海通策略：白馬或成中期主線——A股二季度展望

來源：海通研究之策略

核心結(jié)論：①年初來A股V型走勢，2/5以來行情是底部第一波反彈，后續(xù)觀察基本面驗證情況，二季度或?qū)⒄鹗幮顒荨＂陔S著政策加碼推動基本面改善、若美聯(lián)儲降息加速外資回流，中期維度看白馬或漸成股市主線。③白馬中重視持續(xù)性更好的白馬成長，如科技制造中的電子、數(shù)字基建、AI應(yīng)用，以及醫(yī)藥。

白馬或成中期主線

——A股二季度展望

今年1月-2月初A股在資金面和基本面擾動下較快調(diào)整，2月以來在積極政策催化下迎來底部后的第一波反彈，行業(yè)呈現(xiàn)輪漲、普漲格局。展望二季度，反彈行情能否延續(xù)取決于宏微觀基本面數(shù)據(jù)驗證情況，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)和上市企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期，市場或面臨震蕩休整。無論震蕩與否，行業(yè)輪漲、普漲格局或難持續(xù)較長時間，中期維度看股市主線將逐漸明晰，我們認(rèn)為低估值、業(yè)績彈性大的白馬板塊成為主線的可能性更大。

1． 二季度A股或震蕩蓄勢

年初以來A股呈現(xiàn)V型走勢�；仡櫧衲暌患径華股走勢，1月-2月初在基本面和資金面等利空因素擾動下市場快速下跌，而隨著積極的政策陸續(xù)出臺，資金面也出現(xiàn)積極變化，2月初至今A股快速反彈。

1月-2月初市場急跌，行業(yè)風(fēng)格上大盤紅利相對占優(yōu)。今年1月-2月初A股市場情緒低迷，寬基指數(shù)快速下挫，年初至24/2/5期間滬深300、萬得全A最大跌幅為9.3%、19.7%，市場快速下跌的背后源自資金面和基本面的擾動。從資金面看，寬基指數(shù)陸續(xù)跌破22/04的低點，引發(fā)了市場對于股權(quán)質(zhì)押和兩融等資金面風(fēng)險的擔(dān)憂，進一步壓制了市場情緒。例如兩融擔(dān)保比例最低時降至261%，略高于2015年7月最低時的244%。此外，23/12美國通脹小幅反彈，引發(fā)降息預(yù)期波動和美債利率上行，1月北上資金凈流出145億元，延續(xù)23/08以來的流出趨勢。從基本面看，國內(nèi)價格水平持續(xù)低迷，23年10月-24年1月CPI同比增速連續(xù)4個月為負(fù)，加深了投資者對于通縮的擔(dān)憂。由于行情偏弱，市場避險情緒濃厚，行業(yè)風(fēng)格上1月-2月初紅利板塊更為占優(yōu)。24/1/2-24/2/5期間中證紅利全收益漲幅為1%，相對萬得全A的超額收益達18.5個百分點。

積極政策提振市場情緒，2月初至今市場明顯反彈。1月下旬以來，一系列積極政策密集出臺，從宏觀金融政策到資本市場，再到地產(chǎn)、地方化債、區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策等。活躍資本市場方面，管理層圍繞提升上市公司質(zhì)量、深化投資端改革、堅持金融對外開放等方面做出了多項重要部署。2月18日至19日，證監(jiān)會新任主席吳清等主持召開系列座談會，就加強資本市場監(jiān)管、防范化解風(fēng)險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。此外，2月6日匯金公司公告稱擴大ETF增持范圍，并將加大增持力度，維護資本市場平穩(wěn)運行。政策密集出臺對于穩(wěn)定市場預(yù)期，提振市場信心有明顯的積極作用，2月初以來A股迎來一波反彈行情，24/2/5至今滬深300、萬得全A最大漲幅分別為16.0%、24.8%。隨著行情回暖，以融資交易為代表的活躍資金已開始逐漸回補，融資余額自低點至今增加1234億元。此外，近期北向資金已有回流跡象，24/2/6以來外資累計凈流入達725億元，滾動60天視角下，當(dāng)前北上資金凈流入速度已經(jīng)自低位回到了18年以來的均值水平。

