利率風(fēng)險(xiǎn)管理新時(shí)代：商業(yè)銀行正式進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)

　　文/《清華金融評(píng)論》高級(jí)編輯秦婷

　　作為國(guó)債最大持有者，我國(guó)商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易正式啟動(dòng)。商業(yè)銀行可以利用國(guó)債期貨工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值、控制期貨交易成本。同時(shí)此舉還可以豐富國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，顯著提高國(guó)債期貨市場(chǎng)活躍度，完善我國(guó)利率市場(chǎng)體系，健全國(guó)債收益率曲線。入市機(jī)構(gòu)需要做好內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，完善相關(guān)配套制度，培養(yǎng)專業(yè)人才等，充分把握參與國(guó)債期貨交易的市場(chǎng)機(jī)遇，前瞻性謀劃業(yè)務(wù)布局。下一步可適度增加銀行機(jī)構(gòu)參與數(shù)量，并考慮境外投資者放開。

　　4月10日，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨業(yè)務(wù)啟動(dòng)活動(dòng)在中國(guó)金融期貨交易所舉行。此前2月21日，證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易的公告》，允許符合條件的試點(diǎn)商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易。

　　國(guó)債期貨作為利率期貨的一個(gè)主要品種，是指買賣雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來(lái)特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國(guó)債交易方式。國(guó)債期貨具有可以主動(dòng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、交易成本低、流動(dòng)性高和信用風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)。國(guó)債期貨是金融期貨產(chǎn)品中交易量最大、發(fā)展成熟、運(yùn)用廣泛的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在各國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展、利率市場(chǎng)化改革和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中均發(fā)揮著極其重要的作用。

　　據(jù)中糧期貨(博客,微博)機(jī)構(gòu)服務(wù)部黃少藝介紹，中國(guó)國(guó)債期貨的交易最早可追溯至上世紀(jì)90年代。1992年底，中國(guó)曾進(jìn)行了國(guó)債期貨試點(diǎn)交易，并在短短2年內(nèi)迎來(lái)了發(fā)展、繁榮和火爆。但由于現(xiàn)券市場(chǎng)規(guī)模小、期貨合約設(shè)計(jì)存在漏洞以及監(jiān)管缺失等問(wèn)題，使得國(guó)債期貨不僅無(wú)法發(fā)揮對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，更存在著巨量的風(fēng)險(xiǎn)。1995年2月，國(guó)債期貨市場(chǎng)爆發(fā)了中國(guó)證券史上的著名風(fēng)險(xiǎn)事件——“327國(guó)債事件”，造成了惡劣的影響。隨后，證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合頒布了《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》，對(duì)交易保證金、漲跌停板、持倉(cāng)限額等做出要求，但受市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管技術(shù)手段所限，市場(chǎng)亂象仍然層出不窮。最終，國(guó)務(wù)院于1995年5月17日宣布暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。

　　2010年以來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展、金融體系不斷健全，國(guó)債現(xiàn)券的規(guī)模較上世紀(jì)90年代已有質(zhì)的飛躍。目前，中金所已經(jīng)上市了2、5年和10年期三個(gè)關(guān)鍵期限國(guó)債期貨產(chǎn)品，覆蓋了短、中、長(zhǎng)三個(gè)主要期限。中金所認(rèn)為，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)條件已經(jīng)成熟：一是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨是國(guó)際通行慣例；二是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金衍生品交易經(jīng)驗(yàn)豐富，具備參與國(guó)債期貨的能力；三是國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，具備商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金入市的承載能力。

　　商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易的必要性

　　申銀萬(wàn)國(guó)宏觀及金融研究團(tuán)隊(duì)指出，商業(yè)銀行是債券的主要持有者，對(duì)利率變化敏感性較強(qiáng)，因此對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求巨大。根據(jù)中債網(wǎng)、上清所數(shù)據(jù)顯示，截止2020年1月末，兩機(jī)構(gòu)合計(jì)托管的債券規(guī)模為88.44萬(wàn)億元，其中，商業(yè)銀行（含信用社）持有托管的債券規(guī)模達(dá)到50.13萬(wàn)億，占托管規(guī)模的56.7%。

　　據(jù)興業(yè)期貨研究分析，商業(yè)銀行表內(nèi)自有資金投資主要參與方式之一是以債券投資為主的證券投資類，為除貸款外第二大類資產(chǎn)。根據(jù)目前已上市的商業(yè)銀行年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然持有至到期投資賬戶占比仍為最高，但多數(shù)交易性金融資產(chǎn)賬戶增幅明顯更為快速。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，未來(lái)資產(chǎn)端，尤其是交易性資產(chǎn)配置對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制需求勢(shì)必將進(jìn)一步提升。

