財政加力支撐社融回升,降準(zhǔn)降息必要性增強(qiáng)
2023年12月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊
伍超明
核心觀點(diǎn)
一、財政加力推動政府債券放量,支撐社融增速重啟新一輪上行周期,實體融資總體改善;但居民、企業(yè)主動的信貸需求仍偏弱,映射出地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期,需求不足問題依舊突出,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨波折。
一是社融方面,國債加快發(fā)行支撐政府債券同比多增,是社融改善主因,人民幣貸款和股票融資對社融形成一定拖累。12月社融增量同比多增6342億元,社融增速較上月提高0.1個百分點(diǎn)至9.5%,往后看,受益于基數(shù)走低、中央財政加杠桿和需求恢復(fù),預(yù)計2024年上半年社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢。
二是信貸方面,經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)待鞏固,居民企業(yè)主動融資需求仍偏弱。12月新增人民幣貸款同比少增2300億元,各項貸款余額增速較上月下降0.2%至10.6%,延續(xù)了年初以來的下行趨勢。信貸結(jié)構(gòu)方面,居民和企業(yè)中長期貸款下降較多是主要原因。其中,企業(yè)中長貸連續(xù)6個月同比少增,居民中長貸仍處于低位,反映出一攬子地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期,實體需求不足問題仍然突出。
三是貨幣供應(yīng)方面,信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低。M2增速較上月下降0.3個百分點(diǎn)至9.7%,主因新增信貸需求不足對M2的抑制效應(yīng)超過低基數(shù)的拉升效應(yīng),資本市場調(diào)整金融結(jié)構(gòu)大幅減少了股權(quán)及其他投資也有一定影響。M1增速持平上月至1.3%低位,反映出實體需求不足、企業(yè)盈利困難,企業(yè)資金流偏緊、經(jīng)營活躍度偏弱。
二、預(yù)計上半年貨幣政策將加力,降準(zhǔn)、降息刺激需求的必要性較強(qiáng)。
一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出,受房地產(chǎn)市場尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響,未來短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù),仍需貨幣寬松加力。如12月CPI增長-0.3%、地產(chǎn)銷售維持負(fù)增、PMI再度降至50%榮枯線下方,表明需求不足仍將對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成較大鉗制,亟待政策加力阻斷“弱價格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實”的負(fù)反饋循環(huán)。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位,制約了需求恢復(fù),實體降成本訴求依舊偏強(qiáng)。三是銀行資本和息差約束都在強(qiáng)化,需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力和降低負(fù)債成本?傊,盡管降準(zhǔn)降息不一定能解決需求問題,但擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長離不開擴(kuò)張性的貨幣政策。
正文
事件:2023年12月份社融增量為1.94萬億元,同比多增6342億元;新增人民幣貸款1.17萬億元,同比少增2300億元;貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長1.3%、9.7%,增速分別與上月持平和較上月末低0.3個百分點(diǎn),比上年同期分別低2.4和2.1個百分點(diǎn)。
一、國債加快發(fā)行支撐政府債券同比多增,是社融改善主因
2023年12月份社融增量為1.94萬億元,比上年同期多增6342億元(見圖1),低于市場預(yù)期的2.06萬億元,略高于近五年歷史同期均值;社融存量增速較上月提高0.1個百分點(diǎn)至9.5%(見圖2),實體融資繼續(xù)回暖。分結(jié)構(gòu)看:
(一)政府債券是支撐社融持續(xù)改善的最主要原因。一是受益于增發(fā)萬億國債接續(xù)地方特殊再融資債券的加快發(fā)行以及去年同期基數(shù)偏低的影響,本月政府債券凈融資額達(dá)到9279億元,同比多增6470萬億元(見圖3-4),貢獻(xiàn)了社融全部同比增量,毫無疑問是最主要的貢獻(xiàn)力量。二是企業(yè)債券凈融資-2625億元,但受去年同期基數(shù)低影響,同比多增2262億元(見圖3),其中城投凈融資額在去年基數(shù)偏低的背景下依然同比少增超500億元(見圖5),是企業(yè)債的重要拖累因素之一。三是隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲,美元市場利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩(wěn),本月新增外幣貸款盡管仍然為負(fù),但同比多增1029億元,也對社融形成一定助力(見圖3)。
(二)人民幣貸款、股票融資和表外融資均對社融形成一定拖累。一是本月新增人民幣貸款(社融口徑,即對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款)同比少增3351億元,繼續(xù)對社融形成拖累(見圖3),表明實體信貸需求偏弱,與制造業(yè)采購經(jīng)理人景氣指數(shù)PMI持續(xù)處于50%以下的收縮區(qū)間、通脹處于低位形成相互印證。二是隨著監(jiān)管層持續(xù)收緊IPO、再融資政策,加上資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響,12月非金融企業(yè)股票融資同比減少935億元(見圖3),對社融形成一定拖累。三是受實體需求恢復(fù)偏弱、房地產(chǎn)恢復(fù)不及預(yù)期等因素的影響,本月表外融資同比多減少145億元。其中,表外委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多增58億元、多增1112億元和多減1315億元,未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要拖累項,或與企業(yè)融資需求不足、部分表外票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)等因素相關(guān),相比之下信托貸款已連續(xù)25個月同比改善(見圖3)。
