中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮不會(huì)掣肘中國(guó)央行貨幣政策

　　導(dǎo)語(yǔ)：美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮不會(huì)掣肘中國(guó)央行貨幣政策。當(dāng)然，可能要關(guān)注市場(chǎng)情緒。

　　每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 陳星

　　沒有意外，北京時(shí)間3月16日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，全球市場(chǎng)討論了數(shù)月的事情終于發(fā)生，一系列問題擺在人們面前。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問題，資本市場(chǎng)應(yīng)聲反彈。

　　在此情形下，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“NBD”）專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。他指出，此次加息結(jié)果出來后，不管是國(guó)際市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，都波瀾不驚，因?yàn)榧酉⑿��?yīng)已獲市場(chǎng)充分消化。

　　當(dāng)然，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上扮演了全球央行的角色，因而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊，對(duì)全球流動(dòng)性有較大影響，進(jìn)而對(duì)資本流向、匯率走勢(shì)皆有不小影響。但相對(duì)而言，匯率比較靈活，則一定程度上有助于吸收外部沖擊；匯率比較僵化，則容易被“剪羊毛”。

　　金融委會(huì)議并非針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息

　　NBD：近日國(guó)務(wù)院金融委、央行等紛紛部署工作，是否是提前應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息？

　　管濤：美國(guó)是一個(gè)大國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一舉一動(dòng)都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融帶來大的溢出效應(yīng)。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮，中國(guó)有關(guān)方面實(shí)際上從去年開始，就在研究部署應(yīng)對(duì)措施。

　　人民銀行無論會(huì)議抑或貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，均多次提到加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)邊際變化的研判和分析。因此，應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，并非現(xiàn)在開始，而是早有準(zhǔn)備。

　　從上一次的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正�；�，在不同階段對(duì)中國(guó)的影響不同。雖然外資流入減少，一定程度上延緩了人民幣升值，但迄今為止，對(duì)中國(guó)影響有限。

　　實(shí)際上，近期人民幣匯率在雙向波動(dòng)下有所回調(diào)，于外匯市場(chǎng)而言也是好事，市場(chǎng)未有恐慌，政策層面也未有額外動(dòng)作。但從上一次經(jīng)驗(yàn)來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正�；�進(jìn)入不同階段，其影響可能逐步加大。

　　因此，無論政府或市場(chǎng)都應(yīng)對(duì)此加強(qiáng)研判，做好預(yù)案，防患于未然，而這也屬于治理現(xiàn)代化的一個(gè)重要組成部分，即預(yù)案比預(yù)測(cè)重要。

　　NBD：在美國(guó)加息前夕，國(guó)務(wù)院金融委召開專題會(huì)議部署相關(guān)工作，請(qǐng)問二者是否關(guān)聯(lián)？

　　管濤：金融委會(huì)議，我個(gè)人認(rèn)為并非針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，而是最近資本市場(chǎng)波動(dòng)較大。事實(shí)上，近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)均出現(xiàn)動(dòng)蕩，也并非全因美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣。我剛才也講得清楚，應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整，中國(guó)政府從去年便開始研判，而非臨時(shí)抱佛腳。

　　而且今年3月初，鮑威爾明確，雖然俄烏沖突增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性，但他仍支持3月份加息，只是排除了一次加息50基點(diǎn)的可能性。

　　此次加息結(jié)果出來，不管是國(guó)際市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都波瀾不驚，美股上漲，A股也漲。因?yàn)榧酉⑿��?yīng)已被市場(chǎng)充分消化，包括人民幣匯率前期有所下跌，但隨后又有反彈。

　　總體而言，金融委會(huì)議應(yīng)主要是提升資本市場(chǎng)信心，針對(duì)近期資本市場(chǎng)動(dòng)蕩有關(guān)因素如中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管、房地產(chǎn)調(diào)控等問題作出澄清，而非針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的溢出影響做準(zhǔn)備。

　　這次影響與過往有所不同

　　NBD：美聯(lián)儲(chǔ)加息是否意味著全球又一次被剪羊毛？請(qǐng)問過往的情況如何？

　　管濤：這一次可能與過往有所不同。上一次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，前期確實(shí)造成流動(dòng)性泛濫，熱錢流向新興市場(chǎng)，隨后貨幣政策正�；�，資本又流出新興市場(chǎng)。

　　與此對(duì)應(yīng)，資金流入造成當(dāng)?shù)貐R率過度升值，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫、通脹壓力；流出時(shí)資產(chǎn)價(jià)格崩盤，匯率貶值。但是，這次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松是快進(jìn)快出。

　　受疫情影響，新興市場(chǎng)在此次流動(dòng)性盛筵中受益不多，但也未承受太多的資本流入壓力，包括中國(guó)，資本雖有流入，與2013年前的這輪卻不可同日而語(yǔ)，同時(shí)我們也在加大對(duì)外投資，資本也在對(duì)外輸出。因此，中國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡格局。

　　當(dāng)然，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際扮演了全球央行的角色，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊，對(duì)全球流動(dòng)性有大的影響，進(jìn)而對(duì)資本流向、匯率走勢(shì)均有不小影響。但相對(duì)而言，匯率比較靈活，則一定程度上有助于吸收外部沖擊；匯率比較僵化，則容易被“剪羊毛”。

