中金：美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何沒(méi)有衰退？

中金發(fā)布研究報(bào)告稱，美國(guó)四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率3.3%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期2.0%，2023年全年GDP增長(zhǎng)2.5%，這比2022年的1.9%更高。GDP數(shù)據(jù)再次凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，人們擔(dān)心的衰退并未發(fā)生。美國(guó)為何遲遲不衰退？該行認(rèn)為與勞動(dòng)力市場(chǎng)超越以往周期的韌性有關(guān)。本輪周期中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱并未傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場(chǎng)，這使得衰退的關(guān)鍵指標(biāo)—就業(yè)，始終沒(méi)有惡化，而那些“預(yù)測(cè)”衰退的先行指標(biāo)集體犯錯(cuò)。

為何就業(yè)有韌性？一個(gè)解釋是疫情后貨幣財(cái)政刺激使得留存在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的群體具有收入效應(yīng)，而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的群體又享受財(cái)富效應(yīng)，支撐了需求。與此同時(shí)，勞動(dòng)力供給不足，迫使企業(yè)減少裁員，“囤積”勞動(dòng)力，令勞動(dòng)者就業(yè)得到保障。此外，美國(guó)金融周期仍處于上升階段，這或意味著經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)快速回落。

中金觀點(diǎn)如下：

美國(guó)第四季度GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)3.3%，雖然較第三季度的4.9%放緩，但仍遠(yuǎn)高于2%的美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增速。

從同比看，第四季度GDP增速升至3.1%，與其他發(fā)達(dá)國(guó)家、特別是一些經(jīng)濟(jì)處于停滯狀態(tài)的歐洲國(guó)家相比，這樣的表現(xiàn)足以稱為“例外”。從分項(xiàng)來(lái)看，占GDP比例超過(guò)三分之二的私人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)2.8%，與上個(gè)季度的3.1%大致相當(dāng)，表明消費(fèi)者購(gòu)買力仍然較強(qiáng)。該行在之前報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊俏，居民收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，再加上財(cái)富效應(yīng)凸顯，投資者不宜對(duì)美國(guó)消費(fèi)前景過(guò)度悲觀。

第四季度固定資產(chǎn)投資小幅增長(zhǎng)1.7%。

其中，去年上半年表現(xiàn)強(qiáng)勁的建筑投資增速回落，這表明與制造業(yè)回流相關(guān)的廠房建設(shè)放緩。設(shè)備投資有一定改善，但整個(gè)設(shè)備投資周期仍處于底部區(qū)域。房地產(chǎn)投資連續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)，表明房地產(chǎn)投資最壞的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。該行在之前的報(bào)告中指出，2024年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)⑦呺H改善。一方面，供給復(fù)蘇促使開(kāi)發(fā)商加快建造，多戶型住宅或迎來(lái)“竣工潮”。另一方面，美國(guó)金融周期上半場(chǎng)，年輕人購(gòu)房有“剛需”，再加上房貸利率回落，有助于需求止跌企穩(wěn)。第四季度出口增長(zhǎng)6.3%，好于預(yù)期，進(jìn)口增速放緩至1.9%。凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)從上季度的零上升至0.4個(gè)百分點(diǎn)。

如果看整個(gè)2023年，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了2.5%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，這比2022年的1.9%更高。

此前人們擔(dān)心美國(guó)會(huì)在2023年衰退，但這并沒(méi)有發(fā)生。美國(guó)為何遲遲不衰退？該行認(rèn)為與勞動(dòng)力市場(chǎng)超越以往周期的韌性有關(guān)。在以往周期當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)裁員，其影響進(jìn)一步傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，這體現(xiàn)為一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)先行指標(biāo)率先下行，而后就業(yè)指標(biāo)走弱，甚至?xí)�出現(xiàn)“非線性”惡化。但本輪周期當(dāng)中，該行并沒(méi)有看到這種現(xiàn)象發(fā)生，盡管房地產(chǎn)開(kāi)工、制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等先行指標(biāo)自2022年起開(kāi)始惡化，但其影響并未波及勞動(dòng)力市場(chǎng)。一個(gè)比較典型的例子是房地產(chǎn)市場(chǎng)，該行看到2022-23年新屋開(kāi)工持續(xù)下降，但建筑業(yè)的就業(yè)人數(shù)卻沒(méi)有下降，這與之前幾輪房地產(chǎn)下行周期中建筑業(yè)就業(yè)下降的表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。由此，本輪周期中就業(yè)韌性強(qiáng)勁，這使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的外溢效應(yīng)并沒(méi)有人們擔(dān)心的那么大。

為何勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性能夠超越以往周期？

一個(gè)解釋是疫情之后大財(cái)政政策刺激需求，貨幣緊縮存在“利率鎖定效應(yīng)”之下的滯后，使得留存在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的群體具有收入效應(yīng)，而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的群體又享受財(cái)富效應(yīng)，支撐了需求。與此同時(shí)，勞動(dòng)力供給持續(xù)不足，企業(yè)減少裁員，令勞動(dòng)者就業(yè)得到保障。美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，疫情之后有大量勞動(dòng)力提前退休，這導(dǎo)致勞動(dòng)力供給下降，企業(yè)招聘困難。盡管隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需趨于平衡，但很多企業(yè)仍然不愿意輕易裁員，原因是擔(dān)心裁員之后再招人，屆時(shí)會(huì)付出更大的成本。最新的JOLTS數(shù)據(jù)顯示，疫情之后美國(guó)企業(yè)平均每月裁員的人數(shù)較疫情之前明顯下降。展望未來(lái)，如果美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)橥�脹放緩而降低利率，就業(yè)或也不會(huì)很快惡化。這意味著經(jīng)濟(jì)衰退的概率可能進(jìn)一步下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或能夠在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在潛在增速以上。