經(jīng)濟更趨樂觀，降息5次或以上
美聯(lián)儲1月議息會議點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
事件：北京時間2024年2月1日凌晨，美聯(lián)儲公布了1月份議息會議紀(jì)要。
核心觀點
一、會議要點：加息周期結(jié)束，降息周期開啟需等待更多信號。2024年美聯(lián)儲首次議息會議紀(jì)要表述變化較多：（1）經(jīng)濟增長方面，表述由“強勁步伐放緩”變?yōu)椤胺�(wěn)步擴張”，對美國經(jīng)濟更為樂觀。（2）就業(yè)和通脹目標(biāo)方面，沒有以失業(yè)率攀升的痛苦方式來換取通脹的下降，就業(yè)和通脹目標(biāo)的實現(xiàn)風(fēng)險正趨于更好的平衡。（3）金融風(fēng)險方面，會議刪除了銀行、信貸等相關(guān)表述，對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂明顯減輕，短期金融穩(wěn)定將不再是貨幣政策加息或降息的制約因素。（4）利率方面，美聯(lián)儲1月維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25-5.5%不變，符合市場預(yù)期。但政策指引透露出兩大信號，一是刪除了“進一步收緊”相關(guān)表述，表明本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束；二是降息已經(jīng)提上日程，但重申抗通脹決心，降息開啟需等待更多信號。（5）縮表方面，維持原來的步伐不變。
二、美國經(jīng)濟增長：有望“軟著陸”。兩點理由：一是經(jīng)濟需求放緩但不會出現(xiàn)衰退，二是通貨膨脹水平也將延續(xù)回落態(tài)勢，年底有望達(dá)到2%左右。
三、美聯(lián)儲降息預(yù)測：降息5次或以上。我們預(yù)計2024年全年美國個人消費支出價格指數(shù)（PCE）、核心PCE、失業(yè)率均值分別為2.1%、2.5%、4.0%。在上述假設(shè)下，根據(jù)克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行四種泰勒式模型，測算得出2024年末聯(lián)邦基金利率平均值較當(dāng)前水平低1.2-2.2個百分點。如果每次降息幅度在0.25%，那么意味著年內(nèi)降息次數(shù)在5次或以上。在1月和3月會議不降息的情況下，剩下6次會議上均有降息的可能。當(dāng)然這是理論上的測試結(jié)果，實際情況可能有別與此。
正文
一、會議要點：加息周期結(jié)束，降息周期開啟需等待更多信號
一是經(jīng)濟增長評估：更為樂觀。經(jīng)濟增長方面，紀(jì)要表述由去年12月份的“強勁步伐放緩”變?yōu)椤胺�(wěn)步擴張”，這意味著美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟增長更為樂觀。如1月份美國制造業(yè)PMI重回擴張區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI回升1.5個百分點至52.9%，均對美國經(jīng)濟前景形成支撐（見圖1）；同時近期IMF、世界銀行、OECD等主要國際組織均明顯上調(diào)2024年美國經(jīng)濟增速預(yù)測（見圖2），也表明美國經(jīng)濟“軟著陸”概率偏高。
二是就業(yè)和通脹目標(biāo)：實現(xiàn)風(fēng)險正趨于更好的平衡。在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通貨膨脹率，是美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)。本次會議指出“就業(yè)增長有所放緩，但依然強勁，失業(yè)率保持在低位”，同時“通脹在過去一年有所緩解”“實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正趨于更好的平衡”。自2022年3月份美聯(lián)儲加息以來，美國消費支出物價指數(shù)（PCE）從2022年6月高點7.1%持續(xù)降至2023年12月份的2.6%，降幅明顯。但緊縮性政策對美國勞動力市場影響有限，第一是失業(yè)率變化很小，仍處于歷史低位，勞動力市場依然緊張；第二是職位空缺率從歷史高位持續(xù)下降，表明勞動力市場供不應(yīng)求狀況有所緩解，正趨于平衡（見圖3）；第三是反映勞動力市場中失業(yè)率與崗位空缺率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的“貝弗里奇曲線”，2022年加息后呈垂線形式，且已接近2019疫情前（見圖4），表明在失業(yè)率沒有提高的情況下勞動力市場供需狀況得到了改善。因此，此輪美國緊縮性政策，沒有以失業(yè)率攀升的痛苦方式來換取通脹的下降，就業(yè)和通脹目標(biāo)取得了較好平衡。
三是金融風(fēng)險：擔(dān)憂減輕。美聯(lián)儲在發(fā)布FOMC紀(jì)要的同時，也發(fā)布了《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）。該聲明指出，美聯(lián)儲在制定貨幣政策時，要尋求就業(yè)水平、通脹目標(biāo)和金融穩(wěn)定間的平衡。本次刪除了12月份紀(jì)要中“美國銀行體系穩(wěn)健且具有彈性。家庭和企業(yè)的金融和信貸狀況收緊可能會拖累經(jīng)濟活動、招聘和通脹”的表述，表明美聯(lián)儲對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂明顯減輕，短期金融穩(wěn)定將不再是貨幣政策加息或降息的制約因素。
