2020年伊始，面對新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，中國人民銀行積極引導(dǎo)利率下行、降低存款準(zhǔn)備金率、運用再貸款再貼現(xiàn)政策、創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具等，共涉及9萬億元資金供應(yīng)，并由此帶動人民幣貸款和社會融資規(guī)模遠超去年增速，有力支持了實體經(jīng)濟恢復(fù)。前三季度GDP累計增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年GDP同比增長有望2.5%左右。
宏觀政策取向已由"穩(wěn)增長"轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺�(wěn)增長與防風(fēng)險并重”，此時，是否應(yīng)該收緊貨幣政策？我的看法是，當(dāng)前遠未達到收緊貨幣政策的條件，我國穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，不妨“讓子彈再飛一會兒”，至少在明年上半年之前，都不應(yīng)收緊貨幣政策。
首先，我國當(dāng)前經(jīng)濟面臨的主要任務(wù)是恢復(fù)和穩(wěn)定經(jīng)濟增長。我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)依舊薄弱，投資不及預(yù)期，消費仍有待恢復(fù)。三季度最終消費支出對GDP增長的貢獻率為34.7%，低于2019年全年的57.8%。1-10月制造業(yè)投資累計增速僅-5.3%，遠低于疫情前水平。企業(yè)生產(chǎn)尚在恢復(fù)過程中，尤其需要降低投融資成本，而收緊貨幣政策將提高利率。其次，收緊貨幣政策也不利于防范風(fēng)險。前一段時間，永煤、華晨等國企信用債暴雷，同時市場預(yù)期貨幣政策將進一步收緊，由此引發(fā)市場恐慌，金融市場利率大幅波動。歷史經(jīng)驗已經(jīng)證明，微觀企業(yè)風(fēng)險越大，越不應(yīng)該收緊宏觀政策，尤其是目前我國財政政策潛力已不大。理論界幾乎公認(rèn)的典型案例是，上世紀(jì)20年代末、30年代初，全球經(jīng)濟大危機的一個主要原因就是美國政府在危機初期不僅沒有實行寬松政策，反而收緊貨幣；而2008年國際金融危機后，美國經(jīng)濟得以迅速恢復(fù)，與美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策密不可分。當(dāng)微觀主體面臨償債風(fēng)險時，收緊宏觀政策可能會成為壓在駱駝身上的最后一根稻草。風(fēng)險的化解只能一個企業(yè)一個企業(yè)地對癥下藥，而不能操之過急，不然反而可能使風(fēng)險擴散。再次，目前主要國家采取極度寬松的貨幣政策，而我國保持正常的貨幣政策。當(dāng)前國內(nèi)外利差較大，中國十年期國債利率在3.3%左右，美國則為0.8%左右。在不到一年的時間內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表幾乎擴張了一倍，而我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表基本保持穩(wěn)定。如果我國收緊貨幣政策，會使人民幣匯率加速升值，大量短期投機性資金流入，造成輸入性通貨膨脹，擾亂我國金融市場和貨幣政策的實施。最后，只有在經(jīng)濟過熱的情況下才能考慮收緊貨幣政策。目前，我國處于低通脹、資產(chǎn)泡沫可控的狀態(tài)。CPI已下降至0.5%，核心CPI連續(xù)四個月僅為0.5%，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)為4.2%，是近19個月來的歷史低位，遠未達到收緊貨幣政策的條件。
一、 當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度
相較于發(fā)達國家，我國貨幣政策并沒有大放水。發(fā)達經(jīng)濟體普遍降息至零利率或負(fù)利率，美聯(lián)儲、歐央行、英國央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張比例分別高達本國GDP的15%、17%、14%和20%。美聯(lián)儲總資產(chǎn)已經(jīng)從2019年9月的3.7萬億美元擴展至當(dāng)前的7萬億美元以上。而目前人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及其與我國GDP之比均與2019年底水平差不多。
