作者：穎超 傳茂 忠翔 艷芬
凱歌而行，不以山海為遠；乘勢而上，不以日月為限。在這辭舊迎新的重要時點，券商中國邀請八位銀行首席經(jīng)濟學家談經(jīng)論市，分享2023年的心得感悟以及對2024年的展望。路漫漫，愿所有等候不被辜負！
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丁安華：政策空間打開，均衡配置股債
招商銀行首席經(jīng)濟學家丁安華表示，當前，全球“百年未有之大變局”仍在演化，地緣政治格局將繼續(xù)深刻影響大類資產(chǎn)的長期趨勢。但就今年而言，中國與外部世界在經(jīng)濟周期和貨幣政策方面的背離，相較去年或?qū)⒂兴諗浚呖臻g逐步打開，我們有機會可以在中期更為均衡地配置各類資產(chǎn)。
境外方面，最重要的線索是美歐等發(fā)達經(jīng)濟體增長動能減弱，其中美國很可能是弱而不衰，美聯(lián)儲有望開啟降息。如此演變對美元債券最為利好，票息水平處于高位疊加潛在的資本利得空間，美元債券的投資回報會十分豐厚。受到美元實際利率下降和央行加碼購入黃金的雙重驅(qū)動，預計黃金今年也會有亮眼表現(xiàn)，倫敦金有望突破2300美元/盎司。另一方面，而受通脹下行影響，美國的企業(yè)盈利增長將放緩，美股的收益可能會收窄。但是，美股的結構性行情受益于人工智能技術的突破，科技股仍可持續(xù)看好。在發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部，美國經(jīng)濟會相對強于歐洲，因此匯率上美元指數(shù)難以趨勢性看空。
境內(nèi)方面，隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的要求下，為中國放松貨幣政策創(chuàng)造了適宜的外部環(huán)境，財政政策預計也將持續(xù)發(fā)力，政策形成合力托舉的格局。我國經(jīng)濟有望實現(xiàn)高質(zhì)量增長，全年增速錨定5%左右，通脹水平溫和向上。同時，在統(tǒng)籌安全與發(fā)展的前提下，國內(nèi)持續(xù)有效防范化解重點領域，包括房地產(chǎn)、地方債務、中小金融機構的風險。上述變化，將對境內(nèi)股債市場帶來不同影響。
盡管開年以來，股票資產(chǎn)的表現(xiàn)偏弱，但是丁安華依然對未來保持信心。他表示，宏觀經(jīng)濟修復，溫和通脹將推動企業(yè)盈利改善，疊加貨幣政策寬松，全年A股市場的風險偏好有望提升，今年A股的整體表現(xiàn)將好于去年。其中，防守性的高股息策略風格仍將持續(xù)一段時間，電子、醫(yī)藥等在大盤企穩(wěn)風格轉(zhuǎn)換后有機會率先發(fā)力。對固收市場而言，考慮到經(jīng)濟還處于弱修復的狀態(tài)，他判斷債市并無熊市風險，政策對風險的化解還有利于信用下沉，今年國內(nèi)固收資產(chǎn)的表現(xiàn)或與去年相當，仍是穩(wěn)健配置的優(yōu)先選擇之一。
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魯政委：“重配置輕交易”，應對市場超預期波動
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示，2024年海外和國內(nèi)在宏觀環(huán)境、貨幣政策上的分化有所收窄，但交易主題仍然存在著明顯差異。
海外市場的主線是投資者博弈主要央行尤其是美聯(lián)儲的降息預期。金融市場普遍預期今年主要海外央行有望結束加息周期并陸續(xù)轉(zhuǎn)入降息周期。然而，貨幣政策轉(zhuǎn)向并非一蹴而就，無論是政策制定者還是投資者，對于降息時點、幅度的判斷都在隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)動態(tài)修正。這一過程中，主要資產(chǎn)價格會呈現(xiàn)出趨勢持續(xù)性弱、波段交易難度大的特征。不過，美聯(lián)儲政策的總體走向仍是轉(zhuǎn)向降息和逐步結束縮表，由此帶來大類資產(chǎn)配置機會。
