郵儲銀行：零售特色突出鮮明的年輕大行

　　【中泰銀行·戴志鋒/鄧美君/賈靖】

　　投資要點

　　郵儲銀行成立時間不長，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。目前從最直觀的指標看，郵儲銀行在國有銀行中不算"大"。但是其具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因：1）唯一的"自營+代理"模式。2）網(wǎng)點不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實現(xiàn)廣覆蓋。3）擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。

　　郵儲銀行的財務(wù)表現(xiàn)：ROA有成長空間，負債端有"護城河"。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢打造了其在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價優(yōu)勢，負債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢（存款占比達95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)給郵儲銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結(jié)構(gòu)也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，不良率長期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業(yè)務(wù)以個人貸款為主、個貸以低風險的按揭貸為主、且公司貸款中高風險領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風險行業(yè)貸款余額比重較低。同時從風控水平看，采取審慎管理原則，引進國外先進信貸管理技術(shù)，嚴格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　市場對郵儲銀行的擔心點？一是做三農(nóng)和小微貸款能否兼顧經(jīng)濟效益和社會責任、二是和郵政集團合作帶來巨大的代理費成本。對此我們認為，目前郵儲銀行的三農(nóng)金融業(yè)務(wù)效益是比較好的，同時不良控制在較低水平。對于第一個問題可以不必過于擔憂。而對于儲蓄代理費短期彈性空間不大，但是長期肯定是趨于向好的趨勢。代理網(wǎng)點是劣勢也是優(yōu)勢，現(xiàn)階段雖然給郵儲銀行帶來了較高的營業(yè)成本，但同時也給郵儲銀行帶來了穩(wěn)定的資金沉淀。同時長期看，現(xiàn)在只能做個人存款業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點未來功能會不斷拓展，未來會逐步涉及部分個人經(jīng)營貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端會有更大的發(fā)展空間。隨著代理網(wǎng)點功能的逐步完善，代理費率也會存在一定的議價空間，而儲蓄代理費率一旦下降，將帶來較大的成本壓降空間。

　　未來郵儲銀行有哪些可期待的空間？一是和集團和戰(zhàn)略投資者之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，二是通過科技賦能進一步拓展多場景的金融運用。

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行，建議投資者重點關(guān)注。

　　附：1、發(fā)行價：預(yù)計不低于5.50元/股。截至2019年6月30日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。我們預(yù)計公司發(fā)行價格不低于5.50元/股。2、發(fā)行量方面：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下，A股發(fā)行數(shù)量不超過51.72億股（即不超過A股發(fā)行后總股本的6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。3、預(yù)計募集資本，按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。

　　風險提示事件：代理網(wǎng)點業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、政策變動超預(yù)期。

　　報告正文

　　郵儲緣何新晉加入國有大行之列？

　　郵儲銀行歷史及股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　郵儲銀行的成立時間不長，至今只有12年的歷史。郵儲銀行成立于2007年，于2012年改制為股份有限公司，并與2015年引入十家戰(zhàn)略投資者。2016年，郵儲銀行成功在港上市，標志著郵儲銀行實現(xiàn)了"股改-引戰(zhàn)-上市"三步走的發(fā)展戰(zhàn)略。目前從最直觀的指標看，郵儲銀行在國有銀行中都不算"大"。無論是從資產(chǎn)規(guī)模指標、還是盈利指標，郵儲銀行在上市銀行中均較四大行有一定差距。2019年6月末，郵儲銀行總資產(chǎn)規(guī)模為10.07萬億，在上市銀行中排名第六。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)多元。郵儲銀行的控股股東為中國郵政集團，截止2019年6月末持股68.92%。2015年12月，郵儲銀行引入瑞銀、中國人壽(601628,股吧)、中國電信、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、螞蟻金服、摩根大通、FMPL、國際金融公司、星展銀行、深圳騰訊等10家戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。

