中國版QE風(fēng)聲再起？機構(gòu)解讀！

近期市場關(guān)于央行下場購買國債既中國版QE的討論聲音再度增加。

券商中國記者采訪的研究人士普遍認(rèn)為，央行在二級市場購買國債理論上具有可行性，但是目前來看概率較低。

市場人士認(rèn)為，即便是短期內(nèi)央行配合特別國債發(fā)行等在二級市場直接購買國債，也更多是出于補充基礎(chǔ)貨幣的考慮，是一種正常的貨幣投放行為。QE一般是央行在進入零利率或接近零利率政策后才會采取的舉措，而我國當(dāng)前的政策利率距離零利率還有很大的空間，遠(yuǎn)未達到海外央行開啟QE時的條件。即使我國央行直接下場購買國債，也無法直接等同于中國版本的QE。

市場期待進一步的貨幣寬松

市場為什么會突然對央行下場買債進行討論，背后可能是對于進一步貨幣寬松的期待。

“在貨幣政策并沒有明顯收緊的背景下，人民幣貸款存量的同比增速和狹義社融存量的同比增速已數(shù)月走低，這表明我國當(dāng)前正在面臨實體部門融資意愿不足的境況，經(jīng)濟活性不強，內(nèi)需相對不足。從物價水平來看，我國CPI同比增速已在0附近震蕩數(shù)月，PPI也持續(xù)低位震蕩，價格表現(xiàn)較為低迷，需要出臺政策拉動物價溫和上漲。”國元證券(000728)研究所所長助理、總量研究負(fù)責(zé)人楊為敩在接受券商中國記者采訪時表示，今年3月的政府工作報告中，提到“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”，這不免讓市場聯(lián)想到2007年央行買債的情景。

楊為敩坦言，當(dāng)下市場更多處于觀望狀態(tài)，在等待已出臺政策的效果落地，也期待有更加強有力的政策來提振經(jīng)濟基本面。

東方金誠首席宏觀分析師王青也持有類似觀點。他在接受券商中國記者采訪時表示，2011年以來，央行持續(xù)實施降準(zhǔn)，目前銀行加權(quán)存款準(zhǔn)備金率已降至7.0%�？紤]到此前歷次降準(zhǔn)過程中，存款準(zhǔn)備金率已降至5.0%的中小銀行都未下調(diào)，這意味著下一步存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)的空間已經(jīng)較為有限。此外，綜合考慮經(jīng)濟增速和物價走勢，未來一段時間貨幣政策還要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，適度擴大貨幣供應(yīng)量。由此，在降準(zhǔn)空間有限、逆周期調(diào)節(jié)仍需要發(fā)力的背景下，市場開始討論將央行購債作為重要的備選貨幣政策工具。

“從市場的心態(tài)來看，市場期待中國版QE，是當(dāng)前經(jīng)濟形勢不確定性的一個反映，如果經(jīng)濟走勢十分明朗，市場反而不會有太多的期待，因為預(yù)期如果明確或一致，市場反而足以應(yīng)對；同時，也反映出市場對政府債券大規(guī)模發(fā)行將導(dǎo)致流動性收緊的擔(dān)憂和不安，還反映出市場對貨幣政策創(chuàng)新的期待�！敝凶C鵬元研究發(fā)展部高級董事吳志武表示。

國金證券研究所固定收益首席分析師樊信江則認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟基本面仍處于修復(fù)狀態(tài)，經(jīng)濟內(nèi)需動力有待增強、結(jié)構(gòu)性失業(yè)率升高等結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出，疊加一季度提前批專項債發(fā)行進度慢于歷史同期，財政發(fā)力節(jié)奏偏慢，下一階段政策逆周期調(diào)節(jié)必要性增加，市場對于財政端寬信用如超長期特別國債、地方債、赤字內(nèi)國債、化債特殊地方債等政策在二季度發(fā)力支持經(jīng)濟加速修復(fù)的期待增加。

“同時，因為一季度的發(fā)行偏慢，導(dǎo)致目前來看二季度及三季度的供給壓力較大，當(dāng)前市場可能無法自行消化較大規(guī)模的國債及地方債發(fā)行，仍需貨幣政策給予相應(yīng)的配合比如降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、公開市場操作投放等工具。此外，市場也關(guān)注到了未來我們可能會多年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，也聯(lián)想到了除了傳統(tǒng)工具外，央行可在二級市場上購買國債。”樊信江說道。

央行下場概率幾何？

從理論上來看，央行在二級市場買入國債并不存在法律障礙。

現(xiàn)行的2003年版《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。”這是指央行不得在一級市場直接認(rèn)購國債，但該條款并不排斥央行在公開市場買賣國債。復(fù)盤歷史來看，央行在2007年、2017年等時間點都有購入國債的先例。

