GDP增速超預(yù)期，但恢復(fù)均衡性待提高
2024年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點(diǎn)：
一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%，較去年四季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)回升向好，質(zhì)量提升支撐作用明顯。但從邊際變化看，一季度GDP超預(yù)期主要受1-2月份數(shù)據(jù)支撐，3月份供需兩端主要指標(biāo)多數(shù)回落。結(jié)構(gòu)上外需強(qiáng)于內(nèi)需、投資強(qiáng)于消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)于商品消費(fèi)、制造業(yè)基建強(qiáng)于房地產(chǎn)投資、大企業(yè)恢復(fù)強(qiáng)于小企業(yè)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡性特征明顯。預(yù)計(jì)2024年將是經(jīng)濟(jì)回暖和通脹溫和回升之年，二季度宏觀組合政策將繼續(xù)靠前發(fā)力，增長(zhǎng)動(dòng)能將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇，全年GDP約增長(zhǎng)5.1%左右。
摘要：
>>工業(yè)增加值：環(huán)比基數(shù)偏高和傳統(tǒng)需求不足共致生產(chǎn)回落較多。3月規(guī)上工業(yè)增加值增長(zhǎng)4.5%，較1-2月份回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩較多，原因有四：一是1-2月份生產(chǎn)端基數(shù)偏高，積壓了部分庫(kù)存；二是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等傳統(tǒng)需求不足，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)制約偏強(qiáng)；三是出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)支撐減弱；四是外資和私營(yíng)企業(yè)預(yù)期偏弱，生產(chǎn)滯后于國(guó)企。往后看，政策前置發(fā)力、中美補(bǔ)庫(kù)存周期共振以及新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，均對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的鉗制作用仍強(qiáng)，未來(lái)工業(yè)增加值大概率穩(wěn)定運(yùn)行。
>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2024年約增長(zhǎng)5.1%。一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出五大特征：一是總體恢復(fù)向好；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)支撐明顯、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快；三是需求端出口由拖累轉(zhuǎn)為支撐，消費(fèi)和投資為主要貢獻(xiàn)力量；四是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡特征明顯，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)待鞏固；五是結(jié)構(gòu)層面亮點(diǎn)猶存，產(chǎn)業(yè)升級(jí)繼續(xù)加快。預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將整體回升向好，二季度是高點(diǎn)，增速在5.5%附近，全年GDP約增長(zhǎng)5.1%，各季度間走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。
>>消費(fèi)：商品和餐飲致3月消費(fèi)放緩，一季度溫和恢復(fù)態(tài)勢(shì)未改，預(yù)計(jì)全年溫和修復(fù)至5-6%。3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1%，較1-2月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。一是受春節(jié)后旅游、出行等服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落和需求不足影響，餐飲收入增速回落較多，貢獻(xiàn)了社零降幅的1/4左右；二是限額以上商品零售增速回落較多，對(duì)社零降幅的貢獻(xiàn)超過(guò)1/2，其中汽車類商品是主要拖累，但升級(jí)類商品和基本生活商品消費(fèi)需求平穩(wěn)，房地產(chǎn)類商品在以舊換新、家裝消費(fèi)品換新等政策推動(dòng)下，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；三是限額以下商品零售持續(xù)溫和回升，未來(lái)修復(fù)空間較大。整體看，一季度累計(jì)增長(zhǎng)4.7%，較去年全年兩年平均增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，呈總體回升態(tài)勢(shì)。展望年內(nèi)，受經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通帶動(dòng)居民收入回升、穩(wěn)民企促消費(fèi)政策刺激加碼、服務(wù)消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)支撐，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)有望溫和回升至5-6%。
>>投資：制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇。受益于低基數(shù)和政策見效支撐，1-3月固定資產(chǎn)投資增速較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，投資動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)。分結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇”的特征。一是低基數(shù)和技改需求支撐制造業(yè)投資增速較1-2月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)新一輪設(shè)備更新周期及中美共振補(bǔ)庫(kù)存，將支撐二季度制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，預(yù)計(jì)上半年中樞在8.5%左右。二是新基建、新能源項(xiàng)目加快推進(jìn)以及增發(fā)國(guó)債資金繼續(xù)使用，支撐基建投資增速保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)受益于財(cái)政前置發(fā)力以及政府資金撬動(dòng)作用增強(qiáng)，上半年基建投資增速有望回升至10%左右。三是房地產(chǎn)仍處于調(diào)整期，投資下降動(dòng)能仍大，其中需求端在筑底調(diào)整、供給端去庫(kù)存壓力創(chuàng)有記錄以來(lái)新高、價(jià)格持續(xù)下行、先行指標(biāo)預(yù)示投資沒(méi)有企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右。
