非常時(shí)期的投資智慧 | 文字實(shí)錄

　　隨著疫情蔓延，全球資本市場近期出現(xiàn)巨大波動(dòng)，美股兩周內(nèi)四次熔斷。全球疫情、美國大選、石油戰(zhàn)爭多重風(fēng)險(xiǎn)疊加，美國及其他主要經(jīng)濟(jì)體十余年積累的巨大資產(chǎn)泡沫是否會(huì)破裂?美聯(lián)儲(chǔ)及主要央行救市政策是否會(huì)力挽狂瀾?復(fù)雜的國際形勢到底如何破局?為此，繼戰(zhàn)“疫”情系列專題線上活動(dòng)推出來之后，經(jīng)過緊張、高效而有序籌備，《清華金融評(píng)論》在金融大家評(píng)中增設(shè)了“華爾街熱線”直播節(jié)目，期望力邀華爾街實(shí)戰(zhàn)專家與讀者、觀眾朋友面對(duì)面，解讀未來市場局勢。

　　北京時(shí)間3月26日晚8:30，《清華金融評(píng)論》金融大家評(píng)·華爾街熱線專題直播第二期【非常時(shí)期的投資智慧】，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副研究員、《清華金融評(píng)論》副主編張偉與基本面指數(shù)（Smart Beta）之父——銳聯(lián)財(cái)智創(chuàng)辦人暨首席投資官、加州大學(xué)洛杉磯分校商學(xué)院業(yè)界教授、2019CFA雜志Graham & Dodd獎(jiǎng)最高獎(jiǎng)獲得者許仲翔展開對(duì)話，帶來獨(dú)具視角的金融市場走勢深度解讀。許博士以2001年的911事件和2008年次貸危機(jī)作為歷史借鑒，分析本次疫情引發(fā)的一系列市場動(dòng)蕩，破解當(dāng)下迷局，為聽眾解讀如何吸取歷史經(jīng)驗(yàn)、博弈攻略，做好全方位資產(chǎn)配置。

　　以下是《清華金融評(píng)論》為讀者朋友們整理的“華爾街熱線”第二期對(duì)話文字實(shí)錄，以饗讀者。

　　【張偉】：過去20年，美國曾經(jīng)發(fā)生的一連串經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，諸如2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、2001年“9·11恐怖襲擊”、2007年次貸危機(jī)及其所引發(fā)的2008年全球金融危機(jī)。對(duì)標(biāo)歷史上出現(xiàn)的這些危機(jī)，怎么看待本次疫情沖擊所引發(fā)的一系列市場動(dòng)蕩？

　　【許仲翔】：2001年科技泡沫加上“9·11恐怖襲擊”導(dǎo)致市場瘋跌了50%，之后接連出現(xiàn)金融海嘯、歐債危機(jī)，是這次因?yàn)樾鹿诜窝讓?dǎo)致的市場波動(dòng)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊、歐美股災(zāi)最值得參考的歷史借鏡。2019年全球股市與2000年的科技泡沫表現(xiàn)雷同，大家覺得2019年是大牛市，感覺全球公司都很賺錢，良好的營收消息導(dǎo)致股市漲了很多。其實(shí)不是，2019年的公司營收增長了1.7%，這是非常少的，歷史的平均水平是8~10%，是某些程度上的衰退預(yù)期。但是股市卻上漲了30%，表示這個(gè)上漲不是基本面帶來的，而是投資人可能過度樂觀了，對(duì)未來預(yù)估太好，已經(jīng)喪失了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以是牛市尾端的泡沫�，F(xiàn)在回看科技股很多都是泡沫，2000年科技股牛市尾端，公司營收增長3.8%，也是遠(yuǎn)低于歷史平均水平。2000年股價(jià)上漲21%，大部分都來自于市盈率的膨脹方式，反映了情緒上不合理的樂觀，這是一個(gè)前提。

　　在2001年發(fā)生的負(fù)面實(shí)體經(jīng)濟(jì)消息是恐怖襲擊，2020年發(fā)生的新冠肺炎，相似度在于都是因?yàn)槊癖姴桓页鲩T帶來嚴(yán)重的消費(fèi)崩跌，尤其是服務(wù)性企業(yè)�！�9·11”比這次要輕微一點(diǎn)，當(dāng)時(shí)主要是不敢去比較擁擠的地方，像紐約、舊金山、洛杉磯、倫敦這樣的大都市，其他國家城市日常生活中并沒有受太大的影響，這次是全球性的，現(xiàn)在超過兩個(gè)人的地方都不敢去了。雖然這次影響一定比上次嚴(yán)重，但是從數(shù)據(jù)和特點(diǎn)來看，與2001年的科技泡沫加“9·11”恐怖襲擊類似，只是這次的消費(fèi)和生產(chǎn)停擺比前面兩次的沖擊程度要大。雖然政府經(jīng)過這么多危機(jī)比較有經(jīng)驗(yàn)，處理速度比較快，但是現(xiàn)在降息空間非常有限，可運(yùn)用的貨幣政策工具就變得非常少了。