四是利率：加息已結(jié)束，降息需等待。本次美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25-5.5%不變（見圖5），連續(xù)四次按兵不動，符合市場預(yù)期。但政策指引表述出現(xiàn)變化：一是刪除了“進一步收緊”相關(guān)表述，表明本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。紀(jì)要刪除了“在確定進一步收緊政策的程度時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊程度、貨幣政策對經(jīng)濟活動和通脹影響的滯后程度，以及經(jīng)濟和金融發(fā)展”表述，鮑威爾在新聞發(fā)布會上也表示政策利率或已經(jīng)達(dá)到了峰值，均指向未來不會繼續(xù)提高利率，本輪加息周期基本結(jié)束。二是重申抗通脹決心，降息開啟需等待更多信號。鮑威爾表示“在今年某個時點放松政策約束是合適的”，指向美國今年將開啟降息周期。但關(guān)于降息時點，紀(jì)要強調(diào)“在對通脹持續(xù)向2%邁進有更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的”，鮑威爾指出“在實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的持續(xù)性方面仍存在不確定性，需高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險，如果合適的話，準(zhǔn)備在更長的時間內(nèi)保持當(dāng)前的利率水平”。這意味著美聯(lián)儲對通脹持續(xù)下降至目標(biāo)水平的信心還不夠強，未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的任何調(diào)整，都將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡，美國降息開啟時點的選擇整體偏謹(jǐn)慎。
五是縮表：繼續(xù)維持原來的步伐。本次議息會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲表示將繼續(xù)按照每月600億美元國債和350億美元機構(gòu)債券及MBS為減持上限的步伐，持續(xù)縮表。截止2023年12月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2022年4月峰值已減少約12880億美元（見圖6）。
二、美國經(jīng)濟增長：有望軟著陸
2024年美國經(jīng)濟“軟著陸”概率偏大的理由主要基于兩點：一是經(jīng)濟需求放緩但不會出現(xiàn)衰退；二是通貨膨脹水平有望延續(xù)回落態(tài)勢。
（一）經(jīng)濟需求放緩但不會出現(xiàn)衰退，節(jié)奏上或“先降后升”
兩點理由：一是占美國GDP約70%的消費需求會放緩；二是占比近20%的私人投資支出有韌性。
1、消費需求減緩，源于個人收入增速降低和儲蓄率回升。
從美國實際GDP結(jié)構(gòu)看，個人消費支出占比在70%左右，私人投資支出、政府支出、商品和服務(wù)凈出口占比分別在18%、17%、-5%左右，因此個人消費支出無疑是GDP的決定性變量。
消費是收入的函數(shù)。根據(jù)美國歷史經(jīng)驗，剔除通脹因素影響后的實際收入是實際消費支出的領(lǐng)先指標(biāo)。受通脹大幅攀升影響，雖然美國居民名義單位時間收入保持了4%以上的增速，但剔除通脹因素后的實際收入增速，2022年基本均為負(fù)增長，隨后2023年由負(fù)轉(zhuǎn)正。根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)示2024年消費增速將先下降后上升（見圖7）。
此外，美國居民儲蓄率回升概率偏大，也是消費需求放緩的原因之一。目前儲蓄率處于1960年以來的歷史低位，2022、2023年平均水平分別為3.3%、4.6%，僅高于2005-08年2.5%的水平，但離2000年以來5.7%的均值較多。隨著美國寬財政政策力度的減弱，以及疫情期間積累的“超額儲蓄”的耗盡，預(yù)計2024年儲蓄率將大概率繼續(xù)向均值水平回歸。按照以往歷史經(jīng)驗，儲蓄率的提高和消費增速的下降是對應(yīng)的（見圖8）。綜上，2024年美國消費需求將放緩，“先降后升”概率偏大。不過，由于美國就業(yè)市場仍然緊張，居民收入和消費支出仍有較強韌性，不會陷入衰退。
2、私人投資支出有韌性，源于知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資的高連續(xù)性和設(shè)備投資的“先降后升”。