>>國(guó)內(nèi)政策展望：二季度財(cái)政支出提速可期，降息時(shí)點(diǎn)延后概率偏大。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)二季度政府債券發(fā)行使用將明顯加快，對(duì)財(cái)政支出增速形成較強(qiáng)支撐。結(jié)構(gòu)上財(cái)政將在“提質(zhì)增效”上下功夫，新型基礎(chǔ)設(shè)施、基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等均是重點(diǎn)支持方向，以兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)。貨幣方面，當(dāng)前面臨的主要問(wèn)題是信貸需求不足和政策效能有待提高；預(yù)計(jì)流動(dòng)性整體無(wú)虞，降準(zhǔn)可期；價(jià)格方面，需求不足、實(shí)際利率高企和推動(dòng)綜合融資成本下降，使降息必要性仍強(qiáng)，但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸趨穩(wěn)、通脹水平回升、實(shí)際利率有望下降、海外美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)延后，使短期內(nèi)降息的緊迫性降低，預(yù)計(jì)降息時(shí)點(diǎn)后延，“好鋼用在刀刃上”。
正文
一、工業(yè)增加值：環(huán)比基數(shù)偏高和傳統(tǒng)需求不足共致生產(chǎn)回落較多
2024年1-3月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，較1-2月份放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），但比去年四季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn) ，工業(yè)生產(chǎn)總體延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)。3月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，比1-2月份放緩2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要與1-2月份工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)偏高和出口環(huán)比回歸均值水平相關(guān)。從環(huán)比增速看，3月份規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比下降0.08%（見圖2），春節(jié)“搶訂單”效應(yīng)消退后環(huán)比有所走低屬于正�，F(xiàn)象，但其大幅低于歷史均值，反映出國(guó)內(nèi)有效需求不足的制約仍強(qiáng)。
3月工業(yè)生產(chǎn)放緩較多，原因有四：一是1-2月份生產(chǎn)基數(shù)偏高，積壓部分庫(kù)存仍待消耗，如3月份PMI產(chǎn)成品庫(kù)存錄得48.9%，高于去年12月份1.1個(gè)百分點(diǎn)；二是國(guó)內(nèi)需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約仍強(qiáng)。如3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)下歷史同期新低，也低于2020年2022年疫情較為嚴(yán)重時(shí)的水平（見圖3），表明總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的最突出矛盾，表明總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的最突出矛盾；三是3月份出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比回落至略低于歷史均值水平，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐減弱；四是分企業(yè)類型看，國(guó)有、外資和私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)均有所放緩，但絕對(duì)值呈現(xiàn)出“國(guó)企＞私營(yíng)＞外資”的分化特征（見圖4），說(shuō)明受外需下行壓力仍大、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈部分向外轉(zhuǎn)移等因素拖累，外企生產(chǎn)放緩對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累作用較為顯著，同時(shí)受需求不足、預(yù)期偏弱等因素拖累，私營(yíng)企業(yè)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)回升也形成一定制約。往后看，政策前置發(fā)力、中美補(bǔ)庫(kù)存周期共振以及新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，均對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求低迷以及供需銜接不暢問(wèn)題猶存，工業(yè)增加值有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
分門類看，三大工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)均放緩，制造業(yè)支撐仍強(qiáng)。3月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為0.2%、5.1%和4.9%，較1-2月份放緩2.1、2.6、3.0個(gè)百分點(diǎn)，三大門類生產(chǎn)均放緩較多（見圖5）。但占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收的比重達(dá)85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速仍高于整體，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐仍強(qiáng)。