　　交通銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心總裁喬宏軍表示，參與國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠有效提升商業(yè)銀行自身利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力和資產(chǎn)負(fù)債管理水平。一方面，商業(yè)銀行可以利用國(guó)債期貨對(duì)債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，平抑利率波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)估值損益變化，豐富市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，從而切實(shí)提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力。另一方面，商業(yè)銀行可以通過(guò)國(guó)債期貨更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債主動(dòng)管理。國(guó)債期貨具有高流動(dòng)性的特征，商業(yè)銀行可以通過(guò)國(guó)債期貨交易在不交易現(xiàn)貨的情況下迅速改變組合久期，以更低的流動(dòng)性成本精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)。

　　金融監(jiān)管研究院院長(zhǎng)孫海波認(rèn)為，債券作為期貨保證金還可以幫助商業(yè)銀行控制期貨交易成本。我國(guó)于2015年建立債券作為期貨保證金制度，經(jīng)歷了五年的發(fā)展，相關(guān)業(yè)務(wù)制度建設(shè)日趨優(yōu)化完善。目前，國(guó)際上有價(jià)證券充抵保證金運(yùn)用廣泛，國(guó)債這類流動(dòng)性好、價(jià)值穩(wěn)定的債券更是充抵保證金的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品。商業(yè)銀行作為銀行間債券市場(chǎng)的主要持有者，一方面通過(guò)質(zhì)押閑置的債券資產(chǎn)替代現(xiàn)金作為擔(dān)保品，可有效降低交易成本；另一方面，使用國(guó)債充抵期貨保證金，還可以降低國(guó)債期現(xiàn)貨兩端的對(duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖交易時(shí)即使國(guó)債價(jià)格快速上漲，對(duì)應(yīng)的國(guó)債現(xiàn)券價(jià)值也同步上漲，能夠?qū)��?yīng)減少追加保證金需求。

　　影響及意義

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，利率是最重要的金融市場(chǎng)價(jià)格。作為利率發(fā)現(xiàn)和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，國(guó)債期貨是我國(guó)金融市場(chǎng)重要的組成部分。經(jīng)過(guò)6年多的發(fā)展，已經(jīng)形成了包括2年、5年、10年三個(gè)關(guān)鍵期限產(chǎn)品的國(guó)債期貨市場(chǎng)，市場(chǎng)運(yùn)行良好，對(duì)提升債券現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率，完善國(guó)債收益率曲線發(fā)揮了重要作用。作為國(guó)債最大持有者的商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易，必將進(jìn)一步提高國(guó)債期貨價(jià)格的有效性和代表性，推動(dòng)各類金融要素市場(chǎng)內(nèi)在有機(jī)地聯(lián)為一體，提升金融市場(chǎng)配置資源的效率。與此同時(shí)，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易后，一方面可以充分利用國(guó)債期貨工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值；另一方面，在債券市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)期間，還可以利用國(guó)債期貨流動(dòng)性好、成交快速的優(yōu)勢(shì)，分流債券市場(chǎng)拋壓，平緩現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)整體穩(wěn)定運(yùn)行。

　　申銀萬(wàn)國(guó)宏觀及金融研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易可以豐富國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，顯著提高國(guó)債期貨市場(chǎng)活躍度，保守估計(jì)初期我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)成交持倉(cāng)規(guī)模將增加4-9倍左右。

　　孫海波指出，商業(yè)銀行入局將充分發(fā)揮國(guó)債期貨避險(xiǎn)功能。當(dāng)前新冠疫情蔓延，全球金融市場(chǎng)都面臨著巨大的沖擊，在發(fā)生調(diào)整行情時(shí)，商業(yè)銀行可以合理利用流動(dòng)性較好的國(guó)債期貨，分流現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓，緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)債期貨品種豐富多樣，商業(yè)銀行入市后，國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)與現(xiàn)貨市場(chǎng)更加契合，國(guó)債期貨的避險(xiǎn)功能可以得到充分發(fā)揮，也為商業(yè)銀行提升自身風(fēng)險(xiǎn)能力、迅速改變投資組合提供了優(yōu)化方案。

　　在中國(guó)銀行研究院高級(jí)研究員李佩珈看來(lái)，此舉有利于完善利率市場(chǎng)體系，健全國(guó)債收益率曲線。國(guó)債收益率曲線是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平，是金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)，也是衡量國(guó)債市場(chǎng)乃至債券市場(chǎng)成熟度的主要標(biāo)志。一直以來(lái)，受國(guó)債流動(dòng)性不強(qiáng)，發(fā)行數(shù)量不足、交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)分割等多種因素影響，中國(guó)還未形成真正反應(yīng)市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，作為標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)利率衍生產(chǎn)品，國(guó)債期貨通過(guò)提供套保、套利交易等機(jī)制，實(shí)現(xiàn)將市場(chǎng)利率的預(yù)期傳導(dǎo)到基準(zhǔn)利率體系，從而使國(guó)債收益率曲線更為合理。隨著銀保資金入市，國(guó)債期貨市場(chǎng)的規(guī)模將會(huì)明顯增加，這有利于更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)的作用。

