曾剛：后疫情時代的人民幣國際化

　　人民幣國際化仍取決于全球經(jīng)濟、金融形勢的演變，以及由市場自發(fā)的決定。

　　從2009年7月六部委下發(fā)《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》至今，人民幣國際化進程已屆十年。十年間，人民幣作為世界第二大經(jīng)濟體的貨幣，實現(xiàn)了從跨境貿(mào)易支付結(jié)算，到投融資貨幣，再到全球儲備貨幣的“三級跳”。2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR貨幣籃子），反映人民幣國際影響力持續(xù)提升。此外，伴隨著資本金融開放與匯率、利率市場化的持續(xù)推進，2019年末的數(shù)據(jù)顯示，人民幣已成為全球第五大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣、第六大儲備貨幣，國際化水平得到了顯著的提高。

　　人民幣國際化的進展

　　人民幣國際化指的是人民幣在全球范圍內(nèi)發(fā)揮貨幣功能，成為國際市場主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣、金融交易貨幣以及政府儲備貨幣的過程。從這個界定出發(fā)，人民幣國際化包括三個層次的內(nèi)容：一是成為重要的全球儲備貨幣；二是作為跨境貿(mào)易的計價和結(jié)算貨幣；三是成為國際金融市場上的投、融資載體。

　　在儲備貨幣方面，從2008年以來，人民銀行通過積極推動貨幣互換，穩(wěn)步提升人民幣在國際儲備貨幣中的地位。截至2020年一季度末，人民銀行已與39個國家和地區(qū)（仍然有效的28個）簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模為3.411萬億元人民幣。此外，人民幣“入籃”也有效提升了人民幣的儲備貨幣職能。2015年11月， IMF執(zhí)董會決定自2016年10月1日起，人民幣納入SDR籃子，權(quán)重為10.92%。操作中，采用3月期人民幣國債收益率作為人民幣代表性利率。2017年6月，歐洲中央銀行投資5億歐元人民幣外匯儲備。之后，多國中央銀行開始將人民幣納入外匯儲備。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年末，已有60多個國家和地區(qū)將人民幣納入外匯儲備。

　　跨境貿(mào)易結(jié)算方面，經(jīng)過十年的發(fā)展，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量穩(wěn)健增長。一是從總規(guī)模來看，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務金額從2010年的5063億元增長到2019年的60400億元，平均年增速為31.79%。二是從涉外人民幣收支占本外幣涉外收支比重來看，2015年下半年涉外人民幣支出和收入占比達到階段性峰值42%和33%，隨后經(jīng)過一段時間調(diào)整，并于2019年末恢復到歷史高位水平。三是從結(jié)構(gòu)上看，人民幣跨境服務貿(mào)易增長迅速。服務貿(mào)易跨境人民幣結(jié)算占跨境人民幣總結(jié)算量比重從2014年8月的8%提升到2019年的29.64%；占服務貿(mào)易進出口比重從2014年8月的17%持續(xù)增長至2019年37%的水平。根據(jù)SWIFT最新報告，2020年3月，人民幣國際支付份額已達到1.85%，全球排名第五位，較2009年有了顯著提高。

　　跨境投、融資方面，隨著我國金融開放步伐加快，金融市場準入門檻顯著降低，加之人民幣資產(chǎn)具有較高的收益率，外資增配的熱情不斷提高。央行數(shù)據(jù)顯示，自2017年下半年起境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的速度加快。人民幣股票季均增持規(guī)模由2017年6月前的121.7億元增長至2019年末的312.9億元，增速達到157%。債券托管數(shù)據(jù)顯示，全市場債券中外資持有占比從2015年末的2.62%，上升到2020年4月末的8.95%，增長了兩倍以上。在外商直接投資方面，我國加快外商投資政策便利化，吸引中長期資金流入。一方面，不斷簡化外商投資負面清單，截至2019年，全國和自貿(mào)區(qū)負面清單僅分別保留37項、40項；放寬金融業(yè)市場準入，例如鼓勵境外金融機構(gòu)參與設立和投資入股境內(nèi)理財子公司，放寬外資保險公司30年經(jīng)營年限要求的準入條件，允許外資機構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照等。另一方面，取消外商投資前期費用額度及有效期要求，發(fā)布《外商投資法》，落實內(nèi)外資一致原則。外管局數(shù)據(jù)顯示，2019年全年，外商投資人民幣跨境結(jié)算累計規(guī)模為20200億元，人民幣結(jié)算外商投資占本外幣涉外外商投資收入比重由 2012 年初的18%提升到2019年第三季度的73%。