從制造業(yè)內(nèi)部看，中下游生產(chǎn)仍有韌性，上游生產(chǎn)放緩較多。一是受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷拖累，3月份上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)低于1-2月份，尤其是非金屬礦業(yè)、黑色金屬加工壓延業(yè)以及橡膠塑料制品業(yè)等地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)環(huán)比回落幅度靠前。二是3月份中游裝備制造業(yè)工業(yè)增加值增速也均邊際回落，但環(huán)比回落幅度低于上游行業(yè)，且技改相關(guān)行業(yè)如電器機(jī)械器材增加值增速小幅提高、計(jì)算機(jī)通信行業(yè)生產(chǎn)仍處于高位，對(duì)工業(yè)增加值的支撐仍強(qiáng)（見圖6）。三是已公布數(shù)值的下游消費(fèi)品制造業(yè)行業(yè)增加值漲跌互現(xiàn)，消費(fèi)溫和恢復(fù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)高于整體，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快。3月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.6%，增速較1-2月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于全部制造業(yè)增加值增速2.5個(gè)百分點(diǎn)，（見圖7），反映出新動(dòng)能生產(chǎn)提速明顯，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐步入快車道，新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動(dòng)能下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2024年增長(zhǎng)5.0%左右
2024年一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，較去年四季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，比去年四季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，略低于2016-2019年同期均值0.08個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)得到鞏固和增強(qiáng)。一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下五大特征：
一是經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)向好。2024年一季度GDP增長(zhǎng)5.3%，好于預(yù)期。一季度消費(fèi)、投資、出口分別增長(zhǎng)4.7%、4.5%、1.5%，較去年全年分別提高1.3、1.5、6.2個(gè)百分點(diǎn)，三大需求均恢復(fù)向好，邊際改善程度上呈現(xiàn)出“外需強(qiáng)于內(nèi)需，投資強(qiáng)于消費(fèi)”的特征。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)支撐明顯、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快。2024年一季度工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.1%，高于實(shí)際GDP增速；服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，盡管受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累影響，增速較去年全年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但包括住宿餐飲、交通旅游在內(nèi)的接觸性服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，3月份服務(wù)業(yè)PMI錄得52.4%，回升向好態(tài)勢(shì)明顯。
三是需求端出口由拖累轉(zhuǎn)為支撐，消費(fèi)和投資為主要貢獻(xiàn)力量。從三駕馬車看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)率分別為73.7%、11.8%、14.5%。其中，消費(fèi)和投資合計(jì)貢獻(xiàn)率為85.5%，表明內(nèi)需溫和修復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了主要支撐，消費(fèi)需求回暖尤為重要；據(jù)測(cè)算，凈出口拉動(dòng)實(shí)際GDP約0.8個(gè)百分點(diǎn)，去年底為-0.6%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，邊際貢獻(xiàn)明顯。
四是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡特征明顯，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)待鞏固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能呈現(xiàn)出“投資強(qiáng)于消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)于商品消費(fèi)、制造業(yè)基建強(qiáng)于房地產(chǎn)投資、大企業(yè)恢復(fù)強(qiáng)于小企業(yè)”的分化格局。一方面，一季度服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)10.0%，高于社零增速5.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資、基建投資分別增長(zhǎng)9.9%、8.8%，是投資增速回升的主要貢獻(xiàn)力量，而房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)需求和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成重要鉗制。另一方面，一季度大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)制造業(yè)PMI均值分別為50.6%、49.5%、48.0%，中小型企業(yè)PMI均低于50%榮枯線，恢復(fù)繼續(xù)滯后于大型企業(yè)。
五是結(jié)構(gòu)層面亮點(diǎn)猶存，產(chǎn)業(yè)升級(jí)繼續(xù)加快。如一季度高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資和增加值分別增長(zhǎng)11.4%和7.5%，高于全部固定資產(chǎn)投資和全部規(guī)上工業(yè)增速6.9和1.4個(gè)百分點(diǎn)，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快，質(zhì)量提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)。此外，一季度新能源車、太陽(yáng)能(000591)電池產(chǎn)量分別增長(zhǎng)29.2%和 20.1%，與光伏相關(guān)的多晶硅、單晶硅增速超過(guò)50%，服務(wù)機(jī)器人增長(zhǎng)26.7%，新產(chǎn)品產(chǎn)量均保持較高增速。