2/5以來股市行情為底部后第一波反彈，二季度或震蕩蓄勢。今年2月5日以來股市的反彈我們將其定性為市場見底后的第一波反彈行情。從調(diào)整時空看，2月初股指低點時市場調(diào)整已顯著，例如歷史上全面性行情開啟前指數(shù)調(diào)整持續(xù)時間在30-40個月，最大跌幅在45%左右，這次滬深300自21年以來已下跌36個月、最大跌幅48%，調(diào)整時空均接近歷史均值水平。從估值看，股指低點時全部A股PE、PB滾動三年分位數(shù)均已降至0%附近。在此背景下，隨著基本面和政策面的積極因素積累，推動市場迎來底部的第一波反彈行情。

展望本輪行情的幅度，我們認(rèn)為可以借鑒歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續(xù)2-3個月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續(xù)約2個月，上證綜指自低點最大漲幅為17%，滬深300為16%，萬得全A為25%，對比歷史來看本輪行情或尚未結(jié)束。但我們認(rèn)為，對照歷史本輪行情上漲速率明顯較快，市場也積累了一定的獲利盤壓力，短期市場上漲節(jié)奏或有放緩。

歷史上第一波行情后面臨休整，需關(guān)注基本面數(shù)據(jù)驗證情況。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。當(dāng)前政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)向積極，但還需觀察政策落地效果以及后續(xù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否加快復(fù)蘇。另外，當(dāng)前已步入4月，后續(xù)將進入業(yè)績密集披露窗口期，上市公司基本面數(shù)據(jù)的驗證情況也將成為左右行情的重要因素。若短期基本面數(shù)據(jù)驗證情況不及預(yù)期，二季度股市整體或處在震蕩蓄勢。

2． 白馬股或成中期主線

我們在上文提出，二季度股市能否延續(xù)需關(guān)注基本面數(shù)據(jù)驗證情況。若短期基本面數(shù)據(jù)驗證情況不及預(yù)期，股市或震蕩蓄勢。當(dāng)前市場走勢面臨不確定性，行業(yè)結(jié)構(gòu)則更為重要。

中期維度看股市主線有望顯現(xiàn)，低估值的白馬板塊性價比凸顯。回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征。我們比較歷次市場大底后第一波反彈期間行業(yè)漲跌幅離散度（以行業(yè)月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差/均值絕對值計算），可以發(fā)現(xiàn)05、08、13-14、19年第一波反彈期間申萬一級行業(yè)月漲跌幅離散度分別為2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以來2.6的均值，可見大底后第一波反彈期內(nèi)行業(yè)漲幅較為均衡。隨著后期基本面得到驗證，業(yè)績支撐下往往會出現(xiàn)主線行情。以19年行情為例，19年1-4月行業(yè)輪動較快，而2019/04/22-08/06市場經(jīng)歷調(diào)整后行情主線逐漸明確，5G技術(shù)引領(lǐng)的科技周期下科技股開啟一輪領(lǐng)漲行情。再來看本輪，2/5以來的上漲行情中行業(yè)輪動同樣較快，借鑒歷史經(jīng)驗，二季度市場震蕩蓄勢后或有望明確主線行情。盡管短期還需觀察基本面業(yè)績情況，但中期隨著穩(wěn)增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐步改善，估值處在低位、業(yè)績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來布局機會。

