最近兩天逆回購(gòu)操作規(guī)�？s水的有點(diǎn)嚴(yán)重。
7月5日，央行開展30億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.10%，與此前持平；因今日有1100億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠1070億元。
7月4日，央行同樣開展30億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.10%；當(dāng)日逆回購(gòu)到期1000億，實(shí)現(xiàn)凈回籠970億元。
6月底，央行連續(xù)多日開展千億逆回購(gòu)操作，以護(hù)航資金面平穩(wěn)跨過半年末時(shí)點(diǎn)；7月初，央行逆回購(gòu)凈回籠本屬常規(guī)操作，但不同尋常之處在于，單日30億元的逆回購(gòu)操作規(guī)模實(shí)在是有點(diǎn)少。
Wind數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作規(guī)模低于100億的交易日只有19天，且本次30億逆回購(gòu)操作是央行2021年初以來首次進(jìn)行100億以下的逆回購(gòu)操作。
信達(dá)證券首席分析師李一爽表示，從歷史上看，央行逆回購(gòu)縮量至百億以下往往是資金寬松狀態(tài)解除的征兆，在當(dāng)前的流動(dòng)性寬松主要依賴央行支撐的狀態(tài)下，央行這一反常操作值得重視。
資金面方面，截至7月5日17:00，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率較6月末大幅回落，DR007加權(quán)平均利率報(bào)1.5703%，仍然顯著低于央行7天期逆回購(gòu)利率。
市場(chǎng)利率或逐步向政策利率中樞回歸
南華期貨(603093)債券分析師高翔對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，逆回購(gòu)規(guī)模的下行具有一定信號(hào)意義，值得市場(chǎng)關(guān)注�；仡櫄v史，上一次公開市場(chǎng)逆回購(gòu)縮量至百億以下還要追溯到2021年初。當(dāng)時(shí)資金市場(chǎng)也與當(dāng)下類似，即短端資金價(jià)格，特別是銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率中樞持續(xù)在明顯低于政策利率的區(qū)間運(yùn)行。央行縮量操作后，隔夜利率一個(gè)月內(nèi)從0.8%左右一路上沖至3%，最后在央行表態(tài)“不應(yīng)過度關(guān)注操作數(shù)量后”，逐漸回落到正常區(qū)間，但相較最初0.8%左右的價(jià)格水平，也已經(jīng)明顯收緊了。
高翔認(rèn)為，事實(shí)上，本次逆回購(gòu)縮量的影響并不在于其向公開市場(chǎng)的投放的多少，而在于其向市場(chǎng)傳達(dá)出，或者使市場(chǎng)解讀為流動(dòng)性邊際收緊的信號(hào)，從而對(duì)債市情緒造成壓制。因此，考慮到近期跨季之后資金價(jià)格與政策利率的利差再度走闊，在央行縮量操作后，不論是出于其信號(hào)意義還是參考以往案例，都需要警惕資金利率向政策利率回歸的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
光大銀行(601818)金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華也認(rèn)為，縮量逆回購(gòu)釋放出資金利率有望向政策利率回歸的信號(hào)。他表示：“此前央行凈投放是為了呵護(hù)年中資金面，隨著月末年中時(shí)點(diǎn)過后，機(jī)構(gòu)融出資金意愿進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)利率下得快，明顯偏離政策利率，反映市場(chǎng)流動(dòng)性短期過度充裕。央行靈活操作，主要就是確保流動(dòng)性回歸合理充裕，讓市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)�！�
市場(chǎng)利率向政策利率回歸為何如此重要？
浙商證券(601878)固收首席高宇表示，市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率容易導(dǎo)致央行控制力下降和債市杠桿率攀升，縮量操作下兩者差值收窄有利于央行控制力的回歸和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。DR007和R007分別代表銀行間市場(chǎng)和非銀體系的資金成本，一般來說圍繞著政策利率（OMO 7D）上下波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率易引發(fā)兩大風(fēng)險(xiǎn)。
第一，政策利率是央行向一級(jí)交易商投放流動(dòng)性的成本，市場(chǎng)利率是銀行間機(jī)構(gòu)和非銀機(jī)構(gòu)獲取市場(chǎng)流動(dòng)性的成本，政策利率持續(xù)高于市場(chǎng)利率容易導(dǎo)致央行逆回購(gòu)資金對(duì)一級(jí)交易商吸引力下降，進(jìn)而導(dǎo)致央行通過流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制掌控市場(chǎng)能力弱化。
第二，市場(chǎng)利率作為機(jī)構(gòu)加杠桿的主要成本，持續(xù)處于低位容易造成債市過度加杠桿。從數(shù)據(jù)來看，5月后銀行間質(zhì)押式回購(gòu)量多數(shù)時(shí)間位于歷史高位，基本上在 5 萬億以上。
高宇總結(jié)，縮量逆回購(gòu)更多是央行引導(dǎo)短端流動(dòng)性從合理充裕略高向合理充裕轉(zhuǎn)換，緩解央行對(duì)銀行體系控制力減弱和債市杠桿攀升風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)應(yīng)對(duì)之策。
方正證券(601901)固收首席張偉也持有類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，本次央行縮量續(xù)作體現(xiàn)了引導(dǎo)資金價(jià)格回歸常態(tài)化的意圖，釋放出邊際收緊資金面的信號(hào)。而這么做的背后主要有兩方面原因。一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，資金價(jià)格也將從疫情沖擊下的異常寬松回歸常態(tài)化水平，二是階段性敲打債市桿杠率偏高的意圖。
逆回購(gòu)縮量并非貨幣緊縮信號(hào)
盡管資金面有望邊際收緊，多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為，縮量逆回購(gòu)不是央行開啟貨幣緊縮的信號(hào)，無需過多擔(dān)憂。
央行多次在公開場(chǎng)合中表述：“觀察流動(dòng)性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率，以及市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過度關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量以及公開市場(chǎng)操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。”
興業(yè)證券(601377)研報(bào)指出，6月以來，全國(guó)疫情防控形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，目前工業(yè)生產(chǎn)、貨物流動(dòng)、人員流動(dòng)等方面均已得到顯著改善，經(jīng)濟(jì)基本面已有明顯回暖，6月PMI已回到榮枯線以上。但本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)與2020年3-11月不同的是，當(dāng)前地產(chǎn)投資仍處于下行周期，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐大概率逐步減弱，即使基建投資后續(xù)有所發(fā)力，但私人部門投資意愿不強(qiáng)，實(shí)體要形成自發(fā)性寬信用循環(huán)仍需要時(shí)間。央行仍需要維持寬貨幣的環(huán)境，以推進(jìn)寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)。
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