《中國金融》｜并購貸款加大權(quán)益資金供給

作者｜王俊霖「中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部」

文章｜《中國金融》2020年第11期

受新冠肺炎疫情影響，我國持續(xù)多年的投資增速下滑狀況進(jìn)一步惡化，國內(nèi)消費(fèi)和對(duì)外貿(mào)易也不容樂觀，行進(jìn)中的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。就金融體系來看，為應(yīng)對(duì)這一系列挑戰(zhàn)，需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，在國內(nèi)增加長期、穩(wěn)定的權(quán)益資金供給，以提升融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的適應(yīng)性。

并購貸款推出的背景和市場(chǎng)發(fā)展情況

2008年12月，作為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的舉措之一，當(dāng)時(shí)的銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（以下簡稱《指引》）。其中將并購貸款定義為商業(yè)銀行向并購方發(fā)放的、用于支付并購交易價(jià)款的貸款，但必須“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”�！吨敢�》一舉打破了《貸款通則》關(guān)于信貸資金不得進(jìn)行權(quán)益投資的規(guī)定，使并購貸款成為我國商業(yè)銀行體系內(nèi)唯一能夠支持股權(quán)融資的信貸產(chǎn)品，為企業(yè)利用銀行貸款開展資本運(yùn)作打開了政策空間。經(jīng)過十年的發(fā)展，并購貸款在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、支持過剩產(chǎn)能整合、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面發(fā)揮了重要作用。

為貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，銀監(jiān)會(huì)于2015年2月修訂并下發(fā)了新的《指引》。主要修訂內(nèi)容是延長并購貸款期限和提高融資比例，受到市場(chǎng)普遍歡迎。

近年來，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的大背景下，過剩產(chǎn)能加快整合、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和中資企業(yè)“走出去”等市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，并購貸款投放增長迅速。商業(yè)銀行同業(yè)交換數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，境內(nèi)并購貸款余額已達(dá)約1.2萬億元，四大國有銀行以及招商銀行(600036,股吧)、中信銀行(601998,股吧)是并購貸款的主力軍，在服務(wù)國有企業(yè)混改、上市公司提質(zhì)、民營企業(yè)紓困等方面發(fā)揮了重要作用。盡管如此，2019年末并購貸款余額僅占商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額的0.93%，增長空間巨大。

并購貸款有助于緩解權(quán)益資金供給不足的現(xiàn)狀

萬德數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額增速逐年下降，2015年開始進(jìn)入個(gè)位數(shù)，2019年投資額同比下降了13.13%；受新冠肺炎疫情影響，2020年第一季度繼續(xù)大幅下降。造成固定資產(chǎn)投資完成額增速快速下降的一個(gè)重要原因是權(quán)益資金供給不足。從需求端看，投資主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期悲觀，投資意愿不足。從供給端看，權(quán)益資金的供給處于結(jié)構(gòu)調(diào)整之中。一是影子銀行快速萎縮。近幾年開展的清理政府隱性債務(wù)、治理同業(yè)亂象、出臺(tái)資管新規(guī)等措施，堵住了信貸資金和理財(cái)資金違規(guī)充當(dāng)資本金的路子，對(duì)私募股權(quán)投資資金的供給也大幅下滑。二是資本市場(chǎng)改革雖已破局，但見效還有待時(shí)日。在經(jīng)歷了2015年股市波動(dòng)之后，股市增量資金供給不足。隨著注冊(cè)制、再融資新規(guī)等政策出臺(tái)，資本市場(chǎng)融資功能開始修復(fù)，特別是科創(chuàng)類企業(yè)股權(quán)融資可得性顯著提高。但資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輸血功能整體而言尚有很大改善空間�？梢�，當(dāng)前國內(nèi)權(quán)益資金供給的局面仍處于“后門已關(guān)、正門初開”階段。

長期以來，我國金融資源大量集中于商業(yè)銀行。盡管近年來部分商業(yè)銀行成立了諸如債轉(zhuǎn)股金融投資公司、科創(chuàng)直投公司等具備股權(quán)投資功能的子公司，但受資本金、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)文化等諸多因素影響，其投資能力非常有限，且短期內(nèi)難以改變。有鑒于此，為緩解當(dāng)前權(quán)益資金供給不足的迫切問題，應(yīng)發(fā)揮商業(yè)銀行在行業(yè)研究、信用評(píng)估、項(xiàng)目分析、資金監(jiān)控等方面的優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展并購貸款業(yè)務(wù)，同時(shí)按國際標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)齊產(chǎn)品功能短板，充分發(fā)揮其間接股權(quán)融資功能，有效彌補(bǔ)全社會(huì)權(quán)益資金供給缺口。