當(dāng)前白馬股的估值水平已處于歷史低位，性價比凸顯。2023年在基本面波浪型修復(fù)、市場熱點輪動較頻繁的環(huán)境下，公募基金整體表現(xiàn)不及大盤指數(shù)，全年股票型基金總指數(shù)漲跌幅為-9.2%，跑輸萬得全A指數(shù)3.6個百分點。從歷史上看，股票型基金總指數(shù)跑輸大盤的代表性時間段主要包括：06/12-07/05（持續(xù)6個月）、08/10-09/08（10個月）、13/07-15/06（23個月），可見歷史跑輸大盤的持續(xù)時間約在1-2年左右。如果拉長時間來看，本輪股票基金跑輸大盤的趨勢自21年初開始，至今已超過3年，對比歷史從時間上看已明顯較長。在公募基金跑輸大盤的環(huán)境下，與高股息、小盤股的上漲行情相比，過去廣受機構(gòu)投資者青睞的白馬股也表現(xiàn)不佳。中證A50指數(shù)包括了各行業(yè)最具代表性的龍頭上市公司，因此我們以中證A50指數(shù)作為白馬板塊的代表，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前估值已處于歷史相對低位。截至24/4/3，中證A50指數(shù)PE（TTM，整體法）/過去3年滾動分位數(shù)僅為15.8倍/17.1%，此前1月市場大跌時一度低至13.9倍/0%。另外，茅指數(shù)囊括了A股中擁有較強成長性、技術(shù)實力以及市場影響力的行業(yè)龍頭個股。因此我們再以茅指數(shù)作為白馬板塊的代表，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前茅指數(shù)估值也處于歷史相對低位。茅指數(shù)的PE（TTM）/過去3年滾動分位數(shù)僅為18.7倍/8.3%，此前1月市場大跌時一度低至16.8倍/0%。綜合來看，白馬板塊估值處于歷史低位，性價比已經(jīng)較高。

隨著基本面和資金面的逐漸改善，白馬板塊或迎來布局期。當(dāng)前白馬板塊估值已較低，我們在《風(fēng)格：白馬成長或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系列2-20231229》、《再議白馬風(fēng)格或占優(yōu)-20240302》等報告中提出白馬股若要占優(yōu)，必要條件是國內(nèi)經(jīng)濟上行、企業(yè)盈利改善、外資為代表的機構(gòu)資金流入。往未來看，隨著宏觀政策的落地見效，有望推動宏微觀基本面繼續(xù)回暖；下半年美聯(lián)儲降息周期或?qū)㈤_啟，A股資金面也將迎來積極催化，白馬板塊或?qū)⒅饾u迎來布局期。

政策落地見效推動宏微觀基本面改善，白馬股有望占優(yōu)。今年政府工作報告明確2024年GDP目標(biāo)增速5%左右，由于2023年并不存在類似2022年的低基數(shù)效應(yīng)，這也意味著今年的增速目標(biāo)更顯高質(zhì)量要求，對穩(wěn)增長的重視程度凸顯。近期政策已經(jīng)在逐漸發(fā)力，正推動基本面修復(fù)。其中財政加力正帶動基建投資改善，1-2月廣義基建投資累計同比增速為9.0%，相較于2023年有所抬升；海外需求支撐下，1-2月我國出口總額同比為7.1%，明顯高于2023年12月的2.23%；3月PMI也重回榮枯線以上，較2月上升1.7個百分點。往后看，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，疊加庫存周期進入補庫階段，24年國內(nèi)經(jīng)濟運行有望進一步好轉(zhuǎn)，結(jié)合海通宏觀預(yù)測，我們認(rèn)為24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達5%左右。落實到微觀企業(yè)盈利層面，在經(jīng)濟回暖的背景下，我們預(yù)計A股盈利將持續(xù)復(fù)蘇，24年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到5-10%。參考?xì)v史經(jīng)驗，白馬股在基本面上行階段有望跑出超額收益。