(三)全年同比多增主要受益于政府債券和人民幣貸款,直接融資拖累明顯;上半年貸款發(fā)力前置,下半年政府債券上量。從1-12月份累計數(shù)據(jù)看,全年社融同比多增3.58萬億元,其中主要?dú)w功于政府債券和人民幣貸款,分別同比多增2.48和1.31萬億元;直接融資是最大拖累項,企業(yè)債券和股票發(fā)行拖累超8000億元(見圖6-7)。從全年節(jié)奏上看,上半年信貸發(fā)力前置,下半年在國內(nèi)信貸需求不足、信心不足和預(yù)期不振情況下,財政政策逐漸加力,中央啟動加杠桿進(jìn)程,政府債券發(fā)行上量,以提振需求。
預(yù)計2024年上半年社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢。一是2023年上半年社融增速由升轉(zhuǎn)降,基數(shù)效應(yīng)有利于今年同期增速的回升(見圖2)。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用,以及地方債限額提前下達(dá)和加快發(fā)行使用,有望從信貸需求和政府債券發(fā)行兩方面對社融形成較強(qiáng)支撐,從而使一季度社融增速不因高基數(shù)而下降,二季度會因低基數(shù)而上升,上半年增速有望延續(xù)整體回升態(tài)勢。三是受益于政策加大對地產(chǎn)融資支持,加上專項債、新增萬億國債或帶動基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖,預(yù)計實體信貸需求亦有望得到修復(fù)。
二、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)待鞏固,居民企業(yè)主動融資需求仍偏弱
12月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款11700億元,比上年同期少增2300億元(見圖8),符合市場預(yù)期;各項貸款余額增速為10.6%,較上月下降0.2個百分點(diǎn)(見圖9),延續(xù)了年初以來的下行趨勢,反映當(dāng)前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結(jié)構(gòu)方面,居民和企業(yè)中長期貸款下降較多是主要原因(見圖10)。企業(yè)中長貸連續(xù)6個月同比少增,居民中長貸仍處于低位,反映出一攬子地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期,實體需求不足問題仍然突出。
(一)企業(yè)端:信貸需求不足,中長貸連續(xù)6個月同比少增。12月份,非金融性公司及其他部門新增貸款8916億元,同比少增3721億元(見圖10)。其中,受實體需求仍偏弱等的拖累,企業(yè)新增短貸由正轉(zhuǎn)負(fù)為-635億元;企業(yè)中長貸同比減少3498億元,連續(xù)6個月同比少增(見圖11-12)。企業(yè)中長貸持續(xù)同比少增,原因主要有三:一是2023年上半年企業(yè)中長貸投放較多(累計同比多增3.5萬億元),對當(dāng)前信貸仍存在一定透支效應(yīng)(見圖7和圖12)。二是前期支撐企業(yè)中長貸維持強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期,對相關(guān)信貸的支撐減弱,如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期(見圖14),對制造業(yè)中長貸的帶動作用明顯弱化。三是當(dāng)前實體需求不足問題依舊突出,尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足,亦對企業(yè)中長貸形成一定制約。
(二)居民端:地產(chǎn)刺激政策不及預(yù)期,拖累中長貸改善有限,居民短貸有所好轉(zhuǎn)。12月份居民部門新增貸款2221億元,同比多增468億元,對信貸總量有一定支撐(見圖10)。其中,隨著存量房貸利率下調(diào)、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產(chǎn)政策持續(xù)落地,居民提前還貸現(xiàn)象一定程度上有所緩解,但其購房意愿總體仍偏弱,12月居民新增中長貸1462億元,為2020以來歷史同期最低水平,同比少增403億元(見圖13)。預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束,居民中長貸的改善也需要時間。居民短貸方面,受消費(fèi)需求恢復(fù)尤其是新能源汽車銷售較好影響,居民短期貸款759億元,同比多增872億元(見圖10),對信貸需求形成一定正向支撐,但居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏弱,持續(xù)制約消費(fèi)修復(fù)的高度與彈性。
(三)企業(yè)中長貸支撐全年貸款同比多增,但票據(jù)拖累明顯。從1-12月份累計數(shù)據(jù)看,國內(nèi)新增人民幣貸款累計同比多增1.43萬億元,總體保持一定擴(kuò)張力度。其中,企業(yè)中長貸仍是主要貢獻(xiàn)力量,累計同比多增2.5萬億元(見圖7),年內(nèi)流向綠色、智能等制造業(yè)升級領(lǐng)域和基建、服務(wù)業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金偏強(qiáng);企業(yè)票據(jù)累計同比減少約2.6萬億元,拖累最大;居民部門短貸累計同比增加7000億元,中長貸累計同比減少2000億元,居民端信貸修復(fù)存在一定波折和反復(fù)(見圖7)。
三、信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低
12月末M2同比增長9.7%,較上月下降0.3個百分點(diǎn)(見圖15),原因主要有三:一是新增信貸增速下降0.2個百分點(diǎn),導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造降低,不利于M2增速保持穩(wěn)定。二是新增信貸需求不足對M2的抑制效應(yīng)超過低基數(shù)的拉升效應(yīng),如2022年12月M2增速較上月回落0.6個百分點(diǎn),有利于2023年12月M2增速的提高,但信貸需求不足仍導(dǎo)致M2增速回落。三是四季度資本市場調(diào)整,金融結(jié)構(gòu)大幅減少了股權(quán)及其他投資,也是影響M2增速下降的原因之一。四是受年底財政資金加快投放使用影響,12月財政存款減少9221億元,有利于階段性增加同時段銀行體系存款,有利于 M2增速的穩(wěn)定。