　　郵儲銀行的獨特基因一：業(yè)務(wù)模式全球唯一

　　唯一的"自營+代理"模式。郵儲銀行依托郵政集團的代理網(wǎng)點，建立了中國銀行同業(yè)唯一的"自營+代理"運營模式，跟集團在營銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。戰(zhàn)略定位于服務(wù)小區(qū)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)"三農(nóng)"，致力于滿足中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中最具活力的客戶群體的金融服務(wù)需求。依托郵政集團的代理網(wǎng)點，郵儲擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業(yè)網(wǎng)點，其中自營網(wǎng)點7,945個，占比20.02%；代理網(wǎng)點31,735個，占比79.98%。營業(yè)網(wǎng)點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。

　　郵儲銀行的獨特基因二：渠道不斷下沉

　　網(wǎng)點不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實現(xiàn)廣覆蓋。郵儲銀行定位于服務(wù)社區(qū)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)"三農(nóng)"，并借助于中國郵政自身的業(yè)務(wù)屬性（物流配送、送貨上門、門店服務(wù)人員等），在農(nóng)村及縣域地區(qū)覆蓋的客戶數(shù)量更大。從網(wǎng)點的地域?qū)傩苑植紒砜�，城市網(wǎng)點11,935個，縣城網(wǎng)點8,742個，農(nóng)村網(wǎng)點19,003個。

　　郵儲銀行的獨特基因三：零售客戶基礎(chǔ)扎實

　　郵儲銀行擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈，突出社區(qū)銀行特色。郵儲銀行個人貸款總額不斷增加，截至2019年6月30日，郵儲銀行個人貸款余額2.55萬億元，占貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%。

　　郵儲銀行的財務(wù)表現(xiàn)：ROA有成長空間，負債端有"護城河"

　　歷史ROA低于可比同業(yè)，有較大的成長空間

　　郵儲銀行ROA水平在可比銀行中處于較低位。從盈利水平看，郵儲銀行ROA在國有大行中最低，1H19累計年化ROA為0.75%，2018年累積年化ROA為0.57%、顯著低于同期其余五大行平均1.10%、0.98%的水平。

　　盈利能力的杜邦分析：凈利息收入、所得稅對ROA的貢獻是高于同業(yè)平均水平的，低于行業(yè)的ROA主要是源自其費用和營業(yè)稅對于利潤的消耗，以及低于同業(yè)水平的凈手續(xù)費收入貢獻。

　　營收結(jié)構(gòu)更依賴凈利息收入

　　從營收結(jié)構(gòu)看，郵儲銀行營收結(jié)構(gòu)較依賴凈利息收入，凈利息收入占比營收高于其他五大行平均水平，也高于農(nóng)行，這也解釋了郵儲銀行營收較利率波動更敏感。郵儲銀行成立時間晚，中間業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較為薄弱�？紤]到郵儲銀行客戶基礎(chǔ)龐大，在信用卡、財富管理、基金代銷等中收領(lǐng)域未來有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/P>

　　零售優(yōu)勢打造高于同業(yè)的凈息差水平

　　公司零售端的優(yōu)勢造就了公司的高息差，公司凈息差高出大行平均水平。特別是17-18年，市場利率上行，郵儲銀行單季年化息差不斷抬升至3Q18最高2.69%，高于五大行平均1.97%72bp。1H19息差環(huán)比下降4bp至2.38%，高于五大行平均1.94%44bp。

　　零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢使得郵儲具有資產(chǎn)和負債的雙重優(yōu)勢。郵儲銀行在零售端的優(yōu)勢一方面使得負債中存款高占比，拉低負債成本率，從歷史水平看均為大行中最低值，1H19負債成本率為1.57%，低于五大行平均36bp；同時資產(chǎn)端也帶來收益率較高的個貸資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率保持在較高水平，從歷史水平看為大行最高值，1H19生息資產(chǎn)收益率為3.85%，高出五大行平均24bp。

　　資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)端的定價優(yōu)勢，負債端的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

　　郵儲銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)起步較晚，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有較大的優(yōu)化潛力。郵儲銀行2007年開始辦理零售貸款業(yè)務(wù)，2009年才開始辦理公司貸款業(yè)務(wù)，因而貸款占比生息資產(chǎn)在六大行中顯著偏弱，但從其自身趨勢看其信貸占比是不斷提高的。近年來貸款規(guī)模增速穩(wěn)定在20%以上，占生息資產(chǎn)比重逐步上升至2018的45.1%，1H19貸款占比稍有上升至46.6%，占比自2015年34.3%提升了12個百分點，但較其余五大行平均占比仍低10個百分點。