　　【張偉】：美聯(lián)儲(chǔ)3月初以來，頻頻出手，力度非常大，兩次降息，利率就降到0了，并且又開始量化寬松，先是7000億美元，后是無限量，這是否意味著，因?yàn)樾鹿谝咔閷?dǎo)致消費(fèi)生產(chǎn)停擺，很多企業(yè)面臨現(xiàn)金流突然中斷，那么，連鎖反應(yīng)下去，是否會(huì)引起流動(dòng)性危機(jī)？類似于2008年的全球金融危機(jī)會(huì)不會(huì)重演？

　　【許仲翔】：2008年的危機(jī)是由上而下，主要因?yàn)?a target='_blank'>房地產(chǎn)的泡沫化導(dǎo)致，泡沫尾端的銀行承接了很多次債，銀行覺得房價(jià)只會(huì)漲，拍賣房子就可以把錢拿回來，導(dǎo)致銀行突然出現(xiàn)流動(dòng)性的問題，必須要政府來解決金融市場不穩(wěn)定，從銀行端發(fā)起。這次危機(jī)是由下而上的，從個(gè)體消費(fèi)影響，導(dǎo)致很多中小企業(yè)沒辦法賺到錢，去還欠銀行的貸款，反而比較難去控制。2001年的短期流動(dòng)性危機(jī)，大概有8%的高風(fēng)險(xiǎn)債出現(xiàn)了違約，對(duì)比2008年的金融海嘯，違約高達(dá)12%。從已過去的兩個(gè)災(zāi)難來評(píng)估，這次不會(huì)是金融體系內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　【張偉】：有人認(rèn)為，新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊是一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這會(huì)連鎖反應(yīng)到金融市場，這個(gè)打擊可能比金融體系本身產(chǎn)生的金融危機(jī)還要大，你怎么看待這個(gè)觀點(diǎn)？

　　【許仲翔】：是的。對(duì)于金融危機(jī)，只要政府知道哪些機(jī)構(gòu)需要幫助，怎么去疏困，就會(huì)有效。當(dāng)初的幾大銀行，政府無條件無上限地支持，不用擔(dān)心擠兌。這種由上而下的系統(tǒng)性危機(jī)，特別適合由政府、央行來強(qiáng)力介入。但如果是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其實(shí)政府能做得有非常有限，就算政府發(fā)錢，民眾不敢出門消費(fèi)，還是沒有用。

　　【張偉】：這次新冠疫情爆發(fā)之后，各國政府或央行采取的策略和措施不盡相同，對(duì)當(dāng)前這些政策，你怎么評(píng)價(jià)？目前，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策反應(yīng)并不積極，根本原因是什么？美國政府或者美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱里還有更勁爆的政策嗎？

　　【許仲翔】：政府可以做的事，一是傳統(tǒng)的財(cái)政、貨幣政策，二是公共衛(wèi)生政策。從重要性來講，第一個(gè)該解決的是公共衛(wèi)生的問題，目前疫苗還沒研究出來。可以看到市場第一次反應(yīng)好的時(shí)候是特朗普總統(tǒng)終于出來說疫情很嚴(yán)重的，要重視。所以需要政府控制疫情，加快研制疫苗，是第一緊要的。一旦疫情得到控制，然后通過降息、寬松才能解決經(jīng)濟(jì)的衰退，有著先后之分。當(dāng)市場聽到政府只剩下靠降息解決問題的手段，市場就非常害怕，所以現(xiàn)在的貨幣政策市場是不買單的。

　　【張偉】：通過觀察中國最近兩個(gè)月防控疫情和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的政策效果，我們認(rèn)為，中國抓住了根本問題，重點(diǎn)是先要把疫情防控下來，同時(shí)配套出臺(tái)貨幣和財(cái)政政策。從市場表現(xiàn)也可以看到，這段時(shí)間中國股市下跌的幅度還是比較小的。相反地，美國頻頻動(dòng)用貨幣政策，馬上還會(huì)出臺(tái)財(cái)政政策，而前期對(duì)疫情防控卻有些大意。對(duì)比中美這兩種政策選擇，請(qǐng)?jiān)u述一下，你認(rèn)為哪個(gè)更好？

　　【許仲翔】：在歐美不論是公共衛(wèi)生政策還是財(cái)政政策都必須通過非常復(fù)雜的國會(huì)各黨角力。兩個(gè)黨要考慮票倉在哪里，哪些方案對(duì)哪個(gè)票倉的州比較重要，所以會(huì)比較慢。央行雖然中立，但是出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，白宮總統(tǒng)的影響還是非常大的，所以通常都是第一時(shí)間被推出來，先降息穩(wěn)定市場，，這么做并不因?yàn)槭亲钣行У氖侄危�而是最簡單的，但是效果不一定好。至于�?cái)政2萬億刺激政策什么時(shí)候會(huì)出爐，能不能出來，到底最終是以什么樣子出來，因?yàn)樾枰獏f(xié)商,所以會(huì)耗時(shí)而錯(cuò)過反應(yīng)先機(jī),也因此現(xiàn)在市場開始有一點(diǎn)擔(dān)心了，這是最大的中美差異。在行政執(zhí)行上，中國疫情出現(xiàn)馬上執(zhí)行隔離，透過政府支出就可以把消費(fèi)拉回去，執(zhí)行力度會(huì)比較強(qiáng)。美國疊加選舉年的影響，政策會(huì)有些拖延。

