盛松成：當市場完全失靈時才需要實行財政赤字貨幣化

　　為應(yīng)對全球疫情，歐美央行開啟無限QE（量化寬松），各界認為這已逐步邁向事實上的財政赤字貨幣化。

　　近期，中國財政科學(xué)研究院院長劉尚希有關(guān)中國應(yīng)適度實現(xiàn)赤字貨幣化的倡議引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。關(guān)鍵問題在于，如何定義真正的“財政赤字貨幣化”？中國在什么情況下才需這一行動？

　　對此話題，上海市政府參事、中歐國際工商學(xué)院教授盛松成接受了第一財經(jīng)的獨家專訪。他認為，只有一種情況才能稱為財政赤字貨幣化，就是央行在一級市場直接購買政府債券，也就是所謂的“直升機撒錢”，即使是美聯(lián)儲的無限QE都不屬于該范疇。在他看來，目前中國的討論實際上已經(jīng)偏離了財政赤字貨幣化的范疇，而且央行通過一級市場還是二級市場購買政府債券實則有很大的差異。

　　盛松成表示，中國目前不宜采取財政赤字貨幣化，除非市場完全失靈。

　　“我國財政赤字率并不高，市場對國債的需求比較旺盛，國債發(fā)行順利，同時，當前我國貨幣政策調(diào)控正在由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，貿(mào)然實行財政赤字貨幣化，容易引發(fā)市場信號混亂、價格扭曲、貨幣超發(fā)、財政失衡，埋下系統(tǒng)性風險隱患�！� 不同于海外的深度衰退，中國經(jīng)濟也在逐步轉(zhuǎn)“�！睘椤皺C”。早在4月21日，盛松成就提及，“按當前的復(fù)蘇勢頭再輔以積極的財政政策和靈活的貨幣政策，全年GDP仍可能達到3%�！�5月15日最新數(shù)據(jù)顯示，中國4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增3.9%，預(yù)期增1.8%，前值降1.1%。

　　不應(yīng)混淆“財政赤字貨幣化”概念

　　現(xiàn)在，對“財政赤字貨幣化”有很多不同的理解和認識，甚至混淆了概念本身。

　　盛松成對記者表示，“有專家認為，只要通過貨幣發(fā)行支持了財政赤字，都可以算作財政赤字貨幣化。如央行降準，商業(yè)銀行以此釋放的流動性來購買國債，還比如央行在二級市場上大量購買政府債券、支持國債發(fā)行。也有人將QE混同于財政赤字貨幣化。我認為，這些都不是財政赤字貨幣化�！�

　　盛松成說，無論是在理論上還是在實踐中，財政赤字貨幣化只有一種情況，就是央行在一級市場直接購買政府債券。目前市場上存在兩種對財政赤字貨幣化討論的偏離。

　　一種偏離聚焦于貨幣超發(fā)是否會引發(fā)通脹，換句話說，在特殊情況下，是否應(yīng)該無限量增加貨幣供應(yīng)，會不會由此產(chǎn)生通脹。實際上，無限增加貨幣供給與財政赤字貨幣化并無直接聯(lián)系。美國為應(yīng)對2008年國際金融危機實行的QE和目前的美聯(lián)儲無限量擴表都不是通過財政赤字貨幣化施行的。

　　另一種偏離認為，央行通過哪種渠道購買政府債券并不重要，關(guān)鍵在于如何確保財政資金合理、有效使用。實際上，政府如何拿到錢，與政府拿到錢后如何使用，是兩個不同的問題。財政資金如何使用與財政赤字貨幣化也沒有直接關(guān)系。

　　一級、二級市場購債有根本性差異

　　盛松成強調(diào)，央行在一級市場與二級市場購買政府債券有根本區(qū)別和不同影響，不能簡單認為通過哪種渠道購買并不重要。

　　《中國人民銀行法》第二十九條明確，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他地方政府債券�！坝腥苏J為，法律可以修改。殊不知這一法律規(guī)定不僅是中國沉重的歷史教訓(xùn)的總結(jié)，而且也是西方國家上百年貨幣政策實踐的經(jīng)驗。”

　　央行在一級市場直接認購國債的“直升機撒錢”，與通常的通過二級市場購買政府債券，兩者的根本區(qū)別和不同影響，可從貨幣供應(yīng)量和利率兩個方面進行考察。

　　他分析稱，第一，央行在一級市場直接認購政府債券會等量擴大央行資產(chǎn)負債表、等量增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。2020年4月我國貨幣乘數(shù)為6.72。若我國央行認購政府債券1萬億元，則貨幣供給將增加6.72萬億元，M2同比增速約提高3.5個百分點（2019年4月M2余額為189.95萬億元）；而如果央行通過二級市場購買政府債券，央行可根據(jù)貨幣發(fā)行的需要購買1萬億元，也可以購買5000億元，可以今天購買，也可以明天購買，可以購買長期政府債券，也可以購買短期政府債券，這樣就能保障我國央行貨幣政策的獨立性。

