fēng)險

　　近期貨幣市場流動性確實非常寬松，原因在于央行對沖同業(yè)剛兌打破和結(jié)構(gòu)化發(fā)行爆雷的影響。

　　從利率市場化進程來看，由于不同的金融機構(gòu)的信用資質(zhì)不同，適當(dāng)?shù)男庞美�差和流動性分層的存在是合理的。但是�?dāng)前中國金融機構(gòu)的信用風(fēng)險識別和信用風(fēng)險定價能力依然比較欠缺，導(dǎo)致“一刀切”式的粗放型風(fēng)險規(guī)避策略盛行。

　　某一個機構(gòu)或產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險之后，由于金融機構(gòu)無法判斷同類型的其他各個機構(gòu)和產(chǎn)品單獨的風(fēng)險，干脆就將這一類型的機構(gòu)和產(chǎn)品全部拉入“黑名單”。整個市場都是同樣的操作，“羊群效應(yīng)”顯著，導(dǎo)致流動性的分層和局部收縮過于劇烈，矯枉過正，會引發(fā)不必要的流動性風(fēng)險。

　　因此，央行通過多重手段維護市場流動性、緩解市場分層，是正確的做法。一方面，采取了許多結(jié)構(gòu)性的措施，如利用信用風(fēng)險緩釋工具支持部分中小銀行存單發(fā)行、增加SLF和再貼現(xiàn)額度、頭部券商“發(fā)債+流動性支持非銀機構(gòu)”等等。另一方面，央行通過總量上一定程度的“過度寬松”來倒逼大行融出，實現(xiàn)流動性的傳導(dǎo)。

　　從歷史上看，2015年4月至2015年底，DR001出現(xiàn)了很長一段時間的低于2%的時期，債市也在2015年上半年的震蕩之后，于下半年進入了牛市。

　　但當(dāng)時的背景是“經(jīng)濟向下+股市風(fēng)險”，貨幣政策寬松是長期性的，所以債市收益率下行空間打開。這與當(dāng)前經(jīng)濟情況并不相同。從DR007來看，當(dāng)前更反映貨幣意圖的DR007并沒有快速跟進。此次DR001反映的可能是央媽對市場短期流動性態(tài)度，是為了應(yīng)對市場的短期沖擊。

　　DR001“破1”和非銀“錢荒”并存，反映了當(dāng)前市場流動性分層的結(jié)構(gòu)性問題。但如果據(jù)此認為中國央行即將追隨海外央行加碼寬松，證據(jù)并不充分，存在誤判的風(fēng)險。

　　如果沒有外部沖擊加劇、經(jīng)濟快速下行等更強的信號，尚不能斷言央行寬松加碼。判斷央行中長期貨幣政策的走勢還需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟增長、通脹、金融風(fēng)險、匯率、外部環(huán)境等因素的演化路徑。

　　如果我們的這一判斷成立，那么DR001在低位區(qū)間持續(xù)的時間取決于流動性風(fēng)險得到緩釋的速度。隨著中小銀行和非銀金融機構(gòu)的流動性壓力得到緩解，DR001可能向DR007回歸。

　　從央行公開市場操作來看，本周已經(jīng)連續(xù)兩天暫停逆回購。

　　因此，隨著債市不斷走牛，債市風(fēng)險逐漸高于機會，如果根據(jù)近期的DR001來判斷杠桿套利空間和債市走勢，可能存在一定風(fēng)險。

　　整體上講，對于2019年債券市場，2018年“躺著賺錢”的時代結(jié)束，2019年更多的是區(qū)間震蕩中的反向交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

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