　　【張偉】：對(duì)比這幾次危機(jī)，投資者從中可以得到什么樣的啟發(fā)呢？

　　【許仲翔】：以投資的角度，2008年政府出臺(tái)非常大幅度的寬松，把金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)住之后，市場反彈力道非常大，出現(xiàn)了差不多10年的大牛市。這次可以期待危機(jī)中也突然出現(xiàn)機(jī)會(huì)，或許這是下一波10年大多頭、大牛市的谷底。對(duì)標(biāo)2001年市場到底部花了快兩年的時(shí)間，所以這絕對(duì)不是一個(gè)V形反轉(zhuǎn)。疫情短期不能控制、失業(yè)率下滑、GDP下滑導(dǎo)致市場會(huì)出現(xiàn)一波一波的下跌，而且因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)受到打擊數(shù)據(jù)是慢慢反映出來的，市場根據(jù)每次數(shù)據(jù)作出反應(yīng)，所以從投資角度來講，不會(huì)是政府放大招就來一個(gè)V型反轉(zhuǎn)。

　　【張偉】：就當(dāng)下這場危機(jī)而言，哪些行業(yè)受到的打擊是最大的？而哪些行業(yè)又能夠從中有所獲益呢？

　　【許仲翔】：行業(yè)里面表現(xiàn)最差的就是航空能源股，沒人坐飛機(jī)了。美國標(biāo)普500跌了快30%，航空股跌破60%。所以對(duì)旅游、觀光型的產(chǎn)業(yè)的影響目前看是最大的。能源行業(yè)受到航空公司對(duì)原油需求降低、民眾不能開車出去這兩個(gè)燃油需求最大的來源影響，所以能源股也大跌。銀行最大的業(yè)務(wù)通常是房屋貸款，商業(yè)和民用住宅的房地產(chǎn)貸款，政府規(guī)定不準(zhǔn)因?yàn)椴焕U貸款、房租，就拍賣房屋或者趕走租客，導(dǎo)致可能很多人不交房租了，商業(yè)房地產(chǎn)收不到房租繳房貸，所以銀行業(yè)也受到影響。

　　醫(yī)療行業(yè)是相對(duì)好的，標(biāo)普跌了31%，醫(yī)療跌20%�？萍夹袠I(yè)也相對(duì)好一些，因?yàn)楝F(xiàn)在每天都在家里，科技產(chǎn)品使用頻繁。其實(shí)市場跌的時(shí)候沒有一個(gè)行業(yè)是好的，收益都是負(fù)的。

　　對(duì)于大型上市公司政府可以針對(duì)性地救助，對(duì)于小型公司政府不知道怎么來救。所以中小企業(yè)可能是受傷最慘的。人們普遍認(rèn)為美國都是蘋果、亞馬遜這種超級(jí)大公司，其實(shí)美國47%的勞工是在沒有上市的小型企業(yè)中，50%的小型企業(yè)的儲(chǔ)備現(xiàn)金扛不過三個(gè)月，對(duì)就業(yè)市場打擊是非常大的。加上中小企業(yè)的融資來源也比較少，抗風(fēng)險(xiǎn)能力就更差了。

　　【張偉】：按照目前這種態(tài)勢推演，你認(rèn)為，是否會(huì)演變成更大規(guī)模的全球性金融危機(jī)呢？這又會(huì)對(duì)中國產(chǎn)生多大的影響？作為投資者，我們到底應(yīng)該怎么辦？

　　【許仲翔】：上周上證跌幅沒有超過10%，美國、日本、歐洲、英國都超過30%，相對(duì)而言對(duì)中國股市影響是比較小的。市場反應(yīng)當(dāng)下關(guān)注的事情，中國疫情很快控制住，政府開始討論財(cái)政的支出，消費(fèi)拉起來速度可以很快，市場信心就回來了。歐美疫情的控制還沒有給投資人信心，只看到了三大政策里力量最薄弱的貨幣政策，市場反應(yīng)就比較悲觀。

　　現(xiàn)在全球金融市場開始脫鉤了，中國市場不會(huì)像以前一樣，歐美跌就跟著跌。另外中國對(duì)第一波疫情的控制得比歐美好，但是還存在從歐美輸入疫情的問題，畢竟是全球做生意，中國又是全世界的工廠，也是全世界很大的消費(fèi)國，所以還是有各種商務(wù)往來，歐美疫情有可能影響到中國未來的股市。中國是出口國，雖然內(nèi)需已經(jīng)漸漸的替代很多出口，出口還是占17%，中國受到的很多影響是比較遞延的，可能會(huì)造成投資人對(duì)市場抱著比較保守的心態(tài)。未來會(huì)不會(huì)出現(xiàn)第二波沖擊是值得大家去關(guān)注的，不只關(guān)注政府政策、央行政策，還要關(guān)注歐美失業(yè)率、疫情控制情況。