　　新冠肺炎疫情與人民幣國際化

　　新冠肺炎疫情在全球的暴發(fā)，在短期內(nèi)引發(fā)了金融市場的劇烈波動。相比之下，由于中國在疫情防控以及復工復產(chǎn)方面政策應對得當，為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了更好的條件，人民幣資產(chǎn)的優(yōu)勢越發(fā)凸顯，一度被市場認為是“避險”資產(chǎn)。在這樣的國際背景下，A股走勢并未因全球市場動蕩而產(chǎn)生巨幅共振，而人民幣匯率一度也出現(xiàn)了小幅升值。在全球市場劇烈波動中，人民幣資產(chǎn)之所以走出一波相對獨立的行情，主要原因有五：一是相較國際疫情的蔓延，國內(nèi)疫情防控形勢發(fā)生了積極向好變化；二是復工復產(chǎn)有序推進，經(jīng)濟正逐漸回歸正常運轉(zhuǎn)；三是隨著美國重新回歸零利率與量化寬松，中美利差不斷擴大，中國市場具備相對估值優(yōu)勢；四是美國金融市場在疫情暴發(fā)前已形成了對于風險資產(chǎn)的過度追逐，相對而言，中國金融市場則具有穩(wěn)健的估值優(yōu)勢；五是相對于歐美主要經(jīng)濟體，中國的宏觀政策空間更大。一方面，中國貨幣政策仍處于常態(tài)化，在多國央行紛紛降息至零利率背景下，中國央行仍保留了較大的利率操作空間；財政赤字率未突破 3%的警戒線，政府部門杠桿率略高于新興市場，但顯著低于發(fā)達國家水平。另一方面，中國政府在疫情發(fā)展的不同階段采取針對性措施極大提高了政策效用。在疫情應對的關鍵時期，經(jīng)濟政策重點是支持疫情防控。隨著國內(nèi)疫情得到控制，生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸恢復，經(jīng)濟政策重點開始轉(zhuǎn)向支持企業(yè)復工復產(chǎn)，加大支持投資、消費和外貿(mào)力度，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

　　應該說，面對疫情挑戰(zhàn)，中國金融市場穩(wěn)定表現(xiàn)，在一定程度上提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力，特別是在債券市場上，疫情期間外資流入仍持續(xù)快速增長，這對提升人民幣資產(chǎn)的國際吸引力，進而對人民幣國際化，都會帶來一定的發(fā)展的機遇。但是，我們要清醒地看到，在疫情的劇烈沖擊下，也會給中國經(jīng)濟和金融運行帶來很大的挑戰(zhàn)，進而不利于人民幣國際化的進一步展開。

　　疫情對經(jīng)濟形成了全面沖擊。2020年一季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比下降6.8%，增速較上季度和上年同期分別下滑12.8個和13.2個百分點，基本符合市場普遍預期。從總需求結(jié)構(gòu)看，疫情對消費的負面沖擊最為明顯。一季度消費、投資、凈出口分別拖累GDP增速4.36個、1.5個、0.98個百分點，消費對GDP的貢獻率為-64%。從產(chǎn)業(yè)上看，和制造業(yè)相比，服務業(yè)受到疫情的打擊會更加明顯。中國PMI數(shù)據(jù)顯示，服務業(yè)特別是受疫情沖擊最嚴重的旅游、餐飲、運輸?shù)刃袠I(yè)，受影響程度超過了制造業(yè)，與2008年金融危機時大體相當。