我國貨幣政策已逐漸回歸常態(tài)化。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和信貸增速均保持穩(wěn)中有降的態(tài)勢；社會融資規(guī)模同比增速雖持續(xù)上升，但其主要來自于政府債券的發(fā)行。目前，廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會融資規(guī)模存量增速比我國GDP增速高出不少。但是，由于疫情沖擊，保持合理充裕的流動性是經(jīng)濟恢復(fù)的前提。明年我國GDP增速會大幅提高，根據(jù)IMF預(yù)測，2021年中國GDP增速可能在9%左右。那么10%左右的廣義貨幣增速并不高，與明年的經(jīng)濟增速相匹配。
目前我國金融市場利率基本恢復(fù)到疫情前水平，國債利率甚至高于去年底。截至11月30日，10年期國債利率超過3.3%，存款類金融機構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）為2.3049%，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007）達2.4761%。近期，央行打破常規(guī)開展中期借貸便利（MLF）操作及逆回購操作，表明了央行保持流動性合理充裕的政策意圖。
二、目前收緊貨幣政策不利于穩(wěn)增長和防風(fēng)險
疫情后我國經(jīng)濟平穩(wěn)恢復(fù)，貨幣政策的確無需大水漫灌，但當(dāng)前我國面臨的主要任務(wù)是恢復(fù)和穩(wěn)定經(jīng)濟增長，同時防范金融風(fēng)險，所以不宜收緊貨幣政策。
當(dāng)前我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)依舊薄弱。首先，第三產(chǎn)業(yè)增長尚未恢復(fù)到正常年份水平。其次，三季度最終消費支出對GDP增長的貢獻率為34.7%，低于2019年全年的57.8%。企業(yè)生產(chǎn)和投資積極性較低，1-10月制造業(yè)投資累計增速僅-5.3%。第三，失業(yè)率仍處于高位，10月份我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，為歷史較高水平。第四，疫情對民營企業(yè)沖擊更大。小型制造業(yè)企業(yè)二三季度景氣度大幅低于大中型制造業(yè)企業(yè)。
由費雪方程（MV=PT）可知，如果貨幣供給M增加，而物價P未明顯上漲，在交易量T不變或下降的情況下，意味著貨幣流通速度V下降。此時如果貨幣供應(yīng)量再減少，則必然引起產(chǎn)出T下降。相比于正常情況，疫情造成了金融部門與實體部門聯(lián)系不甚緊密，金融部門提供較為充足的流動性，但實體經(jīng)濟減少了交易活動，生產(chǎn)和消費都無法達到正常水平，由此造成貨幣流通速度下降。
目前收緊貨幣政策不利于防范化解銀行信貸風(fēng)險。在疫情沖擊尚未消退時收緊貨幣政策，金融市場利率將快速上行，企業(yè)借貸難度和融資成本提高，不利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并降低企業(yè)中長期投資意愿。當(dāng)下不少企業(yè)仍然需要借助銀行貸款維持生存。貨幣政策收緊將使銀行收縮信貸，增加企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險，結(jié)果使銀行貸款不良率提高。截至今年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.84萬億元，較上季末增加987億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.96%，較上季末微升0.02個百分點。此前銀保監(jiān)會主席郭樹清提出今年將加大對不良貸款處置力度，全年預(yù)計處置3.4萬億元不良貸款（而去年為2.3萬億元）。今年前三季度，銀行業(yè)共處置不良貸款1.73萬億元（同比增加3414億元）。據(jù)此推算，四季度銀行業(yè)可能需要處置1.67萬億元不良資產(chǎn)。