若下半年美聯(lián)儲降息，外資有望回流，資金望回補白馬股。2月至今A股北上資金累計凈流入近800億元。我們根據(jù)不同參與者的歷史交易行為將北上資金分為三類：①穩(wěn)定型外資（由外資機構(gòu)參與者托管的資金、且歷史交易頻率較低）、②靈活型外資（由外資機構(gòu)參與者托管的資金、且歷史交易頻率較高）、以及③由中資機構(gòu)參與者托管的資金。拆分結(jié)構(gòu)來看，1至2月期間凈流入的北上資金以中資托管資金為主， 2月以來外資托管的穩(wěn)定型和靈活型北上資金逐漸代替中資托管資金成為本輪北上流入的主力，其中穩(wěn)定型外資2月至今累計凈流入616億元，靈活型外資156億元。3月美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示2024年的利率中樞為4.6%，保留著3次降息預(yù)期。往后看，24年下半年美聯(lián)儲有望開啟降息，對于A股市場而言，海外流動性的邊際寬松有利于外資風(fēng)險偏好提升，進而回流A股市場。外資本身更加偏好績優(yōu)的白馬板塊，歷史上A股盈利修復(fù)期白馬板塊業(yè)績往往更優(yōu)，因此我們預(yù)計基本面更優(yōu)的白馬板塊有望得到更多增量資金的回補。

3． 中期視角下，白馬成長持續(xù)性更好

短期白馬穩(wěn)定更穩(wěn)健，中期重視業(yè)績彈性更大的科技制造、醫(yī)藥等白馬成長。隨著政策發(fā)力推動基本面修復(fù)，疊加資金面上外資的持續(xù)回流，中期維度看低估值、業(yè)績彈性更大的白馬板塊或?qū)⒊蔀楣墒兄骶�。從白馬股內(nèi)部來看，白馬股內(nèi)部還可以進一步細(xì)分為白馬穩(wěn)定和白馬成長兩種資產(chǎn)類別，前者指的是業(yè)績增速不快但穩(wěn)定性更強的白馬股（銀行、家電、公用事業(yè)、煤炭等行業(yè)白馬股），后者則指的是業(yè)績增長較快但穩(wěn)定性略弱的資產(chǎn)（電子、通信、電力設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)的白馬股）。當(dāng)前國內(nèi)政策逐漸加力，但短期來看經(jīng)濟復(fù)蘇力度能否增強還需進一步觀察；海外美國通脹仍有韌性，美聯(lián)儲降息或要等到下半年。因此，在經(jīng)濟復(fù)蘇需鞏固，海外降息再延后，市場風(fēng)偏待修復(fù)的背景下，短期白馬穩(wěn)定或更穩(wěn)健。此外，由于白馬穩(wěn)定資產(chǎn)包含較多央國企上市公司，近期政策不斷推動國企改革進程，尤其是強調(diào)市值管理，這對于央國企上市公司的股價有一定催化作用，進而支撐白馬穩(wěn)定的表現(xiàn)。如果著眼于更長周期，政策支持和技術(shù)突破加速電子細(xì)分領(lǐng)域自主可控，老齡化趨勢加速醫(yī)藥需求釋放，電子、醫(yī)藥等行業(yè)基本面正逐漸反轉(zhuǎn)，白馬成長的持續(xù)性可能更強。

科技制造中關(guān)注電子、數(shù)字基建和AI應(yīng)用�！按罅ν七M現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”位列24年政府十大工作的第一位。隨著政策加大支持科創(chuàng)、技術(shù)突破加快賦能，白馬板塊中的科技制造領(lǐng)域有望引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，具體來看：

①電子：半導(dǎo)體周期見底回升、AI需求爆發(fā)推動電子板塊基本面向上。當(dāng)前多項指標(biāo)顯示全球半導(dǎo)體周期底部或已明確，新一輪向上周期正開啟。24/02全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比增速回升至16.3%，已連續(xù)10個月回暖。此外，AI浪潮下算力需求爆發(fā)，支撐電子行業(yè)景氣向上。根據(jù)IDC，2025年我國AI服務(wù)器市場規(guī)模將達317億美元，23-25年期間CAGR為22.7%。半導(dǎo)體周期回升+AI算力需求爆發(fā)將驅(qū)動電子基本面向上，根據(jù)海通行業(yè)分析師的預(yù)測，24年電子行業(yè)歸母凈利增速將達15%。