綜上，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將整體回升向好，全年增長(zhǎng)5.1%左右，二季度是全年高點(diǎn)。2024年將是經(jīng)濟(jì)回暖和通脹溫和回升之年，動(dòng)能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇。預(yù)計(jì)二季度是全年高點(diǎn)，增速在5.5%附近，全年GDP約增長(zhǎng)5.1%，各季度間走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。
三、消費(fèi)：商品和餐飲致3月消費(fèi)放緩，一季度溫和恢復(fù)態(tài)勢(shì)未改
（一）商品和餐飲增速回落致3月消費(fèi)增速放緩，但未改一季度消費(fèi)回升趨勢(shì)
3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)3.1%，較1-2下降2.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。1-3月累計(jì)增長(zhǎng)4.7%，較去年全年兩年平均增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，呈總體回升態(tài)勢(shì)。從環(huán)比看，3月環(huán)比增長(zhǎng)0.26%，低于2011-2019年歷史同期均值水平約0.8個(gè)百分點(diǎn)，反映出社零消費(fèi)有所改善，但仍偏弱。3月消費(fèi)呈現(xiàn)三大特征：
一是餐飲收入增速回落較多，貢獻(xiàn)了社零降幅的1/4左右。在去年3月餐飲收入增速大幅下降的基礎(chǔ)上，今年同期增速較上月下降5.6個(gè)百分點(diǎn)至6.9%（見圖9），下拉社零增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了當(dāng)月社零降幅的1/4。餐飲收入增速的放緩，與春節(jié)后旅游、出行等服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落有關(guān)，但更多的是源于消費(fèi)需求不足，如環(huán)比增速大幅低于歷史均值。
二是3月限額以上商品零售增速回落較多，對(duì)社零降幅的貢獻(xiàn)超過(guò)1/2。3月份限額以上商品零售增長(zhǎng)2.5%，較上月大幅回落3.7個(gè)百分點(diǎn)，是社零增速下降的主因。1-3月商品消費(fèi)具體分商品種類看（見圖10）：1）受汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和廠家降價(jià)促銷等因素影響，3月份汽車類商品零售額增速下降3.7%，較上月大幅下降12.4個(gè)百分點(diǎn)；而原油價(jià)格上漲導(dǎo)致國(guó)內(nèi)石油及其制品類增長(zhǎng)平穩(wěn)；2）受今年以來(lái)消費(fèi)促銷政策力度加大等影響，升級(jí)類商品和基本生活商品消費(fèi)需求均多數(shù)恢復(fù)，非必需類商品增速回升較快，必需類商品增速平穩(wěn)（見圖11），3月體育娛樂(lè)用品、通訊器材、金銀珠寶類和煙酒類等商品零售額增速增幅居前；3）房地產(chǎn)相關(guān)類商品增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖10-11），明顯有異于房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售表現(xiàn)，其中原因可能與國(guó)務(wù)院推動(dòng)家電產(chǎn)品以舊換新、家裝消費(fèi)品換新政策等密切相關(guān)，預(yù)計(jì)政策效應(yīng)會(huì)惠及全年。
三是限額以下商品零售持續(xù)溫和回升，未來(lái)修復(fù)空間較大。3月份限額以下商品零售增長(zhǎng)4.7%，2023年年中以來(lái)首次高于社零和限額以上增速，對(duì)3月社零的重要支撐（見圖9）。1-3月限額以下商品零售增長(zhǎng)4.5%，仍低于社零和限額以上增速。這表明受“弱價(jià)格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”負(fù)反饋循環(huán)影響，中低收入群體收入和消費(fèi)漸進(jìn)改善，但整體仍偏低，背后原因在于地產(chǎn)、民營(yíng)投資和城投持續(xù)偏弱對(duì)就業(yè)吸納力減弱有關(guān)。從更長(zhǎng)時(shí)間看，2023年2月份以來(lái)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率也整體處于低位（見圖12-13），因此預(yù)計(jì)2024年中低收入群體消費(fèi)仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過(guò)程或是一個(gè)緩慢回升過(guò)程。
（二）預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零約增長(zhǎng)5-6%
一是經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場(chǎng)主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對(duì)CPI和PPI形成向上支撐，全年名義GDP增速有望高于實(shí)際GDP增速，全年有望達(dá)到6-7%；“需求-價(jià)格-企業(yè)利潤(rùn)-居民收入-需求”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對(duì)消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。
二是“消費(fèi)促進(jìn)年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動(dòng)消費(fèi)中樞繼續(xù)回升。面對(duì)有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費(fèi)是2024年經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)工作。2024年“消費(fèi)促進(jìn)年”活動(dòng)，一方面將使傳統(tǒng)消費(fèi)和汽車地產(chǎn)等大宗消費(fèi)受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費(fèi)潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營(yíng)部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費(fèi)恢復(fù)。
三是服務(wù)消費(fèi)有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動(dòng)下，2023年服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運(yùn)輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計(jì)2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對(duì)相關(guān)服務(wù)消費(fèi)需求釋放形成支撐。