發(fā)揮并購貸款功能需要補(bǔ)短板

對(duì)比國外商業(yè)銀行并購融資實(shí)踐，我國并購貸款在產(chǎn)品功能上存在三大短板。

一是無法支持參股型戰(zhàn)略投資。《指引》要求并購貸款只能支持“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的并購交易，這大大限制了可支持交易的范圍。不管是為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局開展的兼并重組，還是為升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開展的產(chǎn)業(yè)投資，或者走出去收購優(yōu)質(zhì)資源和企業(yè)，大量的收購是以參股方式完成的。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)，過去五年境內(nèi)外共發(fā)生15801筆戰(zhàn)略收購，其中7266筆不涉及控制權(quán)變更，占比46%。與此同時(shí)，外資銀行把并購融資當(dāng)作一般公司融資看待，可以支持各種權(quán)益投資，且不設(shè)融資杠桿上限，這使得外資銀行對(duì)本國投資人的支持能力大大強(qiáng)于中資銀行。近幾年，國外投資審查不斷趨嚴(yán)，而國內(nèi)市場(chǎng)則在擴(kuò)大開放，可以預(yù)見，中外資企業(yè)投資并購的競(jìng)爭將從國際市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向國內(nèi)。如果不創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，無異于作繭自縛。2019年5月，根據(jù)農(nóng)業(yè)銀行的申請(qǐng)，銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)同意對(duì)支持民營企業(yè)的參股型戰(zhàn)略投資，可在上海銀保監(jiān)局監(jiān)管范圍內(nèi)按“一事一議”原則申報(bào)后實(shí)施，此舉為并購貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新改革打開了局面。在此機(jī)制支持下，2019年8月，農(nóng)業(yè)銀行上海分行向東方航空(600115,股吧)產(chǎn)業(yè)投資有限公司發(fā)放并購貸款19.5億元，用于認(rèn)購吉祥航空(603885,股吧)公司15%股權(quán)，支持其擴(kuò)大機(jī)隊(duì)和償還部分銀行貸款，助力民營航空企業(yè)渡過難關(guān)。但該創(chuàng)新功能僅在“監(jiān)管沙盒”內(nèi)有效，限定區(qū)域和投資方向，金融供給難以充分滿足市場(chǎng)需求。

二是過于依賴并購方信用作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估依據(jù)。國內(nèi)銀行往往把并購方或其股東的擔(dān)保作為風(fēng)控主要手段，難以單獨(dú)接受以標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)抵質(zhì)押作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。這一方面是由于對(duì)被投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力不足，另一方面則是囿于傳統(tǒng)信貸思維，忽視了并購?fù)顿Y的交易屬性。過去幾年，在服務(wù)中資企業(yè)部分走出去跨境并購交易中，中資銀行由于無法單獨(dú)接受投資標(biāo)的股權(quán)或資產(chǎn)抵質(zhì)押，與外資銀行在融資方案競(jìng)爭中明顯處于劣勢(shì)。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看，現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定的投資標(biāo)的甚至比收購主體更具風(fēng)險(xiǎn)緩釋價(jià)值。過于依賴并購方信用還會(huì)導(dǎo)致逆向選擇問題，造成對(duì)民營企業(yè)投資并購的信貸支持不足。

三是難以接受再融資作為還款來源。國外商業(yè)銀行在實(shí)踐中大量基于并購方甚至并購標(biāo)的的再融資來評(píng)估還款能力，融資服務(wù)能力大大增強(qiáng)。而《指引》并不包含對(duì)再融資能力的評(píng)估。這顯然不利于現(xiàn)金流不穩(wěn)定的新興行業(yè)投資并購的融資。

有關(guān)政策建議

完善并購貸款產(chǎn)品功能

要求“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的初衷是防止股權(quán)投機(jī)炒作，引導(dǎo)并購貸款支持長期戰(zhàn)略投資，但是僅從股權(quán)投資比例或是否控制來判定投資屬性的方法有失偏頗。市場(chǎng)實(shí)踐中存在大量以戰(zhàn)略投資為目的的少數(shù)股權(quán)投資。比如，中芯國際增持長電股份11%股權(quán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)收購上港集團(tuán)(600018,股吧)15%股權(quán)、廣州城投增資南航集團(tuán)11%股權(quán)等案例，均是符合國家宏觀政策導(dǎo)向的戰(zhàn)略投資，對(duì)優(yōu)化國有資本布局、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)國際競(jìng)爭力、落實(shí)區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略均有積極意義。反過來講，并非所有“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的收購行為都是戰(zhàn)略投資。