　　資產(chǎn)端的定價優(yōu)勢。雖然郵儲銀行在生息資產(chǎn)端較其余五大行并沒有結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢，但從定價水平看，郵儲銀行在生息資產(chǎn)收益率方面具有一定的定價優(yōu)勢。其生息資產(chǎn)收益率水平要高于五大行平均，主要是從貸款內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，郵儲銀行高收益性的零售貸款占比高于同業(yè)平均。從日均貸款收益率看，郵儲銀行1H19年貸款收益率為4.84%，高出其余五大行平均4.54%30bp。

　　負債端來源穩(wěn)定，存款占比長期高于95%。1）從負債端結(jié)構(gòu)看，郵儲銀行在負債端具有較深的"護城河"。和農(nóng)行相比，郵儲銀行的負債端更依賴核心存款，存款占比計息負債長期高于95%，1Q18最高為98%，平均高出農(nóng)業(yè)銀行存款占比10個百分點以上。2）存款定價：郵儲銀行和農(nóng)行均網(wǎng)點密集且數(shù)量龐大，同時中西部和縣域地區(qū)個人客戶對金融機構(gòu)的依賴性高，其存款付息率是要低于其他大行平均水平的。同時和負債端同樣具有優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)銀行比，2018年前郵儲的存款付息率是要略高于農(nóng)業(yè)銀行的，但是1H19付息率低于農(nóng)業(yè)銀行，一定程度上印證了在存款競爭日趨激烈的背景下，郵儲銀行負債端存款定價具有很好的穩(wěn)定性。3）存款穩(wěn)定性：居民存款占比極高。個人存款是郵儲銀行存款的最主要來源，占比長期達80%以上，高于農(nóng)業(yè)銀行儲蓄存款占比57.7%的水平。一般而言，居民存款比企業(yè)存款具有更高的穩(wěn)定性，憑借郵儲雄厚的個人客戶基礎(chǔ)，存款增速能夠維持在相對穩(wěn)定水平。

　　郵儲的資產(chǎn)負債特點決定了其營收對利率波動更敏感

　　郵儲銀行業(yè)績增速對市場利率更敏感、增速仍高于農(nóng)業(yè)銀行。郵儲銀行業(yè)績增速對市場利率呈現(xiàn)更高的相關(guān)性，在17-18年市場利率上行時，營收增速回升較快，營收保持20%左右的高速增長。但當市場利率趨于下行時，其業(yè)績增速差較行業(yè)平均會收窄。1H19郵儲銀行營收/PPOP/凈利潤為7.0%、18.8%、15.0%；農(nóng)業(yè)銀行營收/PPOP/凈利潤為4.37%、5.43%、5.51%。郵儲銀行業(yè)績相對市場利率的高彈性預(yù)計來源于其資產(chǎn)端投資占比高帶來的對資金市場利率的高度敏感性、以及負債端存款占比高、存款集中于縣域帶來的負債付息率對于資金市場利率較低的敏感性。

　　郵儲銀行的風險控制：風控良好，各項水平優(yōu)于同業(yè)

　　多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平

　　不良維度。1、不良率。郵儲銀行不良貸款率長期保持在1%以內(nèi)，領(lǐng)先其余五大行平均不良率水平。從其歷史變動看，除1H18不良率有小幅上升外，其余季度不良率均處于環(huán)比下降。2、不良凈生成水平。2018年郵儲銀行不良凈生成率為0.02%，處于極低水平，低于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與其類似的農(nóng)業(yè)銀行1.39%的不良凈生成率，也低于國有銀行1.11%的不良凈生成水平。3、關(guān)注類貸款占比。郵儲18年關(guān)注貸款比率僅0.63%，未來不良壓力較小，遠低于其他五大行關(guān)注類貸款占比2.82%的平均水平。

　　逾期維度。1、逾期率。1H19郵儲銀行逾期率0.97%，這一水平在國有行里面也是最低的，其余五大行逾期率平均水平為1.66%。2、逾期90天以上占比不良。90天以上逾期貸款/不良貸款為80.9%。整體看公司未來的不良壓力是小于其他五家上市國有行的，但是對于不良的認定較農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行稍有寬松。總體來說郵儲銀行的不良認定是嚴格的，風險暴露較為充分。

