導(dǎo)語(yǔ)：提前使用明年的專項(xiàng)債額度的選項(xiàng)概率最大。
二季度，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)0.4%，仍逆勢(shì)取得正增長(zhǎng)。不過(guò)，面對(duì)全年5.5%的增速目標(biāo)，這也意味著下半年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力攀升。
多位接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師認(rèn)為，面對(duì)海外猛烈的“加息潮”，以及中國(guó)CPI溫和上升，國(guó)內(nèi)貨幣政策難以大幅寬松，下半年降準(zhǔn)、降息的概率已下調(diào)。財(cái)政發(fā)力將扮演主要角色，下半年有可能提前使用明年專項(xiàng)債額度。
信達(dá)宏觀首席分析師解運(yùn)亮告訴記者：“1~6月新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行3.4萬(wàn)億元，進(jìn)度達(dá)到了93%，約66%投向了基建領(lǐng)域。下半年，提前使用明年專項(xiàng)債額度的概率最大，各方面阻力最小，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也十分充分。明年當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段后，債券發(fā)行的需求會(huì)相應(yīng)減少，因而這種騰挪的操作更有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡�！�
中國(guó)CPI溫和攀升、貨幣政策難大寬松
6月全國(guó)CPI同比上漲2.5%，超出Wind一致預(yù)期的2.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中豬肉價(jià)格上漲是CPI走高的核心原因。
中國(guó)對(duì)于通脹的態(tài)度始終較為審慎。央行行長(zhǎng)易綱在4月表示，中國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)和就業(yè)。通脹還影響到中國(guó)家庭債務(wù)與GDP之比。去年，中國(guó)家庭債務(wù)與GDP之比從2008年的17.9%躍升至61.6%。
目前豬周期處于上升趨勢(shì)。作為豬肉供應(yīng)的領(lǐng)先指標(biāo)，能繁母豬存欄從去年7月開(kāi)始下降，因此，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，豬肉價(jià)格將在今年下半年反彈。
解運(yùn)亮表示，豬周期對(duì)中國(guó)通脹是非常關(guān)鍵的變量，因?yàn)樨i價(jià)波動(dòng)夠大，權(quán)重夠高（2%~3%），一般情況下要高于糧食、蔬菜。非洲豬瘟?xí)r期，中國(guó)豬肉價(jià)格同比漲幅最高一度達(dá)到130%；下跌以來(lái)，今年上半年，中國(guó)豬肉價(jià)格同比降幅達(dá)50%。
今年三季度開(kāi)始，豬周期進(jìn)入新一輪上升期。“從母豬懷孕到肉豬出欄，整個(gè)時(shí)間大致是10個(gè)月，所以能繁母豬存欄領(lǐng)先于豬肉價(jià)格10個(gè)月。去年6月時(shí)，能繁母豬開(kāi)始進(jìn)入下行期，這就意味著未來(lái)的豬肉供給會(huì)減少，10個(gè)月之后，也就是從今年4月開(kāi)始，實(shí)際上豬肉價(jià)格就該進(jìn)入新一輪上升期了�！彼Q。
不過(guò)，相比2019年由非洲豬瘟引發(fā)的豬價(jià)大漲，各界預(yù)計(jì)此次價(jià)格將溫和攀升。法巴中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)告訴記者：“在某些月份，總體CPI可能會(huì)超過(guò)3%的目標(biāo)。但我們不認(rèn)為僅豬肉價(jià)格上漲就會(huì)導(dǎo)致廣泛而持久的通脹壓力，消費(fèi)也可能會(huì)繼續(xù)抑制核心通脹。此外，最近油價(jià)的調(diào)整可能會(huì)緩解CPI的壓力�！�
野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)記者提及，考慮到能源供應(yīng)仍然偏緊、我國(guó)糧食價(jià)格仍一定程度上受到國(guó)際糧價(jià)高位運(yùn)行的影響、疫情防控形勢(shì)向好的趨勢(shì)等原因，預(yù)計(jì)CPI在下半年或存在一定的上漲壓力。疊加上周央行逆回購(gòu)規(guī)模下降，小幅凈回籠資金，一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期的動(dòng)搖。但在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱的情況下，貨幣政策保持寬松的必要性依然較強(qiáng)，轉(zhuǎn)向收緊的可能性尚小。
盡管如此，貨幣政策大幅寬松的概率也較低。各界預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲(chǔ)仍將加息75個(gè)基點(diǎn)（BP），高盛預(yù)計(jì)9月美聯(lián)儲(chǔ)還將加息50BP，11月和12月加息25BP，最終利率將達(dá)到3.25%~3.5%。歐洲央行也在上周意外加息50BP。