　　【張偉】：就中國而言，請(qǐng)你出出主意，監(jiān)管當(dāng)局在復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，應(yīng)該配合出臺(tái)一些什么樣的政策？是不是應(yīng)該將著眼點(diǎn)更多地放在擴(kuò)大內(nèi)需方面？

　　【許仲翔】：中國要漸漸從出口型經(jīng)濟(jì)大國轉(zhuǎn)成內(nèi)需型的經(jīng)濟(jì)體，或許這一次就是機(jī)會(huì)，出口的衰退是絕對(duì)看得到的，這不是中國透過貨幣、財(cái)政政策來解決的問題，是歐美政府需要解決需求的問題。所以中國怎么轉(zhuǎn)型，從出口轉(zhuǎn)內(nèi)需，可以從政策上誘導(dǎo)，營造中國品牌來和海外大廠商競爭。

　　【張偉】：讓我們把話題轉(zhuǎn)到資產(chǎn)市場。從最近資產(chǎn)市場表現(xiàn)來看，大家最熟悉不過的是美國股市，可以說，最近美股呈現(xiàn)出上躥下跳的“猴市”行情，今年以來，最低下跌了35%，由于周二、周三反彈，到今天仍然是下降25%。紐約石油期貨價(jià)格前幾天曾一度逼近20美元/桶，黃金最近從1700美元/盎司快速下降到1400美元/盎司，最近幾天又表現(xiàn)搶眼,漲到了1600多美元/盎司。那么，請(qǐng)問許教授，為什么當(dāng)前會(huì)出現(xiàn)這么高劇烈的波動(dòng)，并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)？目前市場這么高波動(dòng)，是否可以認(rèn)為投資者的情緒出現(xiàn)了過度反應(yīng)？或者說還沒有反應(yīng)到位？

　　【許仲翔】：我們先講一下，市場上大家已經(jīng)產(chǎn)生了共識(shí)，什么市場是悲觀，什么市場是還沒到位，就是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還沒到位。我這邊幫大家準(zhǔn)備了這張圖，我們看一些主要的市場，看股票和債券兩個(gè)最大的市場，反映了專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)于整個(gè)市場的看法。如果你從債券來看，其實(shí)是相對(duì)悲觀的，不管是信用債還是政府債，它反映出來的是債一下來，經(jīng)濟(jì)大幅度衰退的幾率已經(jīng)接近百分之百了，股市反映出來不到百分之六十會(huì)出現(xiàn)大蕭條。所以債券的機(jī)構(gòu)投資人相對(duì)來說是悲觀的，可能債券市場上少一些非專業(yè)投資人例如散戶產(chǎn)生的噪音，股票市場是會(huì)有一些非專業(yè)投資人例如散戶炒炒股票炒炒基金。美國股票市場目前經(jīng)歷這一波反彈之后，還是偏樂觀，。如果你看這一組數(shù)據(jù)，大家相對(duì)來說處于樂觀的狀態(tài)，可能還沒有造成那種悲觀情緒認(rèn)為已經(jīng)到了經(jīng)濟(jì)蕭條的地步，可以到了打底的地步，大家還沒有出現(xiàn)一致的共識(shí)，有的悲觀有的樂觀，所以只要有風(fēng)吹草動(dòng)，看多和看空的人又會(huì)造成例如向上熔斷還是向下熔斷。那我們從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)來講，其實(shí)這種散戶成分比較高的市場里面，通常出現(xiàn)一個(gè)重大負(fù)面消息，好像不去賣、不去看那個(gè)股價(jià)就當(dāng)作我沒賠錢，這個(gè)在比較不專業(yè)的機(jī)構(gòu)和不專業(yè)的投資人身上是經(jīng)常發(fā)生的。那么就會(huì)導(dǎo)致壞消息出來，可能會(huì)比較正面的解讀它；只要有一點(diǎn)利好消息，就會(huì)超級(jí)樂觀反應(yīng)，立馬去抄底。這也就導(dǎo)致了W型的市場曲線的打底過程，因?yàn)榇蠹业男睦硪蛩貙?dǎo)致不愿意去面對(duì)負(fù)面的消息。這個(gè)其實(shí)是之前的周期都看得到的，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)都有大量的數(shù)據(jù)去支持這個(gè)說法的。

　　【張偉】：目前投資者對(duì)消息的處理能力大大提升了，對(duì)好消息或壞消息都容易形成一致性預(yù)期，加劇了市場波動(dòng)。但坊間也有觀點(diǎn)認(rèn)為，近期市場波動(dòng)與ETF買賣股票有關(guān)，大漲是由于ETF買進(jìn)，大跌是由于TEF砸盤。許教授，你認(rèn)同這種觀點(diǎn)嗎？

　　【許仲翔】：的確很多人會(huì)擔(dān)心，ETF是否成為下一次市場災(zāi)難的主要原因。因?yàn)槊绹�投資人瘋狂購入ETF，所以會(huì)有ETF是造成大漲的錯(cuò)覺。但實(shí)際上，ETF是工具，很多歐美投資人的操作，是賣掉主動(dòng)管理的基金產(chǎn)品，然后購買ETF。賣掉主動(dòng)基金，主動(dòng)基金經(jīng)理人需要先賣股票，才能換成現(xiàn)金給投資人，然后投資人用現(xiàn)金去買ETF，之后買股票。所以這一來一往對(duì)股市并不是單項(xiàng)沖擊。