　　從新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)和匯率走勢(shì)看，此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松和退出帶來的影響相比此前明顯偏弱，但不可忽視美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮政策的外溢效應(yīng)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體由于疫情，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期存在差異，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，新興經(jīng)濟(jì)體即面臨資本流出和匯率貶值的壓力。

　　如果當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)基本面健康，例如貿(mào)易順差、對(duì)資本流入依賴程度較低，則無懼資本外流。又如通脹較低，即便資本流出時(shí)匯率貶值，通脹上也有承受力。而一旦貿(mào)易逆差、通脹高企，兼有經(jīng)濟(jì)下行，便面臨兩難選擇：任由資本流出，則貿(mào)易赤字難以彌補(bǔ)，而且一旦貶值，還將加重通脹壓力；加息則進(jìn)一步遏制扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　對(duì)于脆弱的新興市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)金融問題其實(shí)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松關(guān)系不大，但無論匯率浮動(dòng)抑或僵化，所受溢出影響都大。正是如此，去年以來，國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行一再預(yù)警，美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣可能加大新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難度。

　　NBD：請(qǐng)問美聯(lián)儲(chǔ)此次加息對(duì)中國(guó)將造成怎樣的影響？

　　管濤：就中國(guó)持有美債而言，若投資策略是賺差價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，則美債收益率上行，所持債券價(jià)格對(duì)應(yīng)下跌。對(duì)此若做錯(cuò)方向，將面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但若投資策略是持有到期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，美債收益率上行，則意味著收益率更高。

　　當(dāng)然，可能不僅持有美債，還持有權(quán)益類資產(chǎn)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整，權(quán)益類資產(chǎn)可能出現(xiàn)損失�，F(xiàn)在看來，由于美聯(lián)儲(chǔ)前期同市場(chǎng)充分溝通，實(shí)際上我們看到的是典型的“買消息、賣兌現(xiàn)”的情形，即市場(chǎng)在前期各種猜測(cè)中因不確定性上升，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈震蕩，反而在消息明朗比如此次加息后，美股大漲。因此資產(chǎn)價(jià)格是難以預(yù)測(cè)的。

　　每次情況都不一樣，我們不能簡(jiǎn)單照搬上次表現(xiàn)。一是此次貨幣政策退出節(jié)奏較快，縮減購(gòu)債半年內(nèi)便完成，接著是停止購(gòu)債，加息之后考慮縮表。上次是漸進(jìn)式的，2014年初縮減購(gòu)債，到2015年底才首次加息，2017年9月才宣布縮表。二是此次不但美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行也會(huì)退出，即貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，對(duì)全球金融條件收緊影響與上次也不一樣。三是上次美股在2009年初到2014年美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減購(gòu)債期間，雖然漲了五年有余，但此次漲幅更大，估值偏高問題更為突出。

　　這次表現(xiàn)將如何我不知道，因?yàn)槭袌?chǎng)走勢(shì)很大程度上一方面取決于基本面，另一方面取決于情緒面，而“人心難測(cè)”，瞬息萬(wàn)變。因此，我們要謹(jǐn)防簡(jiǎn)單照搬歷史經(jīng)驗(yàn)線性外推。我們不可能“兩次踏入同一條河流”，這次和上次有很多不同之處。

　　預(yù)案比預(yù)測(cè)重要

　　NBD：請(qǐng)問美聯(lián)儲(chǔ)加息是否壓縮了中國(guó)貨幣政策空間？

　　管濤：我認(rèn)為，中國(guó)的貨幣政策窗口期不是美聯(lián)儲(chǔ)加息與否，中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先。

　　當(dāng)然，我們要接受中美貨幣政策錯(cuò)位帶來的后果。如果中國(guó)寬松美國(guó)緊縮，將對(duì)資本流動(dòng)和人民幣匯率走勢(shì)帶來影響。

　　我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮不會(huì)掣肘中國(guó)央行貨幣政策。當(dāng)然，可能要關(guān)注市場(chǎng)情緒。比如，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策，美債收益率上行，可能擠壓中債收益率下行空間，甚至推動(dòng)中債收益率上行，意味著中國(guó)央行的貨幣政策的降成本努力在資本市場(chǎng)面臨傳導(dǎo)不暢，同時(shí)可能增加市場(chǎng)疑慮，即中美貨幣政策分化后，中國(guó)央行貨幣政策操作可能受更多掣肘。

　　NBD：請(qǐng)問對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的外溢影響，中國(guó)將如何應(yīng)對(duì)？

　　管濤：美聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響，既可能偏空也可能偏多，人民幣匯率既可能漲也可能跌。那么預(yù)案比預(yù)測(cè)重要。

　　我們很多判斷都是基于歷史經(jīng)驗(yàn)，但“人不可能兩次踏入同一條河流”。所以，在政府層面，要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)邊際變化的研判，在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，提高政策響應(yīng)能力。在市場(chǎng)層面要清楚，國(guó)家總體上有承受力不意味著個(gè)體沒有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭�(gè)體具體情況不一，對(duì)外金融資產(chǎn)多還是對(duì)外金融負(fù)債多，以及對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債敞口都不盡相同，市場(chǎng)主體要用更多精力明確自身對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，提前做好安排，保障對(duì)外資產(chǎn)安全、對(duì)外融資或償債順暢。

　　我們要避免過度的父愛主義，避免由政府包辦一切，不應(yīng)既要政府提示風(fēng)險(xiǎn)還要政府處置風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)主體要在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)中發(fā)揮自救意識(shí)和能力。