盧之旺：美聯(lián)儲(chǔ)非常貨幣政策溢出效應(yīng)亟需早做應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備

　　在美聯(lián)儲(chǔ)的超常規(guī)釋放流動(dòng)性之下，各央行該做些什么？

　　美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)超常規(guī)釋放流動(dòng)性意在挽狂瀾于既倒。新冠疫情在美國(guó)蔓延，為了緩解疫情對(duì)消費(fèi)、投資、貿(mào)易、就業(yè)、市場(chǎng)的全方位嚴(yán)重沖擊，近期美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放各種重磅政策工具，欲力挽狂瀾。

　　具體情況分類(lèi)如下：

　�。ㄒ唬┲С株P(guān)鍵市場(chǎng)運(yùn)作。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和機(jī)構(gòu)的抵押貸款支持證券（MBS），以支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和貨幣政策向更廣泛的金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。FOMC曾宣布將購(gòu)買(mǎi)至少5000億美元的美國(guó)國(guó)債和至少2000億美元的抵押貸款支持證券。此外，F(xiàn)OMC將把購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券納入其機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)范圍。

　�。ǘ�）通過(guò)建立新項(xiàng)目來(lái)支持對(duì)雇主、消費(fèi)者和企業(yè)的信貸。這些新項(xiàng)目將提供達(dá)3千億美元的新融資。美財(cái)政部將利用外匯穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（ESF）向這些機(jī)構(gòu)提供約300億美元的股本。

　�。ㄈ�）設(shè)立兩項(xiàng)信貸工具，以支持向大型雇主發(fā)放信貸：第一市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF）以發(fā)放新債券及貸款；第二市場(chǎng)公司信貸工具（SMCCF）為優(yōu)質(zhì)公司的債券提供流動(dòng)資金。PMCCF將允許公司獲得信貸，以便在疫情期間更好地維持業(yè)務(wù)運(yùn)作和能力。該基金向投資級(jí)公司開(kāi)放，將提供為期4年的過(guò)渡性融資。借款人可選擇在貸款前6個(gè)月推遲支付利息和本金(根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的決定可以延期)，以便有額外的現(xiàn)金可用來(lái)支付工資和供應(yīng)商貨款。SMCCF將在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)投資級(jí)美國(guó)公司及在美國(guó)上市、旨在為美國(guó)投資級(jí)公司債券市場(chǎng)提供入口的EFT。美聯(lián)儲(chǔ)將資助一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從PMCCF貸款并提供給各個(gè)公司。美財(cái)政部將利用ESF對(duì)SPV進(jìn)行股權(quán)投資。

　　（四）第三個(gè)工具—定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），以支持流向消費(fèi)者和企業(yè)的信貸流動(dòng)。TALF將允許發(fā)行由學(xué)生貸款、汽車(chē)貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局（SBA）擔(dān)保的貸款及某些其他資產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券（ABS）。根據(jù)TALF，美聯(lián)儲(chǔ)將以無(wú)追索權(quán)的方式，向一些3A級(jí)ABS持有者發(fā)放貸款，這些ABS由新近發(fā)放的消費(fèi)者和小企業(yè)貸款支持。美聯(lián)儲(chǔ)將出借相當(dāng)于ABS市場(chǎng)價(jià)值減去減記后的金額，并將始終由ABS獲得擔(dān)保。

　�。ㄎ澹┩ㄟ^(guò)擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），如將市政可變利率即期票據(jù)(VRDNs)和銀行存單納入證券范圍，使信貸流向市政當(dāng)局。

　　（六）通過(guò)擴(kuò)大商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)，將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進(jìn)信貸流向市政當(dāng)局。這些措施的價(jià)格也將降低。

　�。ㄆ撸┟缆�(lián)儲(chǔ)將建立“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業(yè)提供貸款，以補(bǔ)充小企業(yè)管理局(SBA)。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，TALF、PMCCF和SMCCF是根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條的授權(quán)建立的，并經(jīng)過(guò)美財(cái)政批準(zhǔn)。這些行動(dòng)強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)為支持信貸流向企業(yè)和家庭而采取的措施。

