央行直接購買小微信用貸款 貨幣化悄無聲息？但這次不一樣

　　一

　　謎底揭曉！央行與小微企業(yè)兩相望的“直達”貨幣工具來了。這次是堪稱央媽的中國央行直接下場購買小微企業(yè)信用貸款。

　　6月1日18時23分，即A股收市之后，央行及四大部委發(fā)文稱，落實《政府工作報告》要求，強化穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)支持政策，人民銀行會同財政部使用4000億元再貸款專用額度，通過創(chuàng)新貨幣政策工具購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的40%。

　　央行為此創(chuàng)設的兩個直達實體經經濟之貨幣政策工具分別是：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃；有人稱其為純粹的寬信用工具。

　　更甚者，好消息頻頻。時間線來看，當天19時左右，據新華社報道，中共中央、國務院印發(fā)了《海南自由貿易港建設總體方案》。

　　或是巧合，當日A股迎來6月開門紅，上證綜指、深證成指股指分別報2915.43點（漲幅2.21%）、11102.15點（漲幅3.31%），滬深兩市，個股上漲3702只，漲停161只。政策落地，疊加消息效應下，市場分析，后市結構行情特征明顯，或震蕩上行。

　　就“直達”新工具而言，野村證券首席經濟學家陸挺認為，其操作實質是央行延續(xù)過去幾年的做法，直接向銀行放貸。差別在于過去向主要向大銀行（MLF）和政策性銀行放款（PSL)，這次的4000億是直接向中小銀行放款，并且讓部分小微貸款暫時出表一年。

　　“過去幾周學者們熱議‘赤字貨幣化’，最終該由央行‘印’的錢還是‘印’了，只不過出于種種禁忌央行不能購買國債，最終政府將部分紓困的責任落到了銀行尤其是中小銀行身上。這是一個最佳選擇嗎？可能見仁見智。”陸挺稱。

　　不過，市場也有觀點評價兩大“直達”工具“特別解渴”、“直接點穴”。 前者直達實體經濟；后者讓有貸款的，真正能延期還本付息；拿不到貸款的，可通過信用貸款獲得資金，無需擔保與抵押。

　　的確，“這種制度設計針對中小商業(yè)銀行的痛點，解決了資金成本、相對收益，及流動性的問題，對它們有實質性的好處，亦間接利好實體經濟�！眹�家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛告訴經濟觀察網。

　　因為是“直接”下場購買，如陸挺所言“該印的錢還是印了”，這讓人聯想各國央行的寬松貨幣政策工具；但頗為不同的是，曾剛稱，為防止道德風險，亦是考慮“激勵相容”，央行做了兩大設計：一是不出表，二是期限為一年。這使得此次創(chuàng)設的兩大新工具與貨幣化或PSL等工具不同。

　　粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖亦認為，此次央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔風險。

　　與此同時，逆周期調節(jié)力度還在加碼。經濟雖在修復，但壓力不減，五月制造業(yè)PMI（50.6%）微降，穩(wěn)增長保就業(yè)仍是硬要求。

　　二

　　與小微兩相望的央媽很努力，可用“應延盡延、 SPV、一年期限”，以及“市場化、普惠性和直達性”等關鍵詞來描述。

　　按照央行的話說，前期推出了3000億元抗疫專項再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現，這些工具都是直達實體企業(yè)的貨幣政策工具。根據《政府工作報告》的部署，再創(chuàng)設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具。

　　就“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”而言，6月1日晚間20時左右，央行發(fā)布的“貨幣政策熱點問答之一：創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具”文章指出，為緩解中小微企業(yè)貸款的還本付息壓力，人民銀行會同銀保監(jiān)會出臺了中小微企業(yè)貸款延期還本付息的政策，最長可延期至2020年6月30日。只要普惠小微企業(yè)在申請延期的同時承諾保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定，銀行即對普惠小微企業(yè)貸款本息進行延期，做到“應延盡延”。之前已經享受過展期政策的貸款也可以享受這一政策。預計延期政策可覆蓋普惠小微企業(yè)貸款本金約7萬億元。

　　央行表示，為了鼓勵地方法人銀行對普惠小微企業(yè)貸款“應延盡延”，人民銀行創(chuàng)設普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，預計可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元，切實緩解小微企業(yè)還本付息壓力。