②數(shù)字基建：財政發(fā)力背景下，數(shù)字基建相關(guān)領(lǐng)域或?qū)⑹芤�。今年兩會政府工作報告指出“適度超前建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，加快形成全國一體化算力體系”，疊加積極的財政政策持續(xù)發(fā)力，數(shù)字基建作為中短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)合點，有望成為政府支出的重點。根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預(yù)計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達到25%。

③政策支持和技術(shù)突破下，AI應(yīng)用將提速。當(dāng)前智能汽車商業(yè)化應(yīng)用提速。兩會政府工作報告提出“深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展‘人工智能+’行動，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。政策支持和技術(shù)創(chuàng)新的加持下，我們認(rèn)為AI技術(shù)在汽車、家居等領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用也將提速。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場規(guī)模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。

低估低配、基本面向好的醫(yī)藥性價比凸顯。當(dāng)前醫(yī)藥板塊的估值仍處于歷史較低水平。從估值看，當(dāng)前醫(yī)藥PE（TTM）為25.9倍，處13年以來12.3%分位。往后看，中長期醫(yī)藥行業(yè)供需格局向好，配置性價比已經(jīng)凸顯。供給側(cè)方面，醫(yī)藥改革正不斷深化，醫(yī)療反腐將推動行業(yè)形成有序競爭的格局，進而扭轉(zhuǎn)醫(yī)藥行業(yè)重銷售、輕研發(fā)的現(xiàn)狀，22年醫(yī)藥板塊銷售費用占營收比重達14%，但研發(fā)支出占比僅為5%，未來藥企有望加大創(chuàng)新研發(fā)投入，行業(yè)集中度有望向具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的藥企集中。需求側(cè)方面，人口老齡化背景下醫(yī)療需求或?qū)⒃黾印?1年底中國60歲及以上人口占總?cè)丝诒壤秊?8.1%。根據(jù)聯(lián)合國人口署預(yù)測，當(dāng)前我國老齡人口數(shù)量正處于S型的陡峭上升期，到2050年該占比或超30%。隨著人口老齡化程度深化，未來居民醫(yī)療需求將不斷增加。此外，橫向?qū)Ρ绕渌麌�家看，我國醫(yī)療支出占GDP比重仍有提升空間，20年我國醫(yī)療支出費用占GDP比重僅為5.7%，而美、英、日等發(fā)達國家均在10%-20%之間。結(jié)合海通行業(yè)分析師預(yù)測，24年醫(yī)藥生物板塊歸母凈利增速有望達到15%，細(xì)分子領(lǐng)域中可以關(guān)注創(chuàng)新釋放新需求的創(chuàng)新藥、以及受益于院內(nèi)剛需和老齡化需求的醫(yī)療器械，預(yù)計創(chuàng)新藥/高值耗材24年歸母凈利有望達到30%/15%。

此外，白馬板塊中白酒、新能源等可能有階段性反彈機會。當(dāng)前市場對白酒、新能源板塊預(yù)期較低，估值和基金配置力度已處在歷史低位。當(dāng)前白酒PE（TTM，下同）估值處16年以來從低到高22.2%分位，電新PE處4.3%分位。由于市場預(yù)期較低，若白酒、新能源基本面出現(xiàn)積極催化，相關(guān)板塊或有階段性反彈的機會。例如隨著經(jīng)濟逐步回暖，白酒需求也有望同步復(fù)蘇，白酒企業(yè)規(guī)�；蚍�(wěn)健增長，行業(yè)或迎來階段性反彈機會。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。