中金：美國經(jīng)濟為何沒有衰退？

中金發(fā)布研究報告稱，美國四季度實際GDP環(huán)比折年率3.3%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期2.0%，2023年全年GDP增長2.5%，這比2022年的1.9%更高。GDP數(shù)據(jù)再次凸顯美國經(jīng)濟的韌性，人們擔(dān)心的衰退并未發(fā)生。美國為何遲遲不衰退？該行認(rèn)為與勞動力市場超越以往周期的韌性有關(guān)。本輪周期中，經(jīng)濟活動的減弱并未傳導(dǎo)至勞動力市場，這使得衰退的關(guān)鍵指標(biāo)—就業(yè)，始終沒有惡化，而那些“預(yù)測”衰退的先行指標(biāo)集體犯錯。

為何就業(yè)有韌性？一個解釋是疫情后貨幣財政刺激使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應(yīng)，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應(yīng)，支撐了需求。與此同時，勞動力供給不足，迫使企業(yè)減少裁員，“囤積”勞動力，令勞動者就業(yè)得到保障。此外，美國金融周期仍處于上升階段，這或意味著經(jīng)濟增速不會快速回落。

中金觀點如下：

美國第四季度GDP年化環(huán)比增長3.3%，雖然較第三季度的4.9%放緩，但仍遠(yuǎn)高于2%的美國經(jīng)濟長期潛在增速。

從同比看，第四季度GDP增速升至3.1%，與其他發(fā)達國家、特別是一些經(jīng)濟處于停滯狀態(tài)的歐洲國家相比，這樣的表現(xiàn)足以稱為“例外”。從分項來看，占GDP比例超過三分之二的私人消費支出環(huán)比增長2.8%，與上個季度的3.1%大致相當(dāng)，表明消費者購買力仍然較強。該行在之前報告中強調(diào)，美國就業(yè)市場緊俏，居民收入增長穩(wěn)健，再加上財富效應(yīng)凸顯，投資者不宜對美國消費前景過度悲觀。

第四季度固定資產(chǎn)投資小幅增長1.7%。

其中，去年上半年表現(xiàn)強勁的建筑投資增速回落，這表明與制造業(yè)回流相關(guān)的廠房建設(shè)放緩。設(shè)備投資有一定改善，但整個設(shè)備投資周期仍處于底部區(qū)域。房地產(chǎn)投資連續(xù)第二個季度環(huán)比正增長，表明房地產(chǎn)投資最壞的時候可能已經(jīng)過去。該行在之前的報告中指出，2024年美國地產(chǎn)市場或?qū)⑦呺H改善。一方面，供給復(fù)蘇促使開發(fā)商加快建造，多戶型住宅或迎來“竣工潮”。另一方面，美國金融周期上半場，年輕人購房有“剛需”，再加上房貸利率回落，有助于需求止跌企穩(wěn)。第四季度出口增長6.3%，好于預(yù)期，進口增速放緩至1.9%。凈出口對GDP增長的貢獻從上季度的零上升至0.4個百分點。

如果看整個2023年，美國實現(xiàn)了2.5%的實際GDP增長，這比2022年的1.9%更高。

此前人們擔(dān)心美國會在2023年衰退，但這并沒有發(fā)生。美國為何遲遲不衰退？該行認(rèn)為與勞動力市場超越以往周期的韌性有關(guān)。在以往周期當(dāng)中，經(jīng)濟活動的減弱往往會導(dǎo)致企業(yè)裁員，其影響進一步傳導(dǎo)至勞動力市場。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，這體現(xiàn)為一些經(jīng)濟活動先行指標(biāo)率先下行，而后就業(yè)指標(biāo)走弱，甚至?xí)�出現(xiàn)“非線性”惡化。但本輪周期當(dāng)中，該行并沒有看到這種現(xiàn)象發(fā)生，盡管房地產(chǎn)開工、制造業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)等先行指標(biāo)自2022年起開始惡化，但其影響并未波及勞動力市場。一個比較典型的例子是房地產(chǎn)市場，該行看到2022-23年新屋開工持續(xù)下降，但建筑業(yè)的就業(yè)人數(shù)卻沒有下降，這與之前幾輪房地產(chǎn)下行周期中建筑業(yè)就業(yè)下降的表現(xiàn)形成鮮明對比。由此，本輪周期中就業(yè)韌性強勁，這使得經(jīng)濟活動放緩的外溢效應(yīng)并沒有人們擔(dān)心的那么大。

為何勞動力市場的韌性能夠超越以往周期？

一個解釋是疫情之后大財政政策刺激需求，貨幣緊縮存在“利率鎖定效應(yīng)”之下的滯后，使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應(yīng)，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應(yīng)，支撐了需求。與此同時，勞動力供給持續(xù)不足，企業(yè)減少裁員，令勞動者就業(yè)得到保障。美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示，疫情之后有大量勞動力提前退休，這導(dǎo)致勞動力供給下降，企業(yè)招聘困難。盡管隨著美聯(lián)儲加息，勞動力市場供需趨于平衡，但很多企業(yè)仍然不愿意輕易裁員，原因是擔(dān)心裁員之后再招人，屆時會付出更大的成本。最新的JOLTS數(shù)據(jù)顯示，疫情之后美國企業(yè)平均每月裁員的人數(shù)較疫情之前明顯下降。展望未來，如果美聯(lián)儲因為通脹放緩而降低利率，就業(yè)或也不會很快惡化。這意味著經(jīng)濟衰退的概率可能進一步下降，美國經(jīng)濟增速或能夠在更長時間內(nèi)保持在潛在增速以上。