　　就“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”來說，央行稱，目前中小銀行發(fā)放信用貸款的占比只有8%左右。信用貸款支持計劃主要面向經營狀況較好的地方法人銀行。最近一個季度央行金融機構評級為1-5級的地方法人銀行可申請信用貸款支持計劃。對于符合條件的地方法人銀行于2020年3月1日至12月31日新發(fā)放的期限不少于6個月的普惠小微企業(yè)信用貸款，人民銀行通過信用貸款支持計劃，按地方法人銀行實際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，期限1年。預計信用貸款支持可帶動地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款約1萬億元，

　　其實，“這個工具，可以簡要視為央行與地方法人銀行發(fā)放的聯合信用貸款，央行出資4000億，占比40%，撬動1萬億信用類貸款。其中，央行不承擔信用風險，期限最長1年，免收利息。由于風險并未轉移，因此銀行可能仍應做資本計量�！�光大證券(601788,股吧)研究所銀行業(yè)首席分析師王一峰告訴經濟觀察網。

　　事實上，與前期再貸款工具相比，本次工具相當于給符合條件的銀行提供了4000億免息資金，銀行節(jié)約利息100億（4000X2.5%），但是要支持1萬億信用類貸款。即100億利息節(jié)約需要覆蓋1萬億風險敞口增加（假設貸款從強抵押轉到信用類）。

　　因此，有觀點認為，考慮到信用類貸款出險后損失率較高，也就是說，如果貸款從強抵押轉到信用類不良率上升在1~1.3%之內，能夠覆蓋100億的利息節(jié)約，這樣切換是合適的，如果不能，則不如做此前的第三筆1萬億再貸款，發(fā)放強抵押貸款。截至5月21日，第二、三批1.5萬億再貸款已發(fā)放0.47萬億，尚有較大利用空間。

　　據王一峰分析，對于能享受該政策的銀行，根據央行規(guī)定，央行金融機構評級為1~5級的地方法人銀行為2237家，占全部地方機構數量的51%。假設規(guī)模占全部地方金融機構規(guī)模的2/3。根據披露數據，目前銀行業(yè)金融機構普惠小微貸款規(guī)模為12.5萬億，其中城商、農村金融機構約6.3萬億�？紤]到人行本次口徑納入了農信，將使得地方金融機構統(tǒng)計的普惠小微貸款規(guī)模大于6.3萬億。又根據人行介紹，普惠小微中約15%（2萬億）為信用類貸款，假設本次增加1萬億，則信用類貸款將因此政策而增加50%。靜態(tài)看普惠小微信用貸款占比將從15%升至22%。而對于符合條件的銀行來說，相當于增加了24%（6.3*2/3）的普惠貸款，全部為信用類。

　　這意味著什么呢？對符合條件銀行的盈利影響，王一峰認為，2/3規(guī)模的地方法人機構大致對應40萬億存款，4000億免息負債相當于1%，又毛估此類銀行存款成本在2~3%，則相當于全部存款成本下降2~3BP。在強假設下，假設資產端定價不變，不含同業(yè)業(yè)務等，享受該政策的銀行息差將增厚2~3BP，對應盈利增加1~1.5%。若考慮現實情景，影響應小于上述測算值。

　　再結合今日多部委聯合出臺的其他支持小微企業(yè)融資的系列政策，有人說，對于金融機構而言，是“大棒”加“胡蘿卜”的政策組合

　　政策對大型國有控股銀行來說，用“大棒”居多，對地方小銀行給“胡蘿卜”居多。但對于地方法人銀行而言，也需要權衡信用風險暴露增加所造成的信貸損失與央行政策支持之間的風險收益關系。根據目前普惠小微企業(yè)貸款風險收益情況綜合考慮，銀行信貸行為選擇或并不直接單純受到兩項創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具影響，更多是其他政策在直接發(fā)揮作用。

　　一位資深金融人士稱，地方法人銀行，需要權衡信用風險暴露增加所造成的信貸損失與免息融資的風險收益關系。在當前形勢下，風險形勢仍具有不確定性。單純的本政策似乎不足以激勵地方法人銀行投放信用貸款，但已投放/或計劃投放信用貸款的機構（如涉稅貸）則會申請這一激勵。

　　而兩個新設工具在央行看來有三大特點：一是市場化。央行通過創(chuàng)新貨幣政策工具對金融機構行為進行激勵，但不直接給企業(yè)提供資金，也不承擔信用風險。二是普惠性，只要符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業(yè)辦理貸款延期或發(fā)放信用貸款，就可以享受央行提供的支持。三是直達性。這兩個結構性貨幣政策工具將貨幣政策操作與金融機構對普惠小微企業(yè)提供的金融支持直接聯系，保證了精準調控。