四是消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜過(guò)度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)5-6%。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動(dòng)能拖累仍大，市場(chǎng)主體預(yù)期恢復(fù)需要時(shí)間、外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對(duì)居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費(fèi)傾向看，當(dāng)前居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊較明顯（見圖14），或?qū)е戮用襁呺H消費(fèi)傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)已成為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費(fèi)潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步）約增長(zhǎng)5.5-6.5%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當(dāng)、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)5.3-6.0%。
四、投資：制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇
1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)4.5%和0.5%，較1-2月份加快0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），去年同期基數(shù)走低是主要支撐因素，如去年一季度固定資產(chǎn)投資增速較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比增速看，3月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.14%，較1-2月份均值放緩0.25個(gè)百分點(diǎn)，也低于2019年同期值0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），投資端動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)，但恢復(fù)斜率放緩。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-3月份三大類投資增速繼續(xù)呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇”的分化特征，房地產(chǎn)投資是固定資產(chǎn)投資動(dòng)能仍弱的主要拖累（見圖18）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-3月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.0個(gè)百分點(diǎn)，較1-2月份擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。今年以來(lái)兩者差值持續(xù)擴(kuò)大，民間投資恢復(fù)滯后特征愈發(fā)凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強(qiáng)、價(jià)格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響，民營(yíng)企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）低基數(shù)和技改需求支撐制造業(yè)投資增速回升，二季度將維持強(qiáng)韌性
1-3月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.9%，較1-2月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），為三大類投資中最高讀數(shù)，是本月固定資產(chǎn)投資回升的主要貢獻(xiàn)力量。制造業(yè)投資增速回升較快，主要原因有四：一是去年同期基數(shù)有所走低，如2023年1-3月份制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)7.0%，較前值回落1.1個(gè)百分點(diǎn)；二是受益于政策支持力度加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快，技改需求釋放對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用明顯；三是國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求溫和恢復(fù)以及企業(yè)盈利連續(xù)正增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)業(yè)形成積極帶動(dòng)。
從行業(yè)看，中下游行業(yè)投資增速回升，上游制造業(yè)投資有所放緩。一是受地產(chǎn)投資降幅加大、市場(chǎng)預(yù)期偏弱影響，上游原材料行業(yè)投資擴(kuò)張普遍放緩，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均明顯放緩；二是受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造等政策效果的持續(xù)釋放，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但受前期基數(shù)偏高影響，電氣機(jī)械投資制造業(yè)投資增速邊際回落較多；三是受低基數(shù)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求溫和恢復(fù)影響，下游行業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，整體或延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)領(lǐng)跑全部制造業(yè)投資，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐持續(xù)推進(jìn)。1-3月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.8%，較1-2月份加快0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），高于全部制造業(yè)投資增速0.9個(gè)百分點(diǎn)，新動(dòng)能投資增速持續(xù)領(lǐng)跑整體，對(duì)制造業(yè)投資增速的貢獻(xiàn)有所增強(qiáng)，但受前期高基數(shù)因素影響，高技術(shù)制造業(yè)投資與全部制造業(yè)投資的增速差較前兩年大幅收窄，未來(lái)高技術(shù)制造業(yè)投資或仍維持高增速，但上升幅度面臨高基數(shù)壓制。