　　撥備維度。1、撥覆率。1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6%184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。2、撥貸比。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。

　　郵儲銀行不良率水平低的原因

　　從貸款結(jié)構(gòu)看。1）郵儲銀行信貸業(yè)務(wù)以個人貸款為主。從郵儲銀行的貸款結(jié)構(gòu)看，個貸占比50%以上，1H19郵儲銀行個貸占比54.24%，高出其余五大行平均37.9%16.4個百分點。2）個貸以低風險的按揭貸為主。從個貸結(jié)構(gòu)看，郵儲銀行個貸以按揭和消費貸為主，1H19按揭貸款占比生息資產(chǎn)33.3%（按揭貸不良率0.36%）、消費經(jīng)營貸占比18.6%（不良率2.25%）、信用卡占比2.3%（不良率1.67%）。對比而言，農(nóng)行按揭貸款、信用卡占比與郵儲銀行類似，1H19為30.2%、3.5%；但消費經(jīng)營貸占比則較郵儲銀行較低，僅為3.3%。3）公司貸款中高風險領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風險行業(yè)貸款余額比重較低。截至2019年6月30日，對公貸款中占比較高的行業(yè)分別是交運倉儲、制造業(yè)、金融業(yè)和電力燃氣行業(yè)。

　　從風控水平看。在信用風險控制方面，郵儲銀行采取審慎管理原則。對于個人貸款，郵儲銀行引進國外先進信貸管理技術(shù)，上線個人貸款信用評分系統(tǒng)和信用卡評分系統(tǒng)，采用關(guān)系型信貸調(diào)查、雙人調(diào)查，以解決個人貸款的信息不對稱。對于公司貸款，公司嚴格把控企業(yè)信貸流程，在貸前調(diào)查、信貸審核、貸后管理全流程嚴格把關(guān)；對于重點貸款類型--小微企業(yè)貸款單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　市場在擔心什么？

　　做三農(nóng)和小微貸款能否兼顧經(jīng)濟效益和社會責任？

　　郵儲銀行小微貸款占比在全國性商業(yè)銀行中居于首位。截止1H19，三農(nóng)和小微貸款結(jié)余規(guī)模6123億元，占全行各項貸款占比13.0%，占全行生息資產(chǎn)6.07%。在國家高度重視三農(nóng)和小微發(fā)展的背景下，銀保監(jiān)也出臺了《關(guān)于2019年進一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》（48號文）等文件對金融機構(gòu)進行指引，其中要求大行發(fā)揮"頭雁"作用，普惠小微企業(yè)貸款增速需達到30%以上，同時要求鞏固2018年減費讓利成效�？紤]到三農(nóng)和小微貸款運營成本高、風險成本高、管理難度高，在系列監(jiān)管密集出臺的背景下，市場對于大型商業(yè)銀行會有利潤折耗方面的擔憂。

　　郵儲銀行是否可以兼顧經(jīng)濟效益和社會責任？目前郵儲銀行的三農(nóng)金融業(yè)務(wù)效益是比較好的，同時不良控制在較低水平。從收益拆解看，2018年郵儲銀行對于小額和個商貸款發(fā)放利率為7.09%，考慮到降準、稅收減免、政策獎補等監(jiān)管紅利，同時扣除資金風險和運營成本后，綜合利潤率可以達到2%，仍是有一定利潤空間的。同時隨著公司業(yè)務(wù)模式的迭代，不良率趨于下降，目前整體不良率處于行業(yè)較低水平（2.63%V.S.行業(yè)4%）

　　和郵政集團合作帶來巨大的代理費成本？

　　代理網(wǎng)點巨額的代理費導致高于行業(yè)平均水平的成本收入比。獨特的代理業(yè)務(wù)模式和近四萬的網(wǎng)點給郵儲銀行帶來巨大的運營成本，郵儲銀行1H19成本收入比達50.95%，高出農(nóng)業(yè)銀行21.4%的水平，也遠高出上市銀行的平均水平。其中，儲蓄代理費1H19年為378.2億元，占營業(yè)支出的51.65%。