　　第二，央行在一級市場直接認購政府債券缺乏市場機制約束，主要有三個層次的約束。首先，政府公開招標發(fā)行債券，需參考二級市場交易價格。當前我國國債二級市場有眾多專業(yè)投資者參與、交易活躍透明，具備良好的“價格發(fā)現(xiàn)”功能，也能有效約束政府的發(fā)債行為。當國債發(fā)行規(guī)模過大，供給增加，利率面臨上行壓力，財政融資成本就會提高；第二層次的約束是政府債券利率上升也會一定程度上帶動金融市場利率（如信用債利率）上升；第三層次的約束是金融市場利率上升會導(dǎo)致實體經(jīng)濟利率，如銀行貸款利率上升，進而影響企業(yè)融資。

　　“因此二級市場的定價機制會制約政府發(fā)債行為，避免債券過度發(fā)行。若央行在一級市場直接認購政府債券，這一定價機制就難以發(fā)揮作用，政府債券發(fā)行利率甚至可以為零�！笔⑺沙煞Q。

　　他還認為，央行直接通過一級市場購債，將制約貨幣政策操作空間，如美聯(lián)儲曾實施的扭曲操作（通過拋售短期國債購買長期國債，引導(dǎo)長期利率下行）就難以實施。央行直接從一級市場認購國債，也將影響正常國債收益率曲線的形成，制約貨幣政策的有效實行，阻礙貨幣政策價格型調(diào)控的改革。

　　中國離財政赤字貨幣化還很遠

　　何時才能考慮財政赤字貨幣化呢？盛松成認為，只有在各種傳統(tǒng)工具失效，在收益、成本與風險之間反復(fù)權(quán)衡后，才能作為決策者最后的政策工具來使用。

　　正如美聯(lián)儲前主席伯南克在其回憶錄《行動的勇氣》中寫道，“我們采取的非傳統(tǒng)貨幣工具，比如QE，雖然有積極作用，但也會涉及一定的成本和風險。因此，非傳統(tǒng)貨幣工具不能像降息等傳統(tǒng)工具那樣頻繁使用”。

　　盛松成表示，當前我國貨幣政策仍保持穩(wěn)健，還有很多傳統(tǒng)貨幣政策工具可以運用，如中小型存款類金融機構(gòu)存款準備金率還未低于6%，7天逆回購利率為2.2%、6個月期MLF利率為3.05%，十年期國債收益率達2.7%，1年期定期存款利率為1.5%，都在正常范圍內(nèi)。同時，我國財政赤字率并不高，市場對國債的需求比較旺盛，國債發(fā)行順利。所以，無需財政赤字貨幣化。同時，當前我國貨幣政策調(diào)控正在由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，貿(mào)然實行財政赤字貨幣化，容易引發(fā)市場信號混亂、價格扭曲、貨幣超發(fā)、財政失衡，埋下系統(tǒng)性風險隱患。

　　“我國目前并未出現(xiàn)嚴重市場失靈，也未阻礙財政政策與貨幣政策的正常施行，所以，不應(yīng)采取財政赤字貨幣化。”盛松成說。

　　中國全年經(jīng)濟增速將回穩(wěn)

　　之所以財政赤字貨幣化在中國引發(fā)熱議，除了海外央行的政策發(fā)展趨勢，另一原因也是各界對中國的經(jīng)濟放緩表示擔憂。甚至有悲觀觀點認為全年增速或為負。

　　但盛松成認為，今年全年GDP或仍可達3%。盡管一季度GDP為-6.8%，但3月經(jīng)濟已逐步企穩(wěn)。例如，3月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降1.1%，較1-2月回升12.4個百分點。4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比正增長3.9%；社會消費品零售總額同比下降15.8%，比1-2月回升了4.7個百分點；固定資產(chǎn)投資同比增速為-16.1%，而1-2月為-24.5%，1-4月，全國固定資產(chǎn)投資同比降幅比1-3月份收窄5.8個百分點至-10.3%；3月貿(mào)易順差199億美元，而1-2月為逆差，4月份我國貿(mào)易順差進一步擴大至453億美元。

　　此外，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)逆勢而上，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有加速的趨勢。4月，我國高技術(shù)制造業(yè)中，計算機及辦公設(shè)備制造投資增長15.4%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)投資分別增長28.0%、25.6%、12.5%。

　　同時，金融支持實體經(jīng)濟力度加大。盛松成表示，盡管第三產(chǎn)業(yè)增加值負增長，但金融業(yè)增加值卻保持了6%的高增速，依此計算，一季度金融業(yè)增加值在GDP中的占比超10%。3月末，M2余額同比增10.1%，4月末進一步提高至11.1%；3月末人民幣貸款余額同比增長12.7%，4月末進一步提高至13.1%，是2019年6月以來的最高水平。從增量看，一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。4月份新增1.70萬億元，同比多增6818億元，主要是企業(yè)貸款同比增加較多。

　　“不能單純憑一季度GDP來推論全年的經(jīng)濟增速。這不僅因為我國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)向好，而且，一至四季度占全年GDP的比重是不同的。在正常年份下，各個季度經(jīng)濟增加值占全年GDP的比重是逐季提高的，比如2019年一至四季度增加值占比分別為22.1%、24.5%、25.6%和27.8%。而且今年情況特殊，經(jīng)濟受疫情的影響程度會逐季減少，而經(jīng)濟發(fā)力會逐季增強。”他表示，假如二季度經(jīng)濟增速達到3%，三、四季度分別將可能達到6%和7.7%。