“我們認(rèn)為短期內(nèi)央行在二級市場大規(guī)模買入國債的可能性和必要性都不大。央行在二級市場購買國債，主要是為了投放基礎(chǔ)貨幣，使基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量與經(jīng)濟發(fā)展過程相應(yīng)，或者是在特定時期執(zhí)行貨幣寬松的逆周期操作�！蓖跚啾硎�，就當(dāng)前而說，一方面央行可以通過MLF、PSL及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，另一方面，我國存款準(zhǔn)備金率至少還有2個百分點的下調(diào)空間，從近期的降準(zhǔn)幅度和節(jié)奏來看，未來兩年如果需要較大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)，可以繼續(xù)實施降準(zhǔn)。

“央行直接下場購買國債具有可行性，但目前中國發(fā)生相關(guān)情況的概率非常低。”華金證券研究所固收首席分析師羅云峰表示。

樊信江也表示，雖然央行可以在公共市場購買國債，但目前央行現(xiàn)券交易中買賣國債較少。在非必要的情況下，比如只是為了向市場釋放流動性，央行在二級市場直接購買國債，反而容易引起國債價格的大幅波動，不利于資本市場的定價和穩(wěn)定。

不過，樊信江認(rèn)為，考慮到二季度政府債券的大規(guī)模發(fā)行可能會給市場流動性造成較大的沖擊，央行不排除會在二級市場直接購買國債，尤其是特別國債，但這不是中國版QE，而是對積極財政政策的配合。在大規(guī)模國債發(fā)行下，央行直接下場購買國債，意在釋放流動性，防止國債價格的大幅波動，是維護資本市場穩(wěn)定之舉。

正確理解中國版QE

在央行有一定概率下場買債的背景下，關(guān)于中國版QE的討論變得更有意義。羅云峰認(rèn)為，QE的本質(zhì)是潛在經(jīng)濟增速進入新階段的背景下，私人部門主動融資需求可能有限，財政政策在特定背景下進行擴張或?qū)�沖，貨幣政策給予的配合。央行向市場投放規(guī)定金額的基礎(chǔ)貨幣，至于通過何種方式進行投放，并不是問題的關(guān)鍵。因此，央行直接下場購買國債，可以視為中國版本QE的一種形式。

羅云峰進一步表示，假設(shè)目前情況下央行直接下場購買國債，可能會加大資金空轉(zhuǎn)的情況，推動各類資產(chǎn)價格泡沫式增長，最終高通脹會導(dǎo)致政策再度轉(zhuǎn)向收斂，這一過程可能會加大宏觀經(jīng)濟的波動。

一些市場人士則持有另外的觀點。“即使央行直接下場購買國債，也更多是出于補充基礎(chǔ)貨幣的考慮，是一種正常的貨幣投放行為，而不是大水漫灌”。楊為敩表示，如果央行買債之事成真，能大幅提高貨幣寬松上限，央行此后工具箱會更加豐富，也表明國家穩(wěn)增長訴求提高，貨幣環(huán)境會延續(xù)寬松，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和市場都是積極影響。

吳志武也表示，量化寬松政策的條件是傳統(tǒng)的貨幣政策像利率政策不再有效，一般利率接近于零利率，在此情況下，采取QE這樣激進的政策來刺激經(jīng)濟修復(fù)。從目前來看，推出中國版QE的條件并不具備。我國貨幣政策工具仍然較多，降準(zhǔn)降息仍然具有足夠的空間。同時，我國經(jīng)濟目前處于修復(fù)過程中，不需要十分激進的貨幣政策。因而，我國央行直接下場購買國債并不等同于中國版QE。

“即使未來央行通過購買國債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，只要投放規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展過程中對貨幣的正常需求相匹配，就不能簡單地視為‘量化寬松’，更不能將其看作‘財政赤字貨幣化’�！蓖跚鄬τ浾弑硎荆�“量化寬松”和“財政赤字貨幣化”本質(zhì)是在一段時期內(nèi)，央行購買國債規(guī)模大幅增加，支撐政府債務(wù)顯著擴張，最終可能帶來嚴(yán)重的通貨膨脹或資產(chǎn)價格泡沫。

換言之，無論是通過降準(zhǔn)、MLF等現(xiàn)有貨幣政策工具，還是通過購買國債的方式擴大貨幣供應(yīng)量，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟增速和目標(biāo)物價水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無需貼上“量化寬松”和“財政赤字貨幣化”的標(biāo)簽。

“在‘管住貨幣總閘門’的基本原則下，即使未來央行下場購債，也不會給宏觀經(jīng)濟帶來重大影響，引發(fā)高通脹和資產(chǎn)泡沫的可能性都不大�！蓖跚嗾f。

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