　�。ò耍┟缆�(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)使用各種可能的工具，支持信貸流向家庭和企業(yè)，從而促進(jìn)實(shí)現(xiàn)就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的宏觀目標(biāo)。

　　年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍可能激進(jìn)擴(kuò)張。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)采取的上述寬松政策便對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了巨大影響。

　　據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)每周公布的資產(chǎn)負(fù)債表，截至4月2日其資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模已高達(dá)5.9萬(wàn)億美元（2019年8月時(shí)僅為3.8萬(wàn)億美元），美財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)在3月的9天內(nèi)便宣布釋放約6萬(wàn)億美元。自3月14日以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已增加了1.6萬(wàn)億美元，按其購(gòu)債計(jì)劃其資產(chǎn)負(fù)債表還將在4月6日起的4天內(nèi)再增加3千億美元。然而，這還不是聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的終結(jié)，市場(chǎng)預(yù)估年底其資產(chǎn)負(fù)債表將膨脹至約9萬(wàn)億美元。此外，美國(guó)還在考慮發(fā)行50年和100年期的債券。美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的會(huì)議記要顯示其不少政策工具尚未祭出。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

　　美國(guó)債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征悄然走升。美聯(lián)儲(chǔ)天量的刺激政策已導(dǎo)致債務(wù)利息支出快速增加，并直接會(huì)影響美國(guó)財(cái)政的信用風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)美債的信用評(píng)價(jià)逐步發(fā)生變化，反映美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一年期主權(quán)債務(wù)掉期指數(shù)CDS（即為避免購(gòu)買(mǎi)美債出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失所愿意付出的保險(xiǎn)費(fèi)價(jià)格）近期已顯著走升。

　　據(jù)美國(guó)會(huì)預(yù)測(cè)2020財(cái)年美財(cái)政赤字將達(dá)1.2萬(wàn)億美元，年底聯(lián)邦債務(wù)赤字將上升至GDP的105％以上。截至4月5日，美聯(lián)邦債務(wù)總額達(dá)23.8萬(wàn)億美元，這與三年前比激增了近4萬(wàn)億美元。為應(yīng)對(duì)疫情美國(guó)還提出了近2萬(wàn)億美元的財(cái)政救助計(jì)劃，這意味著美國(guó)將發(fā)行更多的國(guó)債融資以實(shí)現(xiàn)其計(jì)劃。部分央行在一個(gè)月內(nèi)售出了近千億美元美國(guó)債。美國(guó)債收益率在3月份創(chuàng)下歷史新低后，收益率還在走低。如美國(guó)也像歐元區(qū)逐步進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，則美債吸引國(guó)際資本的價(jià)值邏輯在逐步逆轉(zhuǎn)。

　　各央行不同程度減持美債是對(duì)這種持續(xù)上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理性反應(yīng)。據(jù)美財(cái)政部數(shù)據(jù)，各央行已連續(xù)17個(gè)月減持美債，總售出額近4300億美元。截至2020年3月的一年半時(shí)間內(nèi)，德國(guó)、日本、加拿大、巴西、盧森堡等美債持有國(guó)均有不同程度減持。市場(chǎng)估計(jì)還可能繼續(xù)減持約7000億美債，減持資金可能被轉(zhuǎn)用于投資大宗商品、黃金、股權(quán)等資產(chǎn)，由于疫情影響上述資產(chǎn)投資價(jià)值上升。如果主要央行持續(xù)拋售美債可能會(huì)使美債收益率上升、利息支出增加，美債的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征在悄然走升。