在美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向、全球“去美元化”思潮興起、地緣政治不確定性加劇的背景下，“買黃金”可謂全球投資者的共識。2024年是黃金配置建倉的重要時間窗口，待到未來美國經(jīng)濟衰退、美聯(lián)儲再度大舉寬松之時，黃金將帶來豐厚回報。此外，黃金還可以在投資組合中扮演“穩(wěn)定器”的角色，能夠有效降低投資組合回撤、增厚年化收益率。國內(nèi)市場有多種黃金投資標的可供投資者選擇，包括實物金條、積存金、掛鉤黃金的結構存款、黃金ETF、黃金期貨等品種，部分產(chǎn)品兼具生息以及黃金價格上漲所帶來的資本利得的雙重收益。
2024年國內(nèi)貨幣政策仍有寬松空間，在財政政策發(fā)力“適度”的背景下，中債利率中樞有望進一步下移。國內(nèi)債券市場交易主題由“寬貨幣”階段性轉(zhuǎn)向“寬信用”時期，資金面波動可能放大債市波動，擇機把握配置機會。政策統(tǒng)籌化解風險，融資平臺監(jiān)管政策在未來1-2年內(nèi)難以出現(xiàn)大轉(zhuǎn)向，城投債短期信用風險無虞，信用債利率仍有下行空間。對于追求低波動的投資者，現(xiàn)金管理類理財、柜臺債、攤余成本法基金是較好的配置選擇，交易型投資者可關注債券ETF。
總體而言，2024年全球宏觀經(jīng)濟、地緣政治環(huán)境依然存在諸多不確定性，金融市場可能出現(xiàn)超預期波動。對于投資者而言，“重配置、輕交易”是相對穩(wěn)妥的策略。
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溫彬：加大逆周期調(diào)控力度，鞏固經(jīng)濟回升向好態(tài)勢
民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬表示，2023年我國GDP同比增長5.2%，超出預期目標。從拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”看，消費、投資和凈出口分別帶動4.3、1.5、-0.6個百分點，消費在穩(wěn)增長中繼續(xù)發(fā)揮基礎性作用。
近期，世界銀行和國際貨幣基金組織先后發(fā)布世界經(jīng)濟展望報告，預計2024年中國經(jīng)濟增長分別為4.5%和4.6%，但我們認為政府預期目標仍為5%左右，與去年保持一致。這既體現(xiàn)了穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)的工作總基調(diào)，也是改善預期、提振信心、穩(wěn)定就業(yè)、防范風險等內(nèi)在要求。然而，今年要實現(xiàn)5%左右的增速并不容易，從外部看，受全球經(jīng)濟增長放緩以及中美貿(mào)易脫鉤的影響，我國對外出口仍將承壓；從內(nèi)部看，房地產(chǎn)和民間投資還在觸底階段，對總需求的擴大形成拖累。因此，需要加大逆周期調(diào)控力度，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。
財政政策方面，要適度加力，繼續(xù)提高中央財政赤字率和新增地方政府專項債規(guī)模，建議分別為3.5%和4萬億元，并在重點工程、民生支出等方面提升財政資金使用質(zhì)效。同時加快政府債券發(fā)行和財政支出節(jié)奏，前置發(fā)力，提振市場主體信心，帶動民間投資和消費回升。
貨幣政策方面，在主要發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤深A期的背景下，國內(nèi)貨幣政策掣肘減少，可以更加聚焦貨幣政策目標的實現(xiàn)，在保持市場流動性合理充裕背景下做到靈活適度，通過降準和降息，進一步降低實體經(jīng)濟融資成本。同時發(fā)揮好結構性貨幣政策工具作用，精準有效地支持“五篇大文章”和“三大工程”等領域。
此外，還應加強財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等宏觀政策之間的協(xié)調(diào)配合，形成合力，鞏固經(jīng)濟回升向好態(tài)勢。
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劉曉曙：在VUCA時代尋找結構性機會