　　代理費成本是否能下降？短期彈性空間不大，但是長期肯定是趨于向好的趨勢。1）首先，代理網(wǎng)點是劣勢也是優(yōu)勢，現(xiàn)階段雖然給郵儲銀行帶來了較高的營業(yè)成本，但同時也給郵儲銀行帶來了穩(wěn)定的資金沉淀。同時長期看，現(xiàn)在只能做個人存款業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點未來功能會不斷拓展，未來會逐步涉及部分個人經(jīng)營貸業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端會有更大的發(fā)展空間。2）其次，雖然短期看代理費率表現(xiàn)出的是較高的粘性和修改難度，短期內(nèi)彈性空間并不大。但是從長期看，隨著代理網(wǎng)點功能的逐步完善，代理費率也會存在一定的議價空間，而儲蓄代理費率一旦下降，將帶來較大的成本壓降空間。3）未來借力Fintech可以進一步完善自助銀行系統(tǒng)、智能化網(wǎng)點、大數(shù)據(jù)體系的建設(shè)，有望降低運營管理費和勞務(wù)成本。

　　未來郵儲的發(fā)展具有哪些可期待空間？

　　和集團與戰(zhàn)投間的業(yè)務(wù)協(xié)同

　　一方面，利用郵儲集團優(yōu)勢，打造金融生態(tài)圈服務(wù)新模式。目前公司和郵政集團之間的合作大多仍是集中于營銷服務(wù)、代理吸收存款、代銷保險產(chǎn)品等、房屋或土地使用權(quán)等其他綜合服務(wù)四大方面。郵政集團擁有最大物流網(wǎng)絡(luò)，具有資金流、物流、信息流、商流"四位一體"的先天優(yōu)勢，未來可以加強和郵政集團之間其他業(yè)務(wù)部門之間的合作，比如與中郵保險、中郵證券等加強合作，提升為客戶提供綜合金融服務(wù)的能力。

　　通過戰(zhàn)略投資者積極引入先進的管理經(jīng)驗。公司戰(zhàn)略投資者類型多樣，目前公司已經(jīng)和戰(zhàn)略投資者展開了在風險管理、消費金融、網(wǎng)點轉(zhuǎn)型等方面的合作，未來隨著合作力度的進一步加強，會為公司未來發(fā)展提供更多的資源和有利助推。

　　科技賦能，拓展多場景金融運用

　　郵儲銀行的金融科技布局-產(chǎn)品布局。郵儲銀行搭建的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，有效整合郵務(wù)、金融和速遞物流三大板塊資源，形成"互聯(lián)網(wǎng)金融+農(nóng)村電商"、"互聯(lián)網(wǎng)金融+速遞物流"、"互聯(lián)網(wǎng)金融+跨境電商"等業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式。同時，在提升平臺的用戶流量方面，郵儲銀行通過與電商平臺、互聯(lián)網(wǎng)平臺等跨界合作的方式，打造O2O金融生態(tài)圈。

　　郵儲銀行的金融科技布局-場景布局。圍繞"郵惠付"支付品牌拓展多客群。"郵惠付"是郵儲銀行打造的移動支付服務(wù)品牌，針對"互聯(lián)網(wǎng)+生意"發(fā)展模式，圍繞實體店的日常消費場景，為商戶提供支持PC客戶端、手機APP、POS機、微信公眾號等多種方式接入的電子支付解決方案�；�于郵儲銀行的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，形成了"互聯(lián)網(wǎng)金融+農(nóng)村電商+精準扶貧"的特色服務(wù)模式，構(gòu)建出三個主要服務(wù)場景。

　　成立子公司：中郵消費金融公司。郵儲銀行2015年就已經(jīng)設(shè)立了中郵消費金融公司，在全國16個省市自治區(qū)（含直轄市）開立省級營銷中心，重點支持零售客群在教育文化、旅游休閑、養(yǎng)老健康、綠色環(huán)保等領(lǐng)域的消費信貸需求。2017年郵儲銀行成立網(wǎng)絡(luò)金融部之后，與消費金融子公司開展合作，拓展C端零售客群的場景化金融需求，采用信用卡與消費金融業(yè)務(wù)相結(jié)合的方法，交叉營銷兩類業(yè)務(wù)。

