東吳證券:央行購債的來龍去脈

2024-03-28 17:02:30 新浪網(wǎng) 

買賣國債長期以來是央行分內(nèi)的工作,但是在特殊的時(shí)點(diǎn)確實(shí)容易讓人讀出特殊的意味?倳浽谌ツ曛醒虢鹑诠ぷ鲿h的一句“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”講話引發(fā)了今天市場的熱議——財(cái)政貨幣化和央行大放水要來了?畢竟央行第一次在公開市場業(yè)務(wù)中直接購買國債發(fā)生在1999年,彼時(shí)國內(nèi)也面臨著物價(jià)疲軟、長期建設(shè)國債連續(xù)發(fā)行的情況。

對于前者,我們認(rèn)為這并不是禁忌;對于后者,我們則持謹(jǐn)慎態(tài)度,我們認(rèn)為放在當(dāng)前這句話更現(xiàn)實(shí)的意義可能在于,央行今年在流動性層面會更加配合國債的發(fā)行,以及為超長期國債的定向發(fā)行留下空間。

“增加國債買賣”,繞不開“管住貨幣”的大前提。如果我們完整通讀總書記在會議上的講話,“穩(wěn)定貨幣是做好金融工作的重要基礎(chǔ)”、“去杠桿,千招萬招,管不住貨幣都是無用之招”是開篇最重要的定調(diào),貨幣信貸的方向是“從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”、“結(jié)構(gòu)上有增有減”。都說明了貨幣政策更多注重的是結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化以及工具箱的完善。

央行購買國債,理論上可通過以下三種路徑:

方式一:在一級市場直接購買國債,但這是我國中央銀行法的“禁區(qū)”。我國央行法規(guī)定,禁止央行在一級市場上參與國債交易,并且嚴(yán)格限制可供交易的國債種類。因此,我國央行直接從一級市場購買財(cái)政部發(fā)行的國債,是不可行之舉。

方式二:在二級市場通過質(zhì)押式購債(回購交易),是我國央行的“慣用手段”。雖然央行從一級市場購入國債受限,但央行在二級市場購買國債不存在法律障礙。我國央行法規(guī)定并不排斥央行在公開市場買賣國債,直接指出央行的貨幣政策工具之一就是“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

央行從二級市場購債的方式之一是質(zhì)押式——也就是央行通過公開市場操作向市場投放短期流動性,熨平發(fā)債時(shí)帶來的資金面波動。這是央行配合發(fā)債時(shí)使用最多的方法,也是近幾年央行擴(kuò)表的主要因素,這一手段相比直接買斷存在一定的資金成本。

方式三:在二級市場通過現(xiàn)券交易買斷式購入或賣出國債,可能是必要情形下的“殺手锏”。與回購交易不同之處在于,如果購買的國債期限較長,央行相當(dāng)于向經(jīng)濟(jì)體等額釋放長期流動性,對于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用可能會更加明顯。不過負(fù)面影響在于會直接干擾債市的定價(jià),而且央行要承擔(dān)后續(xù)債券波動的風(fēng)險(xiǎn)。

不過,我國央行買斷式購入國債的案例并不多。這種情況除了1999年之外,曾在2007年、2017年及2022年發(fā)生過,這三年央行購入的國債均與2007年首發(fā)的特別國債息息相關(guān)。2007年央行購入的是為了提高外匯資產(chǎn)運(yùn)營收益而首發(fā)的特別國債,2017、2022年購入的均是2007年特別國債部分到期后的續(xù)發(fā)國債。

結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為當(dāng)前可能還未到央行大規(guī)模直接購買國債的地步。美、日主要通過二級市場買斷式購入國債,我們發(fā)現(xiàn)其央行開啟購債的時(shí)點(diǎn)有些共同的特點(diǎn):

一是宏觀經(jīng)濟(jì)承壓;二是央行已經(jīng)沒有降息空間;三是央行購債或有“路徑依賴”,一旦開啟就難以退出:

美聯(lián)儲購買國債均開始于特殊的經(jīng)濟(jì)背景:首次是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,12月美聯(lián)儲降息至0%-0.25%觸及正常利率政策底部,隨后在2009年3月開始首次大規(guī)模購買國債;第二次大規(guī)模購債是在2020年疫情沖擊下,3月美聯(lián)儲同樣將利率降至0%-0.25%,并在同月開啟新一輪大規(guī)模購債擴(kuò)表。

日本央行購債同樣開啟于超寬松貨幣環(huán)境:繼1999年將政策利率降至0%后,日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟,日央行不斷加碼寬松力度,并于2001年3月宣布在必要時(shí)直接購買長期國債;2012年日本經(jīng)濟(jì)再度承壓,購債規(guī)模也在該年逐步加速擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)提示:國債發(fā)行方式超預(yù)期;政策出臺節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢;海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退,國內(nèi)出口超預(yù)期萎縮。

注:本文來自東吳證券(601555)發(fā)布研究報(bào)告,分析師:陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅

(責(zé)任編輯:宋政 HN002)
看全文
寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
提 交還可輸入500

最新評論

查看剩下100條評論

熱門閱讀

    和訊特稿

      推薦閱讀