　　要了解主動(dòng)基金和ETF的差別是，主動(dòng)基金有專業(yè)基金人分析公司，哪個(gè)股票可能漲幅多，哪個(gè)股票好，對(duì)最有信心的10檔30檔股票重倉投資。ETF是指，美國投資市場太有效率了，有最知名的投行交易室，有大基金公司的專業(yè)經(jīng)理人，有很多對(duì)沖基金，你砍我殺的誰也撈不到好處。但是市場價(jià)格很有效率，好/壞消息都能反應(yīng)，所以不必花錢讓人家多做研究，因此就購買ETF，比如按加權(quán)比重購買S&P每個(gè)成分股，這樣交易成本低，管理費(fèi)低，長期持有往往會(huì)打敗主動(dòng)管理。

　　很多美國的機(jī)構(gòu)投資人、散戶投資人都被這樣教育，認(rèn)為美國市場很有效率，應(yīng)該購買ETF。因此從主動(dòng)轉(zhuǎn)到ETF，并不是很多錢去購買ETF抬高市場，而是錢從主動(dòng)基金流出，再流入被動(dòng)基金的過程。如果大家對(duì)市場看好，那就需要買S&P對(duì)標(biāo)的股票，買的人多市場就上漲；如果大家對(duì)市場悲觀，認(rèn)為之前買ETF賺了很多錢，現(xiàn)在賣掉還是有利潤，那就需要賣S&P對(duì)標(biāo)的股票換現(xiàn)金給投資人。因此，是工具反應(yīng)大家的情緒，不是工具造成了市場的情緒。

　　【張偉】：今天，我們要討論的第三個(gè)話題是：在當(dāng)前市場條件下，投資人應(yīng)如何做好資產(chǎn)配置？按照目前的價(jià)位、流動(dòng)性以及基于基本面的預(yù)期，我們?nèi)绾握{(diào)整自己的策略？也就說，目前不確定性下，是選擇戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略，還是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略？在你給出答案時(shí)，請(qǐng)稍微解釋一下這兩個(gè)概念。

　　【許仲翔】：機(jī)構(gòu)投資人在做投資組合時(shí)，挑選個(gè)股、挑選基金經(jīng)理人購買產(chǎn)品，是占整個(gè)投資決策里相對(duì)小的比重，他們最多的時(shí)間是用于做資產(chǎn)配置。所謂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，就是巴菲特告訴我們投資一定要看得長遠(yuǎn)。其中幾大類不管是歐美股票、中國A股、高收益風(fēng)險(xiǎn)債，房地產(chǎn)、黃金、商品，這些拿得久都會(huì)漲。比如有些可以抗通膨，有的可以賺到風(fēng)險(xiǎn)貼水，有的參與到了經(jīng)濟(jì)成長，或者借錢給別人投資的盈利分紅。這些各種市場參與、經(jīng)濟(jì)參與、通膨所帶來的收益，是長期的且比較穩(wěn)定。因?yàn)榫退銥?zāi)難出現(xiàn)了，通常不會(huì)每個(gè)資產(chǎn)一起跌，比如股票跌的時(shí)候，可能會(huì)漲黃金、房地產(chǎn)或者債券。因此要做好大類資產(chǎn)配置，理解什么在未來十年內(nèi)是有機(jī)會(huì)的，這是戰(zhàn)略性配置。

　　戰(zhàn)術(shù)性配置是在短期大波動(dòng)情況下，如果你要避險(xiǎn)，哪些工具是在這次災(zāi)難、在風(fēng)險(xiǎn)突然加大的情況下，最需要去管控的。比如價(jià)格下跌后，未來收益可能變高的機(jī)會(huì)下，你可以去通過戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，把大類資產(chǎn)的比重從最近跌多的資產(chǎn)拉上來，所以大概就是看長線的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，和看短線的戰(zhàn)術(shù)型調(diào)整。

　　我們先講從長線做戰(zhàn)略配置該怎么思考。首先，很多政府公債的利率已經(jīng)跌到谷底了，現(xiàn)在再投資剩下的就是風(fēng)險(xiǎn)——貨幣波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，和以后經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)利率往上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)讓你的收益非常少。從長線戰(zhàn)略配置來說，政府公債應(yīng)該是大幅往下拉。那長線什么有機(jī)會(huì)呢？股票已經(jīng)跌回三十年前的水位，短期絕對(duì)還會(huì)有波動(dòng)。雖然沒有人可以告訴你谷底在哪里，但如果愿意看十年，現(xiàn)在購買應(yīng)該都是相對(duì)劃算的。因?yàn)槲覀冎�道未來幾年，可能央行放大水造成通脹的影響，因�(yàn)檎�府需多印鈔票支持經(jīng)濟(jì)下滑的問題，于是貨幣相對(duì)黃金貨幣會(huì)越來越不值錢。所以現(xiàn)在這一波大家追進(jìn)，黃金或許又會(huì)像上一步一樣會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大多頭，相對(duì)美元于世界各大政府的貨幣，我認(rèn)為是可以預(yù)期的。所以從大類資產(chǎn)來看，稀缺資產(chǎn)，這些抗通膨，抗貨幣價(jià)值變薄的資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)。從大類資產(chǎn)，是可以這樣看的。