青島銀行首席經(jīng)濟學家劉曉曙表示，2024年，對于投資界來說，仍是一個VUCA的世界。盡管國內(nèi)一系列穩(wěn)增長政策將支持經(jīng)濟持續(xù)復蘇，海外美聯(lián)儲加息周期已至尾聲，但這個過程依然充滿易變（volatile）、不確定（uncertain）、復雜（complex）、模糊（ambiguous），即VUCA。
權益投資方面，隨著穩(wěn)增長政策落地顯效疊加美歐補庫帶來的出口改善，國內(nèi)經(jīng)濟預計延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，權益類資產(chǎn)有望迎來估值修復。當前，我國股票估值還在繼續(xù)低位尋底，總體來說，股票等權益類資產(chǎn)存在戰(zhàn)略性布局機會，但更值得關注的是結構性機會。如中央經(jīng)濟工作會議所指出，我國部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩。在權益資產(chǎn)配置上，應盡量避免諸如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的非金屬礦物制品業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)中的光伏設備等這些產(chǎn)能過剩行業(yè)，重點關注產(chǎn)能需求旺盛、補庫需求較大的領域，如消費電子等，把握經(jīng)濟結構性復蘇下的投資機會。
債券方面， 2024年貨幣政策有望維持穩(wěn)健偏寬松的流動性環(huán)境，降準降息依然可期，無風險利率中樞仍趨下移。此外，化債持續(xù)推進，城投債供給將收縮，信用風險緩釋疊加供需失衡將驅(qū)動城投債收益率和信用利差中樞下移。利率下移將帶來潛在的投資機會，可逢高配置債券資產(chǎn)，并重點關注城投債的結構性下沉機會。
大宗商品方面，以美國為代表的外圍經(jīng)濟進入補庫存周期階段，補庫需求將推動大宗商品價格階段性上漲。同時，美聯(lián)儲進入降息通道概率較大，美元指數(shù)預計震蕩下行，將對大宗商品價格形成支撐。2024年大宗商品將呈現(xiàn)趨勢性上漲，具有一定的投資價值，但仍需注意美歐經(jīng)濟下行風險及海外地緣政治風險帶來的不確定性。
總體來看，盡管 2024年仍是VUCA時代，但股票、債券、大宗商品等大類資產(chǎn)依然存在投資機會，可積極挖掘每類資產(chǎn)的結構性機會。
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朱海斌：加大財政支持力度，推動內(nèi)需再復蘇
摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌表示，中國經(jīng)濟在2023年實現(xiàn)了年初設定的增長目標，可以說取得這一成績殊為不易。但值得注意的是，從去年二季度開始，出現(xiàn)了連續(xù)三個季度GDP平減指數(shù)跌入負值的情況，這反映了經(jīng)濟中存在的通縮壓力。這也直接影響了企業(yè)盈利和政府稅收等名義經(jīng)濟指標的修復，導致了宏觀和微觀體感之間的溫差。
通縮的壓力來自多個方面，作用因素包括全球大宗商品市場的下行和國內(nèi)豬肉價格的大幅下跌。剔除能源和食品因素后，核心通脹水平盡管仍然為正，但其中樞水平由疫情前的2%左右下跌到了0.6%。核心通脹率的低水平反映了經(jīng)濟在疫情之后所呈現(xiàn)出的非對稱復蘇的特征，即生產(chǎn)端的復蘇比需求端的要來得更早和更快。
隨著我們進入2024年，全球大宗商品價格和國內(nèi)豬肉價格有望企穩(wěn)回升，幫助經(jīng)濟走出通縮區(qū)間。但是，內(nèi)需不足所導致的核心通脹低位運行的現(xiàn)象大概率會持續(xù)。那么，要如何有效應對這一問題？
首先是要加大財政對內(nèi)需的支持力度。通過利用中央財政的空間，一方面緩解地方政府的財政壓力，尤其是應盡快控制住近來出現(xiàn)的部分地區(qū)公務員欠薪和地方政府拖欠企業(yè)賬款的現(xiàn)象。另一方面，財政支出也應注重提供對消費和服務業(yè)內(nèi)需的支持，如參考香港所發(fā)放的有時限的等同于現(xiàn)金的消費券，另外建議加大對重點人群的社會保障安排，以及對于公共服務的投資。