　　此外，國外疫情的暴發(fā)，從外需角度會從二季度開始對中國經(jīng)濟產(chǎn)生進一步的影響。參照中國疫情的發(fā)展軌跡，并考慮到海外“防疫”的實際執(zhí)行效果可能參差不齊，海外疫情可能在二季度末進入“平臺期”。同時，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈高度分工且服務業(yè)占比高的經(jīng)濟體復工節(jié)奏往往較為緩慢，在沒有各國政府大力推動的前提下，三季度海外復工可能耗時更長。在這種情況下，預計要到三季度，外需才能出現(xiàn)顯著回升。

　　當然，除短期沖擊以外，我們需要警惕的是更為長期的因素對中國經(jīng)濟的沖擊。從目前的情況看，新冠肺炎疫情極有可能引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，并導致逆全球化的升溫。這些因素對中國經(jīng)濟的沖擊可能將會是長期的。并且，全球經(jīng)濟衰退和逆全球化可能會相互作用，即全球經(jīng)濟衰退會使得各國民粹主義抬頭、紛紛將矛頭轉(zhuǎn)向國外，逆全球化進一步發(fā)酵，而逆全球化的發(fā)展又會進一步影響全球經(jīng)濟的復蘇。在全球經(jīng)濟有較大概率陷入長期衰退的預期下，中國需要警惕貿(mào)易保護主義等逆全球化浪潮蔓延，警惕經(jīng)濟逆全球化對中國的外需和制造業(yè)供應鏈造成沖擊。這些潛在的風險，對人民幣國際化有可能形成新的挑戰(zhàn)，需要密切加以關注。

　　未來的主要任務

　　總體上看，新冠肺炎疫情所形成的全球危機，是一個很大的外部沖擊，很可能要歷時多年，最終導致全球經(jīng)濟格局、各國財政負擔及央行資產(chǎn)負債表（包括美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表）出現(xiàn)巨大變化。在這個過程中，如果中國經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健成長，國際收支基本平衡，對外開放愈益深化，中國企業(yè)與金融機構(gòu)的國際競爭力不斷增強，市場將主動推動人民幣進一步國際化，人民幣在國際貨幣體系中的地位將得到顯著提升。

　　當然，這只是從中長期來講的一個可能性，而不是必然的。人民幣國際化仍取決于全球經(jīng)濟、金融形勢的演變，以及由市場自發(fā)的決定。能否充分利用機遇，應對挑戰(zhàn)，還需要大量的長期性的工作，實體經(jīng)濟增長、發(fā)達的金融市場、有效的金融基礎設施、法治環(huán)境的完善等等，缺一不可。

　　第一，夯實經(jīng)濟發(fā)展基礎。經(jīng)濟貿(mào)易總量的穩(wěn)定增長和質(zhì)量的逐步提升，是人民幣崛起的根本動力。國內(nèi)政策應在確保疫情逐漸被控制的前提下，盡快恢復經(jīng)濟正常運行。從這點來看，短期政策應緊緊圍繞“六穩(wěn)”和“六�！钡哪繕耍瑢⒅攸c主要置于支持企業(yè)復工復產(chǎn)、維持就業(yè)穩(wěn)定上。貨幣政策方面，加大逆周期調(diào)控力度，為啟動擴大內(nèi)需創(chuàng)造更為合適的貨幣金融環(huán)境；財政政策方面，適度提升赤字率，擴大國債和地方債發(fā)行規(guī)模，加大民生相關的財政支出，進一步降低中小微企業(yè)的負擔，適度擴大基建投資規(guī)模，等等。

　　從長期來看，要根據(jù)《中共中央、國務院關于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》的規(guī)劃和要求，加快推動國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革（例如國企改革、土地改革、服務業(yè)對民間資本的加快開放、更具包容性的城市化等），提高經(jīng)濟增長效率，確保中國經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持相對快速增長，為人民幣國際化提供堅實的支撐。