　　估值分析和投資建議

　　郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。截至2018年，郵儲銀行擁有近4萬個營業(yè)網(wǎng)點，占我國銀行機構(gòu)網(wǎng)點超過六分之一；服務(wù)5.84億個人客戶，僅次于工行服務(wù)的個人客戶數(shù)量。覆蓋面廣，覆蓋中國大陸所有城市和99%的縣域地區(qū)。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。綜合看公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和未來空間，我們做出以下假設(shè)：

　　繼續(xù)維持領(lǐng)先的息差水平。郵儲銀行現(xiàn)有的息差優(yōu)勢來源于網(wǎng)點和零售客戶帶來的資產(chǎn)端的定價優(yōu)勢和負債端的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，這種優(yōu)勢有望繼續(xù)維持。

　　營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，對凈利息收入的依賴降低。公司通過近4萬個業(yè)務(wù)網(wǎng)點擁有國內(nèi)領(lǐng)先數(shù)量的個人客戶，客戶基礎(chǔ)扎實，未來在財富管理、代銷產(chǎn)品、理財業(yè)務(wù)方面有較大潛力空間。

　　資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)保持優(yōu)異。郵儲銀行現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量處于優(yōu)異水平，未來不良壓力較小，且撥備對風險的抵補能力較好，未來撥備對利潤的反哺也有一定空間。我們認為郵儲銀行現(xiàn)有風控水平優(yōu)異，未來會借助金融科技不斷優(yōu)化風控水平，資產(chǎn)質(zhì)量會保持在優(yōu)異水平。

　　增效降本持續(xù)推進，成本收入比趨于下降。

　　潛在風險點

　　網(wǎng)點人員執(zhí)行能力較弱或培訓不足帶來的代理網(wǎng)點試點的小額輔助貸款業(yè)務(wù)推進或不及預(yù)期。公司基于"自營+代理"的運營模式，通過自營網(wǎng)點與代理網(wǎng)點開展業(yè)務(wù)。公司重視內(nèi)部控制的監(jiān)督與糾正，形成了內(nèi)部監(jiān)督評價體系，采取多項措施進行風險管理，同時將代理網(wǎng)點納入全面風險管理體系。但如果該體系或措施不能防范所有分支機構(gòu)在管理和控制方面的風險，可能使公司的資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績受到不利影響，同時也對后續(xù)代理網(wǎng)點試點的小額輔助貸款業(yè)務(wù)推進帶來不利影響。

　　資產(chǎn)端信貸投放偏保守，低成本資金沒有得到有效應(yīng)用。郵儲銀行資產(chǎn)端信貸占比較同業(yè)偏低，不良率顯著低于同業(yè)，一定程度上反應(yīng)出其放貸偏保守，低成本資金沒有得到有效率的利用。未來隨著貸款業(yè)務(wù)能力提升，有效地運用資本，公司或具有更大的效率提升空間。

　　"自營+代理"運營模式下代理費率的高粘性。公司自2007年成立起確立了"自營+代理"的運營模式，營業(yè)網(wǎng)點覆蓋中國99%的縣（市）。公司和郵政集團訂立委托代理銀行業(yè)務(wù)框架協(xié)議，該委托代理銀行業(yè)務(wù)框架協(xié)議在符合股票上市地監(jiān)管規(guī)則要求或相關(guān)要求獲豁免的前提下，有效期為無限期。根據(jù)國家政策，公司和郵政集團雙方無權(quán)終止郵銀代理關(guān)系。在此模式下的代理費短期表現(xiàn)出較高的粘性和修改難度，后續(xù)可能仍會對公司成本端造成一定的影響。

　　經(jīng)濟逆周期導致的信用風險。

　　中泰銀行團隊

　　戴志鋒CFA中泰金融組負責人，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員，獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國人民銀行、海通證券(600837,股吧)和東吳證券(601555,股吧)等，連續(xù)五年入圍新財富銀行業(yè)最佳分析師。中泰證券研究所副所長。

　　鄧美君銀行業(yè)分析師，南開大學本科、上海交通大學碩士，2017年加入中泰證券研究所。

　　賈靖銀行業(yè)研究助理，上海交通大學本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。

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　　作者：戴志鋒

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　　來源：雪球

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