　　【張偉】：所以，在目前這個(gè)大危機(jī)下，如果做戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的話，其實(shí)不妨重點(diǎn)考慮股票和黃金。如果是做戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的話，因?yàn)楝F(xiàn)在并不是底部，還不是合適的時(shí)機(jī)。有人認(rèn)為，現(xiàn)在是一生一次投資的大好時(shí)機(jī)。但也有人認(rèn)為，現(xiàn)金為王，現(xiàn)在還不該進(jìn)入，而應(yīng)該是是套現(xiàn)等待的時(shí)候。這是兩種明顯不同的策略：一個(gè)是做戰(zhàn)略投資，現(xiàn)在就可以進(jìn)了；另一個(gè)是戰(zhàn)術(shù)投資，還要等待，認(rèn)為現(xiàn)在還不是抄底的時(shí)機(jī)。所以，現(xiàn)在應(yīng)該等待，還是進(jìn)入，請(qǐng)談?wù)勀愕目捶ā?/P>

　　【許仲翔】：很多人都想問谷底在哪邊，覺著現(xiàn)在難得一次的股價(jià)大打折，要去搶購。但什么時(shí)候折扣最大，這個(gè)問題非常非常難回答。過去幾次災(zāi)難都會(huì)出現(xiàn)好幾次打底，通常比較接近W，而不是V字形。從圖表來看，實(shí)際上美國在01年，首先是科技股有泡沫，讓大家看到營收壓力，先跌一波；然后政府出來喊話，股市馬上反彈；接著911恐攻，再大跌一波；政府又出來喊話，公布貨幣、財(cái)稅、財(cái)政政策，又反彈；然后失業(yè)數(shù)據(jù)出來了，營收很難看，又大跌一波——經(jīng)歷了兩年的時(shí)間才開始打底。不知道這次會(huì)不會(huì)一樣，但有可能。以史為鑒，不一定完全重復(fù)，但總有蛛絲馬跡可尋。說不準(zhǔn)兩年打底、一年半打底，但現(xiàn)在去抄底的風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。不管是在歐美，還是中國想要精準(zhǔn)抄底的投資人，都要去質(zhì)疑自己是否專業(yè)。很多專業(yè)的機(jī)構(gòu)對(duì)沖基金，或許有辦法及時(shí)反映市場上情緒的悲觀轉(zhuǎn)樂觀，樂觀轉(zhuǎn)悲觀。但一般投資人通常抄底的狀態(tài)是搶進(jìn)在半山腰，在下跌的時(shí)候被嚇到反而賣在谷底，然后不再看股票；等市場回溫了，又快漲到山頂?shù)臅r(shí)候，看到每天股票在漲，又想去買。本來想低買高賣，但通常積極擇時(shí)都是高買低賣。這里并不是要告訴投資人擇時(shí)不可能，并不是谷底慢慢的去承接不會(huì)賺到錢；而是很多人太過激進(jìn)想要完美抄底，反而造成投資上更大的虧損。

　　【張偉】：這種戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置策略，擇時(shí)是很難的，但如果是戰(zhàn)略投資，就相對(duì)簡單�，F(xiàn)實(shí)中，很多投資人都想預(yù)測未來。比如，投資大師達(dá)里奧曾預(yù)測到08年全球金融危機(jī)，再往前，上個(gè)世紀(jì)九十年代中期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼曾預(yù)測到了97年東南亞金融危機(jī)。這次新冠疫情爆發(fā)，從你的了解來看，有沒有人真正預(yù)測到了這場危機(jī)？當(dāng)然，在2018年和2019年，實(shí)際上有很多的人都在預(yù)言，或者說在發(fā)出警告，認(rèn)為危機(jī)快來臨了，而且市場上有發(fā)出危機(jī)信號(hào)的先行指標(biāo)，比如美國十年期國債和一年期國債的利率出現(xiàn)倒掛，往往就是危機(jī)來臨的時(shí)候了，2019年曾出現(xiàn)過這樣的倒掛，但后來因?yàn)楣墒杏滞�上漲了，大家就把這個(gè)信號(hào)給忘了。你認(rèn)為，預(yù)測危機(jī)靠不靠譜？我們做投資的時(shí)候，要不要預(yù)測未來？