12月末M1同比增長1.3%,增速與上月持平,延續(xù)了年初以來的持續(xù)回落態(tài)勢(見圖17)。其中,占M1比重超過80%的單位活期存款,其增速由上月的-0.3%回升至0.0%,是M1持平上月的主要支撐因素;同期M0增速較上月回落2.1個百分點(diǎn)至8.3%,不利于M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期基數(shù)大幅下降1.2個百分點(diǎn)的背景下依舊偏低,主因?qū)嶓w需求不足導(dǎo)致企業(yè)盈利困難,實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊。如12月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款仍偏弱,加上1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降4.4%,反映出企業(yè)現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊、經(jīng)營活躍度偏弱,不利于其活期存款增加,歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致(見圖18)。往后看,受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響,預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大,但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等,將有利于支撐2024年M1增速逐步筑底回升。
12月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月收窄0.3個百分點(diǎn)至-8.4%(見圖17),表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)偏慢,實體需求恢復(fù)動能仍偏弱。往后看,隨著逆周期政策持續(xù)加力,預(yù)計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄,但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有較大不確定性,將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、預(yù)計上半年貨幣政策將加力,降準(zhǔn)、降息刺激需求的必要性較強(qiáng)
一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出,房地產(chǎn)市場尚未見底,是阻礙消費(fèi)和投資循環(huán)暢通的最大阻礙,未來短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù),仍需貨幣寬松加力。如從價格指標(biāo)看,12月CPI同比增長-0.3%,全年增長0.2%;12月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%,全年增長0.7%;均處于“零時代”,當(dāng)前低通脹的實質(zhì),是需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看,12月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍未轉(zhuǎn)正,降幅超過10%,表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期,房地產(chǎn)市場尚未見底,仍需寬松政策加力。從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看,12月PMI再次回落至50%的榮枯線下方,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù),根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗,只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后,降準(zhǔn)、降息一般才會結(jié)束(見圖19)。
二是從價格方面看,實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位,制約了需求恢復(fù)。如根據(jù)我們用三種不同方法計算的真實利率指標(biāo),有兩個仍處于歷史高位水平,而1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降4.4%,規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年來低位,實際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難,明顯不利于實體需求缺口恢復(fù),實體降成本訴求仍強(qiáng)。
三是從銀行資本約束和息差約束看,兩者都在強(qiáng)化,需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發(fā)行力度的加大,資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力;此外,銀行讓利實體后進(jìn)一步壓縮息差至1.74%左右,下降空間很小。為擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長,緩解兩約束因素,需要貨幣政策采取降準(zhǔn)降息措施,以提高金融機(jī)構(gòu)的信貸投放能力和降低負(fù)債成本。
四是從政策表述看,2023年10月底中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”、“保持融資成本持續(xù)下降”,12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”、“促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”,均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調(diào)。
綜上,受房地產(chǎn)尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響,我國短期內(nèi)需求不足問題將會比較突出。為開好局起好步,2024年上半年貨幣政策降息、降準(zhǔn)的必要性較高,以配合財政政策發(fā)力,形成擴(kuò)大需求的合力,盡管降準(zhǔn)降息不一定能解決需求問題,但擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長離不開擴(kuò)張性的貨幣政策。
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