建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)改變“父愛式”監(jiān)管，放開《指引》中對(duì)“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制”的限制，將是否戰(zhàn)略投資交由商業(yè)銀行自行判斷、自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，僅從事后加強(qiáng)監(jiān)督檢查。亦可參照定增新規(guī)中對(duì)“戰(zhàn)略投資者”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，聚焦戰(zhàn)投的實(shí)質(zhì)，而非財(cái)務(wù)方面的形式。若短期內(nèi)難以全面放開，則可采取分步實(shí)施的策略：一種方案是選取部分管理規(guī)范、經(jīng)驗(yàn)豐富、記錄良好的商業(yè)銀行先行試點(diǎn)；另一種方案為根據(jù)國家重大戰(zhàn)略導(dǎo)向，從行業(yè)、用途、區(qū)域等角度進(jìn)行政策引導(dǎo)。比如，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、國企混改、支持民營企業(yè)的參股型戰(zhàn)略投資進(jìn)行豁免，也可以開立負(fù)面清單。

除了參股型戰(zhàn)略投資，建議對(duì)并購貸款的杠桿也進(jìn)行靈活安排。在當(dāng)前企業(yè)投資意愿不足、自有資金短缺的背景下，不再對(duì)融資杠桿設(shè)定60%的上限，而是由商業(yè)銀行對(duì)不同行業(yè)、不同客戶進(jìn)行差異化的融資杠桿設(shè)計(jì)。此舉在促進(jìn)市場(chǎng)良性競(jìng)爭的同時(shí)，亦能促進(jìn)商業(yè)銀行不斷提升專業(yè)能力。

創(chuàng)造良好監(jiān)管環(huán)境

根據(jù)彭博2019年國際市場(chǎng)收購貸款排名，當(dāng)年新增投放前五名分別是摩根大通（864.4億美元）、美國銀行（765.8億美元）、摩根士丹利（669.4億美元）、巴克萊（633.7億美元）、三菱日聯(lián)（546億美元）。但國內(nèi)商業(yè)銀行當(dāng)年新增超過1000億元人民幣的寥寥可數(shù)，差距之大令人咋舌。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快，市場(chǎng)對(duì)并購貸款的需求會(huì)持續(xù)旺盛，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)造條件，支持商業(yè)銀行加大并購信貸資源投入。

對(duì)此，一是建議人民銀行根據(jù)存量業(yè)務(wù)規(guī)模和對(duì)管理能力的評(píng)估，每年給予商業(yè)銀行一定并購貸款專項(xiàng)規(guī)模。二是建議銀保監(jiān)會(huì)根據(jù)商業(yè)銀行申請(qǐng)，對(duì)符合國家重大戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購貸款在資本計(jì)量等監(jiān)管政策方面給予優(yōu)惠。三是建議審計(jì)部門優(yōu)化審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合最新的宏觀政策導(dǎo)向和并購融資實(shí)踐，對(duì)并購貸款開展審計(jì)評(píng)價(jià)，充分體現(xiàn)盡職免責(zé)原則，對(duì)符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購貸款適當(dāng)提高容忍度。

優(yōu)化信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法

在授用信額度的評(píng)估上，既要評(píng)估并購方，也要將并購標(biāo)的納入評(píng)價(jià)體系，為實(shí)力稍弱的主體或有限合伙企業(yè)收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的創(chuàng)造條件。在還款來源測(cè)算上，既要預(yù)測(cè)并購雙方整合之后的經(jīng)營前景和財(cái)務(wù)狀況，也要考慮再融資能力，支持科技創(chuàng)新、生物醫(yī)藥等行業(yè)企業(yè)并購。

加強(qiáng)股權(quán)價(jià)值評(píng)估能力建設(shè)，掌握資本市場(chǎng)上市公司收購及反向收購規(guī)則，靈活設(shè)計(jì)擔(dān)保措施，提高對(duì)無追索權(quán)、信用方式融資的接受程度。

依托具備條件的海外分支機(jī)構(gòu)或自貿(mào)區(qū)分行，設(shè)立跨境并購區(qū)域中心，按照國際通行規(guī)則和境外市場(chǎng)實(shí)際情況制定差異化的授信方案和審批標(biāo)準(zhǔn)，提升中資銀行在跨境并購融資業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭力。

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