　　廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和王亞南經(jīng)濟(jì)研究院教授韓乾認(rèn)為，僅僅從商業(yè)銀行多了一個(gè)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的角度來(lái)看，恐怕遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了其重要性。股市、債市、匯市是金融市場(chǎng)的三大組成部分，匯市事關(guān)一國(guó)貨幣的價(jià)值、穩(wěn)定和安全，牽一發(fā)而動(dòng)全身，占據(jù)戰(zhàn)略制高點(diǎn)；債市決定了一國(guó)利率水平的高低，而利率是所有金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，債市也是企業(yè)直接融資的主要場(chǎng)所；股市是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其價(jià)格信號(hào)是引導(dǎo)資本進(jìn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要指揮棒。

　　“股票市場(chǎng)的改革開放相對(duì)容易一些，并已經(jīng)取得了矚目的成就；利率市場(chǎng)化改革在形式上進(jìn)入最后一公里，但距離真正實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化尚需時(shí)日；匯率制度改革最難最慢，貨幣自由兌換和資本跨境流動(dòng)依然處于嚴(yán)監(jiān)管之下，但匯率浮動(dòng)范圍已經(jīng)擴(kuò)大，人民幣國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)”，韓乾進(jìn)一步指出，這樣看來(lái)，商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)正是債市甚至是匯市改革開放宏偉規(guī)劃當(dāng)中的重要一環(huán)。商業(yè)銀行的入市，意味著國(guó)債期貨市場(chǎng)上最重要的投資者終于獲得了入場(chǎng)券。它們的加入不但有利于活躍國(guó)債期貨市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮，還有利于完善國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)國(guó)債現(xiàn)貨的定價(jià)合理和市場(chǎng)發(fā)展，并通過(guò)國(guó)債利率的基準(zhǔn)作用和利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高整個(gè)債券市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量。更重要的是，流動(dòng)性好、運(yùn)行穩(wěn)定的國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)將提高我國(guó)國(guó)債對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，提升這些機(jī)構(gòu)持有以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券的意愿，有效推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　政策建議

　　李佩珈認(rèn)為，考慮到由于國(guó)債期貨交易存在較高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)參與機(jī)構(gòu)的資質(zhì)要求也較高，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)部制度、風(fēng)控合規(guī)、人員儲(chǔ)備、投資策略、系統(tǒng)建設(shè)等方面都是一種考驗(yàn)。從獲批的具體試點(diǎn)名單來(lái)看，本次參與者機(jī)構(gòu)擴(kuò)容秉持了審慎態(tài)度，首先獲批的是五大行，且要求商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易主要用于套期保值，體現(xiàn)了國(guó)債期貨市場(chǎng)開放的審慎性。未來(lái)，國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展需要繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，在這個(gè)過(guò)程中，入市機(jī)構(gòu)需要做好內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，完善相關(guān)配套制度，加強(qiáng)技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備，培養(yǎng)專業(yè)人才，明確業(yè)務(wù)操作流程。與此同時(shí)，監(jiān)管部門要進(jìn)一步發(fā)揮跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管合作和信息共享，保障國(guó)債期貨市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　據(jù)了解，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、交易最活躍的國(guó)債市場(chǎng)。對(duì)應(yīng)的，北美也擁有全球最大的利率期貨市場(chǎng)，相比之下，美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)則非常多樣化。包括以商業(yè)銀行和投資銀行為主的自營(yíng)交易商或中間商；以保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等為主的資產(chǎn)管理人；杠桿基金；包括財(cái)務(wù)公司、中央銀行等在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)；包括個(gè)人投資者的其他參與者。

　　李佩珈指出，隨著銀行和保險(xiǎn)參與到債券市場(chǎng)當(dāng)中，下一步可適度增加銀行機(jī)構(gòu)參與數(shù)量，并考慮境外投資者放開。近幾年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為國(guó)債的重要投資者，每年的國(guó)債凈投資額都位居前列，而且如果有了利率對(duì)沖工具之后，假如市場(chǎng)調(diào)整之際，境外機(jī)構(gòu)可能將更多地以衍生品工具進(jìn)行對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，而非單純地只能選擇拋售，降低踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

　　從商業(yè)銀行視角看，要充分把握參與國(guó)債期貨交易的市場(chǎng)機(jī)遇，前瞻性謀劃業(yè)務(wù)布局，尤其要關(guān)注疫情沖擊下債券市場(chǎng)的新發(fā)展以及國(guó)債期貨交易帶來(lái)的新機(jī)遇。近期疫情有向海外擴(kuò)散的可能，日韓等國(guó)家感染確診人數(shù)快速增加，全球供應(yīng)鏈可能受到進(jìn)一步?jīng)_擊，全球經(jīng)濟(jì)共振下行壓力增加。立足國(guó)內(nèi)環(huán)境，降成本的政策目標(biāo)需要貨幣政策進(jìn)一步加力寬松，長(zhǎng)端利率的下行也仍然可期，在當(dāng)前受經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致貨幣政策寬松的形勢(shì)下，不局限于套期保值的新參與者可能將給國(guó)債期貨市場(chǎng)提供一定的增量資金和上漲動(dòng)力，國(guó)債收益率有望繼續(xù)下行。