機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了下半年中國(guó)降準(zhǔn)降息的概率。陸挺稱：“我們?cè)A(yù)計(jì)基準(zhǔn)的1年MLF（中期借貸便利）、1年LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）和7天逆回購(gòu)利率將在今年下半年分別從目前的2.85%、3.70%和2.10%下調(diào)10BP。然而，中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體(尤其是美國(guó))之間的利差不斷擴(kuò)大，以及增長(zhǎng)放緩和房地產(chǎn)低迷對(duì)銀行盈利的壓力不斷加大，我們正在改變預(yù)測(cè)，不再預(yù)期下半年和2023年會(huì)降息。我們也不認(rèn)為會(huì)加息。”
中國(guó)央行早前宣布，從4月25日起，對(duì)所有存款準(zhǔn)備金率在5%以上的銀行降準(zhǔn)25BP。陸挺稱：“再一次全面降準(zhǔn)25BP的可能性也不大。原因在于，大多數(shù)小型銀行存款準(zhǔn)備金率已非常接近5%的最低要求。而且，小銀行可能面臨越來(lái)越大的不良貸款壓力�！�
特別國(guó)債難常態(tài)化、專項(xiàng)債額度或前置
為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，自4月降準(zhǔn)以來(lái)，政策重點(diǎn)現(xiàn)已轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和房地產(chǎn)行業(yè)，陸挺也認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變很可能在今年下半年繼續(xù)。
7月初就有未經(jīng)證實(shí)的消息稱，中國(guó)財(cái)政部或正考慮將2023年新發(fā)行的1.5萬(wàn)億元專項(xiàng)債券提前至今年發(fā)行。
對(duì)此，解運(yùn)亮對(duì)記者表示，中國(guó)下半年的重磅增量政策猜想大體包括增發(fā)建設(shè)國(guó)債、增發(fā)特別國(guó)債、增加今年專項(xiàng)債額度、提前使用明年專項(xiàng)債額度四種。
具體而言，國(guó)債分為一般國(guó)債和特別國(guó)債。最大的區(qū)別在于，一般國(guó)債是計(jì)入財(cái)政赤字的，由財(cái)政資金承擔(dān)償還責(zé)任，而特別國(guó)債記入的是政府性基金預(yù)算，用政府性基金的收入作為還款來(lái)源；在債券募集資金的使用上也有區(qū)別，。一般國(guó)債在投向上的自由度非常廣，而特別國(guó)債對(duì)項(xiàng)目的收益有更高要求，項(xiàng)目的現(xiàn)金流將作為還款來(lái)源的重要補(bǔ)充。
目前，增發(fā)國(guó)債和特別國(guó)債都存在一定制約。解運(yùn)亮解釋稱，今年的確存在增發(fā)一般國(guó)債的需求，但壞處就是它會(huì)加大財(cái)政赤字的壓力，這構(gòu)成發(fā)行的阻力；而特別國(guó)債從歷史上來(lái)看，基本是10年一遇，比如1998年、2007年、2020年發(fā)行特別國(guó)債的背景分別是亞洲金融危機(jī)、全球金融危機(jī)和新冠疫情暴發(fā)。2020年中國(guó)剛發(fā)行過(guò)特別國(guó)債，今年再發(fā)、將特別的工具常態(tài)化的可能性并不高。
在擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行方面，可以分成兩種情形，一種是增加今年的專項(xiàng)債額度，另一種是提前使用明年的專項(xiàng)債額度。如果是今年增發(fā)，問(wèn)題在于，今年的總額度已在“兩會(huì)”時(shí)確定，全年為3.65萬(wàn)億元，截至6月已基本發(fā)行完畢，在8月底之前，會(huì)把這些募集的資金使用完畢。
如果下半年還要提高當(dāng)年額度，在歷史上并無(wú)先例；同時(shí)，3.65萬(wàn)億元的規(guī)模和去年、前年相比已不算�。淮送�，如果直接增加今年額度，顯然會(huì)直接增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。
因而，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，提前使用明年的專項(xiàng)債額度就成了概率最大的選項(xiàng)，各方面阻力最小。目前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也十分充分，前期已儲(chǔ)備7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，上半年發(fā)行的債務(wù)已經(jīng)支持了其中金額為2.4萬(wàn)億元的4萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目。就程序而言，由財(cái)政部門向全國(guó)人大常委會(huì)提出方案，然后由全國(guó)人大常委會(huì)來(lái)進(jìn)行審議，通過(guò)之后就可以進(jìn)行操作。而明年當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入復(fù)蘇階段后，債券發(fā)行的需求就會(huì)相應(yīng)減少，因而這種騰挪的操作可能更有助于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡。
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