　　【許仲翔】：這里有另一個(gè)做投資可能經(jīng)常犯的錯(cuò)誤。投資人可能認(rèn)為資產(chǎn)配置是指，我要精準(zhǔn)猜到明年是漲股票、漲債券，還是漲黃金，或者明年股票會(huì)跌，那我要趕快去放空股指期貨，或者空倉等機(jī)會(huì)。所以一般人把投資配置認(rèn)為是，很激進(jìn)的資產(chǎn)擇時(shí)。因此這樣的投資人最喜歡買書、買雜志，聽投資大師最近在講什么有機(jī)會(huì)、講什么災(zāi)難可能發(fā)生。我們都會(huì)幻想，只要抓到一個(gè)投資大師，跟著他走，就可以百戰(zhàn)百勝。08年市場上面最受大家矚目的（當(dāng)時(shí)大家已經(jīng)不覺得巴菲特了不起了）是John Pawson。他當(dāng)時(shí)為客戶賺了200%，而市場跌了快60%。他大加宣傳如何預(yù)測到危機(jī)發(fā)生導(dǎo)致一個(gè)金融體系崩盤。這么優(yōu)秀的業(yè)績讓他在零九年到一零年的募集到140億美金新資金，對(duì)沖基金每年收2%還可以再抽成，卻在之后的五年虧掉了70%。這并不是表明他不專業(yè)，而是說他之前對(duì)次貸危機(jī)的洞察，在之后全球政府寬松時(shí)不再適用，所以他預(yù)測對(duì)一次很難預(yù)測對(duì)第二次。比如像在零一年，他認(rèn)為科技股、網(wǎng)絡(luò)公司都沒有現(xiàn)金流，不可能真的有價(jià)值，于是幫投資人規(guī)避科技股，躲避掉科技股災(zāi)。他認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)公司不賺錢（Amazon股票是連漲了十年），覺得蘋果公司頂多是高端配件，不可能替代Blackberry這種商業(yè)用品。所以如果認(rèn)為看對(duì)跟對(duì)市場專家，可以幫我規(guī)避掉下一個(gè)危機(jī)，幫我看到下一個(gè)機(jī)會(huì)，這從實(shí)證上來講，是看不到的。唯一連續(xù)幫投資人賺到錢的，是巴菲特。他說，短期績效我看不懂、抓不到，我就一個(gè)公司和機(jī)構(gòu)看十年二十年。為什么他說：我可以告訴你成功的方法，但我怕你學(xué)不來。因?yàn)闆]有人希望像我這樣到八十歲才變成富翁，你們都想四十歲就變富翁。這也反映了短期看得準(zhǔn)，一次致富太難了，因?yàn)榇蠹叶枷胍�這樣。但如果你愿意看二十年、三十年，這種機(jī)會(huì)你可能看得到、參與得到。

　　【張偉】：回過頭來看這次崩盤以及疫情從1月份演變的過程，作為機(jī)構(gòu)投資者或者散戶，我們應(yīng)該從中吸取什么教訓(xùn)呢？

　　【許仲翔】:最重要的一點(diǎn)是，大家要對(duì)市場有敬畏之心，短期內(nèi)什么事情都可能發(fā)生，你是沒辦法完美避過或完美預(yù)估。所以很多時(shí)候投資人花很多時(shí)間看新聞報(bào)道進(jìn)行投資預(yù)估，但是你確實(shí)再努力用功都沒法完全避開風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟愕暮芏嗍找娑际且驗(yàn)槌袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)的，如果你不想要風(fēng)險(xiǎn)，你做了研究把風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避掉，實(shí)際也規(guī)避了收益。你要做投資，從市場賺到錢，那么很大一部分是因?yàn)閰⑴c了市場，必定就參與了它的漲跌、好壞，這一點(diǎn)是大家必須要認(rèn)同的，千萬不要有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只獲得收益的錯(cuò)覺。如果你真的這么想，那可能不太適合投資，因?yàn)榭赡軙?huì)拿不住而變成高買低賣的的韭菜。

　　第二點(diǎn)，很多時(shí)候你的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)出現(xiàn)，并不是因?yàn)楝F(xiàn)在才有的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)一般都是滯后情況，其實(shí)一直存在，只是你沒感覺到，直到出現(xiàn)了報(bào)紙頭條可能你才感覺到，其實(shí)你的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已經(jīng)慢了。所以為什么19年巴菲特看的很空，因?yàn)?9年他是相對(duì)保守的，19年股市漲了，他一直有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，他已經(jīng)在買一些相對(duì)安全的東西，不像我們看股市漲就沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)了，比較專業(yè)的投資人等大家都有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)了，這時(shí)候才可以重倉持有。所以風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)其實(shí)是滯后的，不要被自己的情緒影響，因?yàn)槭袌鲈缫逊磻?yīng)了這些壞消息，所以應(yīng)該思考的是還沒反映出來的壞消息，而不是關(guān)注已經(jīng)反應(yīng)在市場里的壞消息。

　　第三點(diǎn)，你要是了解一個(gè)危機(jī)，是實(shí)體的危機(jī)還是金融的危機(jī)。金融的危機(jī)通常反彈會(huì)快，只要政府應(yīng)對(duì)的積極性夠高，決心夠高，處理解決問題的能力是非常高的，但如果是一個(gè)經(jīng)濟(jì)由下而上的問題，通常就會(huì)比較慢。不是說政府沒法處理這個(gè)事，只是比較慢，因?yàn)楹芏嗟娜撕凸�司要個(gè)別支援，要財(cái)政財(cái)稅疊加，慢慢才能看到大家信心慢慢回來，回歸正常生活，會(huì)相對(duì)的慢，所以不要把上次金融危機(jī)的V型反轉(zhuǎn)，套用到這次，每次都有出入，大家要注意。