　　三

　　如果換種角度看，李奇霖認為，直接購買普惠小微信用貸款的手段，更像是新型的“降準”，與再貸款有較大不同。一是更具主動性�，F在，央行是主動下場購買貸款，主動運用再貸款額度。二是直接購買，對銀行來說，能獲得沒有任何成本的資金。

　　而直接購買這個過程，按照已有的信息來看，李奇霖稱，銀行按原金額還給央行，無需給央行支付利息，本質上是一個“無償使用”的流動性支持，類似于一種新型的“降準”工具。

　　這個過程，一具有激勵效應，之前再貸款，銀行賺取的是小微企業(yè)貸款與再貸款之間的利差，而現在銀行不用支付任何成本，能完全獲得小微企業(yè)貸款利息，收益更高。換言之，直接購買小微貸款既能幫助降低銀行的負債成本，補充銀行流動性，也能激勵銀行增加對小微企業(yè)的貸款支持，促進寬信用。二能有效防范脫虛向實，釋放多少流動性，實體就獲得了多少流動性支持，比單純的降準更能支持實體經濟，是純粹的寬信用工具。

　　“央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔風險�！崩钇媪卣f。邏輯上，央行下場購買貸款資產，貸款資產的所有權應該是轉移給了央行（央行是通過SPV的模式，通過持有SPV來間接持有），央行應該自負盈虧，獲得貸款收益權的同時，承擔貸款資產的損失。但根據現有的安排，央行讓渡了貸款資產收益的所有權，同時也將貸款資產損失的可能性轉移給了商業(yè)銀行，央行既沒有收益，也不會發(fā)生虧損。

　　這個過程，就有點像：你從地攤買了蘋果，然后你把蘋果給了地攤攤主，告訴他，我把吃蘋果的權利讓給你，蘋果如果是壞的，那是你的責任。如果按這樣理解，央行創(chuàng)造的貨幣政策工具，完全就是給銀行紅利，根本不像再貸款，更像是“新型的降準工具”：銀行先貸款，央行再降準。

　　“該工具是央行落實政府工作報告的要求，也是寬信用的要求�！崩钇媪胤Q。

　　不過，也有觀點認為，對于普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具而言，由于應延盡延的要求，400億再貸款激勵1%貸款本金計劃更多是信號意義。1%本金激勵補償可能不足已影響原有決策。

　　曾剛告訴經濟觀察網，新設的貨幣工具有助降低融資成本，因為銀行把這部分貸款賣給央行，而央行的購買成本應該會低于銀行自己的負債成本；一個好處是銀行的融資端進一步下降——從而降低實體經濟的融資成本；另外，可擴大銀行的息差空間，提升銀行的收益水平，從而鼓勵銀行進一步投放貸款，解決了銀行的流動性問題。

　　他說，小銀行的痛點也在于，因為“應延盡延”直至2021年3月31日，有一些存量貸款可能在6月30日的時點上就不會回流銀行，也許會造成流動性緊張；這時，如果賣給央行，銀行便能回籠一部分資金，緩解流動性壓力——從而發(fā)放新的貸款，資金收益率水平也會進一步提升。事實上對銀行有一定的激勵作用。因此，存量而言，新設直達工具可解決銀行“資金成本、相對收益與流動性”三個問題；這種利好又會反過來提高銀行對實體小微企業(yè)的支持力度。

　　更重要的是，為了防止道德風險，央行做了兩個設計：一是風險不出表——意味著其發(fā)放的貸款，到期是要還的；如果發(fā)的是呆壞賬，銀行需要承擔責任，因此設計了激勵相容的機制。

　　就此而言，銀行到底有多大程度激勵其資產端發(fā)放貸款呢？曾剛認為，尚無定論，但從央行的制度設計角度來看，確實可防范道德風險；此次設定了一年的期銀，這說明政策是階段性的，后續(xù)如果經濟回暖，經濟恢復正常，還可回調政策。因此，這4000億有別于國開行的PSL，或者說不同于所謂的貨幣化。

　　也許非常時期，無所謂貨幣化與否，重在讓央媽的愛市場化“關照”實體經濟，真正實現從“寬貨幣”到“寬信用”。就央行新設的兩大貨幣工具而言，我們看到了“市場約束”與“退出”機制；即使這是一次悄然的“貨幣化”試水或貨幣理論創(chuàng)新，因為這次的“直接購買”不一樣。