　　第二，繼續(xù)擴大金融市場雙向開放。2018年以來，我國金融對外開放進程顯著加速，重大措施接連出臺，金融市場的雙向開放水平大幅提升。從未來看，需要繼續(xù)堅持金融開放的方向，進一步深化人民幣跨境投融資屬性，提升人民幣國際化水平。一是繼續(xù)加強吸引外資。體現(xiàn)在進一步壓減全國和自貿(mào)區(qū)外資準入負面清單，全面清理負面清單以外的行業(yè)和地區(qū)準入限制。二是繼續(xù)推動中國股債市場參與國際化指數(shù)，提升人民幣資產(chǎn)吸引力。三是依托上海自貿(mào)區(qū)臨港新片區(qū)、海南自由港、粵港澳大灣區(qū)打造對外開放新高地，探索資金自由流入流出和自由兌換等。四是創(chuàng)新資本市場互聯(lián)互通機制，增強境內(nèi)外市場的聯(lián) 動。

　　第三，加強金融開放過程中的宏觀審慎管理。加大金融開放力度，放松資本項目管制，特別是放松對證券投資的管制，是推進人民幣國際化的必要一環(huán)。在當前全球面臨衰退與金融市場巨幅波動的背景下，開放證券投資需要平穩(wěn)、有序，要在確保能緩解外債壓力、加強宏觀審慎管理，加強反洗錢、反恐融資、過度避稅，以及有效管理短期資本異常流動的條件下，穩(wěn)步推動資本項目開放。顯然，加快建設實時大數(shù)據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)，推動建立本外幣賬戶一體化的跨境資本管理體系，至關重要。

　　第四，推進金融基礎設施建設。支付、清算、結(jié)算、登記以及反洗錢、信用評級等是人民幣國際化的關鍵環(huán)節(jié)，要持續(xù)增強CIPS等系統(tǒng)的服務功能，相關金融基礎設施建設要符合國際標準，盡早實現(xiàn)互聯(lián)互通。此外，稅收、會計、評級要逐漸與國際接軌。上海國際金融中心和粵港澳大灣區(qū)國際金融樞紐，應充分發(fā)揮政策先行區(qū)、試驗區(qū)的作用，在人民幣跨境交易、人民幣金融資產(chǎn)配置、風險管理及與國際規(guī)則對接等方面首先發(fā)力。

　　第五，完善人民幣匯率形成機制。強勢儲備貨幣的特征并非要一直升值，而是必須在最廣泛的國際交換網(wǎng)絡中作為一般等價物，即具有極高流動性。未來需要進一步增強匯率彈性，建立清晰、穩(wěn)定、透明、可預期的人民幣匯率管理方式。一是繼續(xù)增強彈性。應盡可能采用市場化而非行政的干預方式，繼續(xù)擴大匯率彈性，向SDR籃子中的國際主要貨幣靠攏。二是促進交易主體多樣化，允許更多境內(nèi)非銀機構(gòu)、境外機構(gòu)和個人進入銀行間市場，優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu)。

　　第六，圍繞“一帶一路”倡議，推動人民幣國際化。要在推進“一帶一路”建設的過程中鼓勵人民幣的跨境使用，培育相關國家對人民幣的真實需求。加強、深化與相關國家貨幣金融合作，從根本上解決區(qū)內(nèi)資金融通瓶頸。通過區(qū)域、次區(qū)域和雙邊等不同層次、不同形式的貨幣合作，建立人民幣和相關國家貨幣之間的聯(lián)動性，這樣人民幣國際化才有堅實的發(fā)展基礎。鼓勵“一帶一路”相關國家企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，在為這些國家發(fā)展提供資金的同時，豐富人民幣資產(chǎn)的類別，拓寬我國居民的投資渠道。(作者系國家金融與發(fā)展實驗室副主任）