　　【觀眾提問】：美國參議院今天（3月26日）已經(jīng)通過了2萬億美元財(cái)政刺激方案，這是一個(gè)新的刺激信號(hào)嗎？

　　【許仲翔】: 美國市場最近多頭的反彈，已經(jīng)反映了大家已經(jīng)知道這個(gè)刺激方案十有八九是會(huì)出爐的。選舉年總統(tǒng)也很積極，所有眾議院，參議院的議員們也會(huì)搶功，但市場實(shí)際上是一個(gè)比較保守的心態(tài)，因?yàn)榇蠹覍?duì)這個(gè)內(nèi)容是持保守的態(tài)度，現(xiàn)在反應(yīng)的是這個(gè)方案沒有想象中那么好、那么有作用。

　　【觀眾提問】：美股今天開盤表現(xiàn)還不錯(cuò)，高開高走，這是貨幣政策還是財(cái)政政策帶來的呢？

　　【許仲翔】：絕對(duì)是財(cái)政政策，因?yàn)橹�前貨幣政策出來時(shí)反應(yīng)比較悲觀，居然沒有財(cái)政和衛(wèi)生方面的政策，現(xiàn)在財(cái)政政策出籠就開始有信心了。比如歐洲的財(cái)政政策比起美國來是更大手筆，德國的財(cái)政政策占GDP的百分之二十以上。美國又是選舉年，兩黨之間是不是可以互相較力，市場上還是期待這個(gè)的。

　　【觀眾提問】：這么多國家采取強(qiáng)有力的刺激，規(guī)模也非常大，這是否存在夸大恐慌的程度？這是否會(huì)造成政治干預(yù)過猛，經(jīng)濟(jì)增速過熱，富人受益最多的后遺癥呢？

　　【許仲翔】：我不覺得這次政府的反應(yīng)幅度過大，甚至在速度上還有點(diǎn)慢，而且后面還可能繼續(xù)加大步調(diào)，因?yàn)槲覀�(gè)人認(rèn)為，這次會(huì)比911和科技泡沫的恐慌來的更大一點(diǎn)。所以，我覺得政府的反應(yīng)不能說過大，但是政策出臺(tái)都會(huì)造成贏家和輸家，因?yàn)楸澈笥姓�治較力存在。像共和黨想照顧大企業(yè)，民主黨照顧的是他的票倉，這些低收入的。所以最后到底贏家輸家是誰，目前還不確定。一般貨幣政策使貨幣貶值，最后都是這些存錢的、收入不高的、和已經(jīng)退休的老人吃虧；還能借錢投資的大多是本來就很有錢的企業(yè)家和有房去抵押的人的，所以從以前來看，還是對(duì)富有的人比較有幫助。

　　【觀眾提問】：在社交媒體時(shí)代，市場預(yù)期是否被過多的消息所綁架？尤其是現(xiàn)在這種情況下，大家都過度焦慮，也都身處在互聯(lián)網(wǎng)世界里，消息鋪天蓋地，對(duì)于這個(gè)問題你怎么看？

　　【許仲翔】：互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)帶來很有趣的景象，因?yàn)樵瓉硐�息獲取慢而且有限，你就不會(huì)對(duì)自己的想法這么的有信心，過去的金融市場參與者大多是機(jī)構(gòu)，因?yàn)樯�戶覺得沒資訊怎么敢去買股票。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)和資訊的便捷性，大家都覺得自己是專家，對(duì)自己的判斷太過膨脹，但實(shí)際上這是錯(cuò)的，有的時(shí)候這些信息只是一些皮毛的。大數(shù)據(jù)下，手機(jī)只推給你想看的，你樂觀手機(jī)就會(huì)推給你樂觀的，你悲觀手機(jī)就會(huì)推給你悲觀的，所以大家的評(píng)判就會(huì)出現(xiàn)不理智的膨脹而做錯(cuò)的決定，這是一個(gè)投資人需要去思考的事情。當(dāng)資訊多時(shí)，更要思考它是不是片面的。

　　【觀眾提問】：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)出臺(tái)更勁爆的政策，比如將基準(zhǔn)利率調(diào)整為負(fù)，因?yàn)槲覀円部吹胶芏鄧�家的基�?zhǔn)利率是負(fù)的。你認(rèn)為，這種可能性存在嗎？

　　【許仲翔】：我覺得有，但可能性很低。大家可以期待一個(gè)更大的財(cái)稅政策，接下來降消費(fèi)稅的可能性是存在的，降收入所得稅和中小企業(yè)資本利得的稅，這個(gè)可能性是可以期待的，以及更大的政府支出，以及更好的財(cái)政條款。一方面是因?yàn)檫x舉年，后面的數(shù)據(jù)可能會(huì)比大家預(yù)估的要糟，政府看貨幣政策出臺(tái)影響不大，所以后期估計(jì)不會(huì)再加碼。

　�。ㄎ闹信鋱D來源于嘉賓演講PPT）