　　各央行大幅增持黃金。自疫情在國(guó)際快速傳播以來(lái)，全球最大的黃金ETF持倉(cāng)量持續(xù)增加。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全球黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品持倉(cāng)在一季度增長(zhǎng)了298噸，合計(jì)凈流入230億美元，是史上最高的以美元絕對(duì)值衡量的季度資產(chǎn)管理規(guī)模增幅，同時(shí)其持倉(cāng)噸數(shù)增長(zhǎng)則為2016年以來(lái)的季度最高。過(guò)去一年，全球黃金ETF持倉(cāng)增加659噸，是2008年金融危機(jī)后最高年度增幅，同期資產(chǎn)管理規(guī)模上升了57%。全球黃金ETF持倉(cāng)3月份增加151噸，凈流入約合81億美元（即資產(chǎn)管理規(guī)模的5%），這令總持倉(cāng)規(guī)模達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的3185噸。金價(jià)波動(dòng)率達(dá)到金融危機(jī)期間的水平。美元金價(jià)在3月變化不大但以其他貨幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格卻持續(xù)創(chuàng)歷史新高，反映出美國(guó)以外的黃金ETF持倉(cāng)不斷增長(zhǎng)，歐洲亞洲及其他區(qū)域的基金都在3月出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)。

黃金ETF規(guī)模變動(dòng)，數(shù)據(jù)來(lái)源：黃金協(xié)會(huì)

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)增速下行及各國(guó)實(shí)行廣域的貨幣量寬應(yīng)對(duì)，使得黃金長(zhǎng)期配置價(jià)值日顯，尤其是新興市場(chǎng)和歐元區(qū)增持黃金去美債趨勢(shì)明顯。減持美債的國(guó)家同時(shí)試圖購(gòu)買(mǎi)黃金以降低風(fēng)險(xiǎn)閾值。德國(guó)、意大利、波蘭等國(guó)提前將存于紐聯(lián)儲(chǔ)或英格蘭銀行的實(shí)物金運(yùn)回。這也是1971年美國(guó)將黃金排除出國(guó)際貨幣體系以來(lái)首次出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移實(shí)物金的集體行為。黃金相對(duì)于貨幣債務(wù)價(jià)值損失或違約幾率較低。

　　從國(guó)內(nèi)看，疫情出現(xiàn)后，人民幣黃金保值增值資產(chǎn)屬性凸顯。自1月下旬至3月下旬，上海人民幣金上漲了約3.3%。2019年12月掛牌的人民幣黃金期權(quán)交易量不斷上升，人民幣黃金期貨合約在2019年累計(jì)成交量創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)187%。愈多的投資者使用黃金衍生品對(duì)沖疫情。

　　人民幣資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定。隨著人民幣與美元利差再次擴(kuò)大，資本市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)疫情防控態(tài)勢(shì)總體肯定并在資產(chǎn)定價(jià)中得以反映，境外投資者利用近年逐步開(kāi)放的投資境內(nèi)市場(chǎng)通道，漸次增資境內(nèi)資本市場(chǎng)尤其是債券、股票市場(chǎng)。央行證券存管數(shù)據(jù)2月外資購(gòu)債額達(dá)到近2萬(wàn)億人民幣；中債登4月3日數(shù)據(jù)境外機(jī)構(gòu)3月托管量?jī)粼?2億，連續(xù)16個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈增持。

　　綜上，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大規(guī)模釋放流動(dòng)性的背景下，美元自身信用以及美國(guó)國(guó)債持有風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值都在持續(xù)發(fā)生深刻變化，如何在特殊時(shí)期實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值、規(guī)避特殊風(fēng)險(xiǎn)可能是近期各主要央行需要直面、制定策略并落地實(shí)施的棘手問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)還可能不斷祭出未曾出現(xiàn)的各種超常規(guī)政策工具，其貨幣政策傳導(dǎo)出的全球溢出效應(yīng)將在一定時(shí)間后顯現(xiàn)。非常時(shí)期除本幣在合理均衡水平附近動(dòng)態(tài)波動(dòng)，還需深入研究并全面衡量資產(chǎn)品種部類(lèi)擺布。（作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于國(guó)家金融管理部門(mén)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）