其次，當下另一個恢復內(nèi)需的關鍵在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的預期，尤其是穩(wěn)定房價的預期。
最后，在低通縮的環(huán)境下，可以適時推動煤電水氣等資源產(chǎn)品的進一步市場化價格機制改革，并以政府提供的短期補貼作為輔助。資源產(chǎn)品的價格市場化進而可以傳導至其他經(jīng)濟部門，幫助通脹水平盡早回到合理的區(qū)間。
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劉晶：龍年關注五大宏觀主題
匯豐銀行環(huán)球研究大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家劉晶表示，展望2024年，中國經(jīng)濟的發(fā)展前景備受關注。我們預計，國內(nèi)消費持續(xù)向好，結構轉(zhuǎn)型更加平穩(wěn)，經(jīng)濟增長率預計將達到4.9%，其穩(wěn)步回升將為亞洲及全球的經(jīng)濟增長注入動力。具體來看，中國經(jīng)濟在龍年有以下五大宏觀主題值得關注。
第一個是房地產(chǎn)有望實現(xiàn)軟著陸�！氨Ｕ戏�+商品房”的雙軌并行模式將成為穩(wěn)地產(chǎn)的重要抓手。大力提高保障房的供給不僅可以讓住房更容易負擔，也可以對沖商品房市場下行的沖擊。而商品房限購限價政策進一步放松亦將促進房地產(chǎn)供求關系的重新平衡。
第二個是國內(nèi)消費持續(xù)向好。我們預計消費將同比增長7%。以人為本的新型城鎮(zhèn)化進程將進一步釋放消費潛力，同時房地產(chǎn)市場的逐漸企穩(wěn)亦將推動消費持續(xù)向好，并將增長動能擴大到其他領域。
第三個是財政主導，政策合力增加。新的一年，在“以進促穩(wěn)”的政策基調(diào)下，財政政策將更為積極。預計包含一般公共預算及政府性基金預算在內(nèi)的廣義赤字率將與去年實際水平相當。貨幣政策的運作亦有更多空間，人民銀行早些時候已宣布下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點，匯豐預計下半年政策利率將小幅下調(diào)20個基點。
第四個是“先立后破”，結構轉(zhuǎn)型更為平穩(wěn)。過去幾年，新能源及高端制造業(yè)等領域取得的進步令人矚目，但其在國民經(jīng)濟中的比重仍然偏低�！跋攘⒑笃啤钡恼呋{(diào)預示著新的一年里短期和長期目標的精準平衡將促使新動能逐漸壯大，舊動能持續(xù)發(fā)力。
第五個是CPI溫和上漲，PPI轉(zhuǎn)正。預計2024年來自食品及能源價格成本這兩項的拖累將減弱，同時房地產(chǎn)企穩(wěn)及消費復蘇將推動核心CPI溫和上漲至同比0.9%，整體CPI為0.5%。PPI也將有望升至0%附近。
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余向榮：贏得三場“賽跑”，提振市場信心
花旗集團大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家余向榮表示，2023年，中國經(jīng)濟增長一波三折，低通脹風險顯現(xiàn)，信心尚未明顯恢復。展望2024年，中國經(jīng)濟和資本市場處于三場“賽跑”之中。
第一是地產(chǎn)和非地產(chǎn)的賽跑。如何管控去地產(chǎn)化進程、平穩(wěn)實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換仍然是最重要的問題。房地產(chǎn)行業(yè)尚未走出困境，與其相關聯(lián)的生產(chǎn)和消費仍處于萎縮狀態(tài)。在新動能方面，我們測算科技創(chuàng)新、先進制造和現(xiàn)代基礎設施三項的規(guī)模已經(jīng)和地產(chǎn)相當，而激發(fā)新增長模式的活力需要進一步擴大有效總需求。