美國私人投資支出主要包括非住宅和住宅投資支出，其中非住宅由建筑、設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品支出構(gòu)成，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資主要包括軟件和研發(fā)投資。從占私人投資的比重看，1947年以來知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比持續(xù)提高，并在2020年首次超過設(shè)備投資，成為私人投資中占比最大的投資品類（見圖9）；2023年四季度知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品、設(shè)備、住宅、建筑、私人存貨在私人投資中的比重分別為30.4%、28.0%、22.1%、17.3%、2.1%。
預(yù)計2024年知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資有望繼續(xù)保持高增長。不同于別的投資，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資主要包括軟件和研發(fā)投資，需要保持投資的高度連續(xù)性和穩(wěn)定性，受利率變化影響小，利率彈性很強。目前該投資處于2008年全球金融危機以來的抬升趨勢中（見圖10），全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮下，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資大概率繼續(xù)保持5%左右甚至更高的增長，有助于增強私人投資的韌性。
預(yù)計2024年設(shè)備投資“先降后升”。根據(jù)美國歷史經(jīng)驗，投資周期主要看設(shè)備投資周期。制造業(yè)實際平均時薪增速是實際設(shè)備投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)，自2021年底以來，剔除通脹因素影響后的制造業(yè)時薪增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但2023年3月再次轉(zhuǎn)正并逐步提高，預(yù)示設(shè)備投資增速將在2024年初至年中下降，然后下半年見底回升（見圖11），呈“先降后升”走勢。
（二）通貨膨脹水平有望延續(xù)回落態(tài)勢
2023年美國通脹水平下降明顯。美聯(lián)儲看重的個人消費支出價格指數(shù)（PCE）和核心PCE，12月份分別降至2.6%、2.9%，較年初下降了2.9、2.0個百分點（見圖12）。導(dǎo)致通脹下行的原因，主要歸功于供給側(cè)的改善，需求側(cè)的放緩也起了輔助作用。供給側(cè)改善主要表現(xiàn)在疫后全球供應(yīng)鏈緊張大幅緩解、美國勞動參與率提高、能源價格下降等三方面；美聯(lián)儲大幅加息對需求端的抑制作用逐漸顯效，也助力通脹下行。在本輪通脹下行過程中，剔除食品和能源價格后的核心PCE、CPI均高于PCE、CPI，原因在于能源和食品價格的上漲，主要受到地緣政治沖突的影響，隨后的快速下降也與沖突后不利影響逐漸消退有關(guān)。
2024年，預(yù)計美國通脹水平總體延續(xù)回落態(tài)勢，年底有望達(dá)到2%的通脹目標(biāo)附近，但也確實面臨三大不確定性因素的影響，回落過程可能存在波折甚至反復(fù)風(fēng)險。
首先看回落趨勢。本輪通脹的大幅上行，主要是需求端受寬松財政和貨幣政策刺激后強勁反彈，而供給端受供應(yīng)鏈瓶頸和勞動力市場緊張供給約束明顯，供需失衡下通脹上升到非常高水平。從CPI分項數(shù)據(jù)看，表現(xiàn)為2021-22年食品飲料、交通運輸（受能源價格影響左右）、住宅等價格大幅拉升CPI；2023年以來交通運輸和食品飲料尤其是前者拉動作用消退明顯，只有住宅價格韌性較強，是支撐CPI和核心CPI的主要力量（見圖13）。根據(jù)住房價格領(lǐng)先住宅和住房租金價格的關(guān)系，2024年住宅和住房租金價格漲幅將趨于回落（見圖14）。因此，預(yù)計2024年美國通脹水平將總體延續(xù)回落態(tài)勢，年底有望降至2%的通脹目標(biāo)附近。
再看不確定性因素。一是地緣政治緊張對能源和食品價格、全球供應(yīng)鏈的影響；二是美國勞動參與率提高空間的有限，因為25-54歲黃金年齡勞動力的參與率已經(jīng)高于疫情前水平，同時職位空缺率下降，勞動力市場供需正趨于平衡，勞動力供給提升空間正在縮��；三是緊縮貨幣政策對商品和服務(wù)需求的抑制效應(yīng)能多大程度上降低通脹，也存在一些不確定性，服務(wù)需求增加可能導(dǎo)致核心通脹韌性較強。
三、美聯(lián)儲降息預(yù)測：降息5次或以上
2024年美聯(lián)儲應(yīng)該降息多少次和調(diào)降多少，是市場討論和關(guān)注的熱點。這自然離不開各種模型，其中最典型和被美聯(lián)儲作為參考對象的是各種泰勒規(guī)則模型。在美聯(lián)儲系統(tǒng)，亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of Atlanta）和克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行（FederalReserve Bank of Cleveland）分別提供了三個和七個泰勒式模型來測算各種假設(shè)下的利率水平。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上指出，美聯(lián)儲經(jīng)常參考泰勒規(guī)則和非泰勒規(guī)則，但“我不認(rèn)為我們已經(jīng)到了按照這些規(guī)則制定政策的地步”，且認(rèn)為首次降息不會出現(xiàn)在3月份會議上。盡管如此，各種泰勒規(guī)則模型包含了最樸素的經(jīng)濟學(xué)原理，雖然不能預(yù)測降息時點，但在對未來通脹和就業(yè)做出合理假設(shè)的情況下，對是否應(yīng)該降息以及降息幅度有多大方面，還是能提供一些有參考的信息。