利率上行往往伴隨信用利差走闊，民營企業(yè)受到?jīng)_擊更大。2013年，因擔(dān)憂通脹上行，央行量價工具齊出，收緊貨幣政策，貨幣市場和債券市場利率同時上行。2013年12月，7天期銀行間同業(yè)拆借利率（R007）較2013年年初上行218BP，同期央企、地方國企、民企信用利差分別變化-1.06BP、28.09BP、39.22BP，民營企業(yè)利率上行更多。2016年底，因擔(dān)心資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格泡沫，我國開啟金融去杠桿。2018年4月，7天期銀行間同業(yè)拆借利率（R007）較前期低點（2016年10月）上行105BP，同期央企、地方國企、民企信用利差分別上行25.37BP、56.29BP、60.24BP，民企利率上行幅度明顯高于其他類型企業(yè)。2018年4月至12月，央企和地方國企信用利差分別小幅上行7BP、2.1BP，而民企信用利差大幅上行109.4BP。由此可見，利率上行往往伴隨著信用利差走闊，民營企業(yè)受到的影響更大。
財政政策潛力有限，貨幣政策應(yīng)予以適當(dāng)配合和支持。為應(yīng)對疫情，我國今年政府赤字率擬按3.6%以上安排，發(fā)行抗疫特別國債和地方政府專項債券，同時實行減稅降費。前三季度，全國一般公共預(yù)算收入14.1萬億元，同比下降6.4%。近期華晨、永煤等地方國企債券違約，直接原因來自于企業(yè)自身經(jīng)營狀況，但從深層次看，也由于地方政府財力緊張，企業(yè)再融資難度增加，借新還舊的老路難以為繼。當(dāng)前，財政潛力已有限，需要貨幣政策予以配合。
全球貨幣寬松的環(huán)境下，若我國過快收緊貨幣政策，會造成大量短期投機性資金涌入，推高人民幣匯率，削弱出口企業(yè)競爭力，也可能引起輸入性通脹和資產(chǎn)泡沫，擾亂我國貨幣政策施行。人民幣兌美元匯率從6月初的7.13迅速升值至11月的6.57，升值幅度高達7.85%。截至今年9月末，境外機構(gòu)和個人持有人民幣債券、股票規(guī)模分別達到2.98萬億、2.75萬億，同比增長分別為36.4%、55.55%，增速明顯快于往年。中國經(jīng)濟恢復(fù)較快，而西方主要國家經(jīng)濟仍深陷泥潭。
三、當(dāng)前宏觀環(huán)境為"經(jīng)濟恢復(fù)增長+低通脹+資產(chǎn)泡沫水平可控"組合，尚未達到進一步收緊貨幣政策的條件
央行貨幣政策起到逆周期調(diào)節(jié)作用，因此收緊貨幣政策往往是基于經(jīng)濟過熱的預(yù)期，主要表現(xiàn)為物價呈現(xiàn)快速上漲趨勢，或者資產(chǎn)價格過快上漲、明顯泡沫化。
我國當(dāng)前通脹仍處低位，且繼續(xù)呈下降趨勢，實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)過熱跡象。10月份，我國CPI已下降至0.5%，核心CPI連續(xù)四個月增長僅為0.5%， PPI增速連續(xù)兩個月僅為-2.1%。
非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)壓縮，房地產(chǎn)價格總體平穩(wěn)。2020年1-10月社融中新增委托貸款和信托貸款分別減少3364億元和5012億元，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并不明顯。2020年10月份，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)為4.2%，是近19個月來的歷史低位。分不同城市看，一線城市同比漲幅長期低于二三線城市，增幅持續(xù)穩(wěn)定在5%以下已長達38個月之久，而二三線城市增速也已持續(xù)下降19個月，目前處在4%左右的近期低位。
從國際經(jīng)驗來看，當(dāng)經(jīng)濟遭受嚴(yán)重危機時，不宜收緊貨幣政策，反而是寬松的貨幣政策有利于經(jīng)濟走出困境。如前文所述，典型的案例是上世紀(jì)20年代末、30年代初美國錯誤應(yīng)對大蕭條的教訓(xùn)和其成功處理2008年金融危機的經(jīng)驗。
國外疫情還在泛濫，當(dāng)前我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚且薄弱，預(yù)計一段時間內(nèi)都難以真正恢復(fù)至疫情前水平。所以，綜合考慮國內(nèi)外經(jīng)濟金融各方面情況，幾乎沒有任何理由收緊貨幣政策，而應(yīng)該繼續(xù)保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，讓子彈再飛一會兒。
（本文作者盛松成系中歐國際工商學(xué)院教授、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇研究院院長）
最新評論