第二是經(jīng)濟和政策的賽跑。雙軌式的經(jīng)濟復蘇對于政策應對提出了更高的要求。我們預計今年政府將設定“5%左右”的增長目標以穩(wěn)定預期。財政和準財政政策將會聚焦投資并起主導作用，而貨幣政策也會維持寬松態(tài)勢。避免房地產(chǎn)超調(diào)及其負反饋也是重中之重。此外，政策落地情況也會影響其效果。靠前、足量、協(xié)調(diào)一致的政策執(zhí)行對于穩(wěn)增長、提信心的效果會更加明顯。
第三是經(jīng)濟與信心的賽跑。經(jīng)濟和政策利好的及時兌現(xiàn)是信心回升的必要條件。房地產(chǎn)企穩(wěn)、通縮風險消退以及政策不確定性下降對于市場預期改善也至關重要。從政策發(fā)力到效果呈現(xiàn)有一個過程，因此市場對于重建信心需要一點耐心。
我們預計2024年GDP增長4.6%左右。今年或是投資主導下的增速企穩(wěn)之年。財政政策發(fā)力將托高基建投資增速，而PSL和“三大工程”有望對沖地產(chǎn)投資的下滑。消費可能延續(xù)弱復蘇態(tài)勢，出口增速則可能轉(zhuǎn)正。去年低基數(shù)可能會為溫和的再通脹打下基礎，助力實現(xiàn)名義GDP增速的反彈。經(jīng)濟基本面以及市場情緒的修復有機會帶來中國資產(chǎn)的重估。
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王丹：新興產(chǎn)業(yè)勢頭已起，2024年仍將延續(xù)
恒生銀行（中國）首席經(jīng)濟學家王丹表示，2024年，房地產(chǎn)將繼續(xù)下行，內(nèi)需仍待修復，新的增長點在培育中。我們預期經(jīng)濟增速放緩至4.5%。盡管通脹環(huán)境將較2023年有所改善，但由于貨幣政策保守，因此預期通脹仍將保持低位。2024年的經(jīng)濟和金融市場表現(xiàn)將取決于后續(xù)的政策應對力度。
在高質(zhì)量發(fā)展和防風險的主線下，2024年的貨幣政策很難大幅放松。我們?nèi)钥春脗袌�，但是收益率已�?jīng)屢創(chuàng)新低，價格上升空間有限。后續(xù)政府債的大量發(fā)行將會進一步拉低債券價格。地方政府的債務壓力居高不下，最終必將依賴某種形式的債務貨幣化方式進行化解。這意味著通脹需要上升。與此同時，區(qū)域金融市場風險上升，信用債將繼續(xù)強弱分化。由于部分城商行對地方融資平臺的貸款敞口較大，城投債務重組和房地產(chǎn)下行將繼續(xù)沖擊區(qū)域銀行。預期2024年會有更多區(qū)域銀行兼并重組。
中國企業(yè)出海的步伐將加快。越來越多的西方國家對進口商品提出“原產(chǎn)地要求”，這導致中國境內(nèi)的工廠需要把部分生產(chǎn)線移至海外。在此過程中，中國各行業(yè)將會產(chǎn)生新的具有國際競爭力的企業(yè)，而且不局限于電商和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。盡管面臨諸多風險，但能夠做到全球交付的中國企業(yè)將實現(xiàn)逆勢增長。
2023年，A股表現(xiàn)欠佳，外資減持也使部分外資重倉股下跌。2023年上漲的A股股票有2870只，占全部A股股票數(shù)量的54%，但由于市值占比較低，因此未能扭轉(zhuǎn)大盤走勢。消費電子、汽車、人工智能、芯片制造、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)仍將有政策和產(chǎn)業(yè)資金的支持。尤其在半導體行業(yè)，2024年將會受到更多產(chǎn)業(yè)資金的支持。2023年涌現(xiàn)的新興產(chǎn)業(yè)趨勢也將在2024年延續(xù)，包括企業(yè)出海、國產(chǎn)替代、綠色轉(zhuǎn)型等。
海外市場方面，目前美聯(lián)儲利率已達頂點，這增強了美元固收產(chǎn)品的投資吸引力。但是由于當前美國通脹粘性較高，預期美聯(lián)儲將維持高利率至更長一段時間。而且，對于國內(nèi)投資者而言，仍然需要考慮匯率波動的影響。由于2024年是選舉大年，這帶來較大的不確定性，凸顯出避險資產(chǎn)的價值，比如黃金。此外，隨著美聯(lián)儲結束加息周期并開始降息，美元指數(shù)也大概率將下行，將對人民幣有一定支撐。
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