我們預(yù)計2024年全年美國個人消費支出價格指數(shù)（PCE）、核心PCE、失業(yè)率均值分別為2.1%、2.5%、4.0%（見圖15）。在上述假設(shè)下，根據(jù)克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行四種泰勒式模型，測算得出2024年末聯(lián)邦基金利率平均值在3.1%左右，較當(dāng)前的5.33%水平低2.2個百分點；根據(jù)Inertialrule和Alternative r* rule規(guī)則，均值在4.1%，較當(dāng)前水平低1.2個百分點。如果FED每次降息幅度在0.25%。那么意味著年內(nèi)降息次數(shù)在5次或以上。根據(jù)FOMC會議時間表，年內(nèi)有8次會議，在1月和3月會議不降息的情況下，剩下6次會議上均有降息的可能。這里需要指出的是，上述判斷都是基于理論分析，實際情況可能與此有差異。
附錄：2024年1月和2023年12月美聯(lián)儲議息會議聲明對比（紅色為新增部分，藍(lán)色為刪除部分，黑色為相同部分）
最近的指標(biāo)表明，經(jīng)濟活動一直在穩(wěn)步擴張（經(jīng)濟活動的增長已經(jīng)從第三季度的強勁步伐放緩）。自去年初以來（自今年早些時候以來），就業(yè)增長有所放緩，但依然強勁，失業(yè)率保持在低位。通脹在過去一年有所緩解，但仍處于高位。
美國銀行體系穩(wěn)健且具有彈性。家庭和企業(yè)的金融和信貸狀況收緊可能會拖累經(jīng)濟活動、招聘和通脹。這些影響的程度仍不確定。委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險。
委員會尋求在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通貨膨脹率。委員會認(rèn)為，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正趨于更好的平衡。經(jīng)濟前景不確定，委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險。
為了支持其目標(biāo)，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%。在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的任何調(diào)整時，委員會將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡。委員會認(rèn)為，在對通脹持續(xù)向2%邁進有更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的。（委員會將繼續(xù)評估更多信息及其對貨幣政策的影響。在確定進一步收緊政策的程度時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊程度、貨幣政策對經(jīng)濟活動和通脹影響的滯后程度，以及經(jīng)濟和金融發(fā)展。）此外，委員會將繼續(xù)減持美國國債、機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券，如其先前宣布的計劃所述。委員會堅定地致力于將通貨膨脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)。
在評估適當(dāng)?shù)呢泿耪吡鰰r，委員會將繼續(xù)監(jiān)測即將發(fā)布的信息對經(jīng)濟前景的影響。如果出現(xiàn)可能阻礙委員會目標(biāo)實現(xiàn)的風(fēng)險，委員會將準(zhǔn)備酌情調(diào)整貨幣政策立場。委員會的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預(yù)期，以及金融和國際形勢的發(fā)展。
投票支持貨幣政策行動的有: 主席杰羅姆·鮑威爾; 副主席約翰·威廉姆斯; Thomas I. Barkin （里士滿聯(lián)儲主席）；Michael S. Barr（美聯(lián)儲理事）；Raphael W. Bostic （亞特蘭大聯(lián)儲主席）；Michelle W. Bowman（美聯(lián)儲理事）；Lisa D. Cook（美聯(lián)儲理事）；Mary C. Daly（舊金山聯(lián)儲主席）；Austan D. Goolsbee（芝加哥聯(lián)儲主席）；Patrick Harker（費城聯(lián)儲主席）；Philip N. Jefferson（美聯(lián)儲理事）；Neel Kashkari（明尼阿波利斯聯(lián)儲主席）；Adriana D. Kugler（美聯(lián)儲理事）；Loretta J. Mester（克利夫蘭聯(lián)儲主席）；Lorie K. Logan（達(dá)拉斯聯(lián)儲主席）；Christopher J. Waller（美聯(lián)儲理事）。
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