展望二季度，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性，上半年中樞在8.5%左右。一是新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新改造將驅(qū)動(dòng)新一輪設(shè)備更新周期啟動(dòng)，將對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。二是中美補(bǔ)庫(kù)存周期共振開啟將對(duì)制造業(yè)投資形成積極帶動(dòng)，特別是出口相關(guān)制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)高于整體。三是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對(duì)制造業(yè)投資的制約仍強(qiáng)。如2023年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的能力和意愿形成一定制約（見圖21）；當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來(lái)歷史較低分位數(shù)水平（見圖22）。
（二）新基建、新能源以及增發(fā)國(guó)債資金支撐基建投資高位運(yùn)行
1-3月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)8.8%和6.5%，較1-2月份分別放緩0.2和加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，受益于國(guó)債資金加快使用和大項(xiàng)目集中推進(jìn)，基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用偏強(qiáng)。分行業(yè)看，新型基礎(chǔ)設(shè)施和電力項(xiàng)目的支撐作用偏強(qiáng)。如1-3月份僅電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)較前值回升3.8個(gè)百分點(diǎn)，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別回落3.0和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖23），電力項(xiàng)目尤其是新能源項(xiàng)目對(duì)基建投資的支撐作用或偏強(qiáng)；而在電力投資回升較多的情況下，不含電力的狹義基建投資增速回升，廣義基建投資增速回落，這說(shuō)明前者納入統(tǒng)計(jì)的電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)支撐作用明顯，即信息基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)可能明顯加快。此外，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速雖然小幅回落，但3月份增發(fā)國(guó)債資金對(duì)應(yīng)的水利管理業(yè)投資增速錄得13.9%（見圖23），對(duì)整體基建投資的支撐作用較強(qiáng)。
展望二季度，在政府債迎來(lái)發(fā)行高峰、重大項(xiàng)目開工較多的積極帶動(dòng)下，基建投資增速有望繼續(xù)回升，但土地市場(chǎng)低迷以及地方化債制約不容忽視，預(yù)計(jì)上半年基建投資反彈幅度或有限，中樞在10%左右。
一是政府債迎來(lái)發(fā)行使用高峰，加上政府資金撬動(dòng)作用增強(qiáng)，基建投資資金來(lái)源有充足保障。其一，二季度為歷年新增專項(xiàng)債券發(fā)行高峰（2019-2023年發(fā)行比例為34.8%），加上今年一季度專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度明顯低于歷史同期（見圖24），在上半年追平過(guò)去5年平均61.2%的發(fā)行進(jìn)度的基準(zhǔn)假設(shè)下，二季度新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模將高達(dá)1.75萬(wàn)億元左右，加上2023年增發(fā)國(guó)債資金繼續(xù)投入使用、超長(zhǎng)期特別國(guó)債可能啟動(dòng)發(fā)行，將共同對(duì)二季度基建投資資金形成“量”的支撐。其二，在“合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域和用作資本金范圍”的政策要求下，預(yù)計(jì)2024年基建中長(zhǎng)期貸款增速將繼續(xù)高于全部貸款增速，對(duì)基建投資資金來(lái)源繼續(xù)形成增量支持。如根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至4月15日，新增專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金的比例約為10.5%，高于去年全年7.4%的比例（見圖25）。
二是增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目以及重大項(xiàng)目開工將對(duì)基建項(xiàng)目提供較強(qiáng)支撐。一方面，去年1萬(wàn)元增發(fā)國(guó)債共對(duì)應(yīng)1.5萬(wàn)個(gè)具體項(xiàng)目，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，將為2023年投資增速偏低的水利環(huán)境投資提供充足的項(xiàng)目保障。另一方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有21個(gè)省市公布2024年重大項(xiàng)目清單，且下達(dá)或開工時(shí)間集中在1-2月份，重大項(xiàng)目開工建設(shè)延續(xù)近兩年“適度前置”特征，預(yù)計(jì)在基建投資資金來(lái)源較為充足、上半年為穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵期的共同影響下，二季度重大項(xiàng)目開工建設(shè)有望進(jìn)一步提速。此外，超長(zhǎng)期特別國(guó)債項(xiàng)目的前期謀劃儲(chǔ)備工作已經(jīng)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)有望在下半年與增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目、重大項(xiàng)目建設(shè)形成合力，對(duì)基建投資項(xiàng)目端形成支撐。
三是土地市場(chǎng)低迷和地方化債推進(jìn)均對(duì)基建投資增速形成一定的制約。其一，1-2月土地出讓收入增長(zhǎng)0%，前兩年低基數(shù)下延續(xù)低迷狀態(tài)（見圖26），一方面會(huì)直接降低財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度，另一方面會(huì)削弱城投平臺(tái)融資能力，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成間接拖累。其二，在進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案要求下，2024年城投平臺(tái)凈融資將繼續(xù)受限，也對(duì)基建資金端形成制約。如一季度城投債凈融均為2019年以來(lái)同期低點(diǎn)（見圖27），城投平臺(tái)凈融資對(duì)基建資金來(lái)源形成一定拖累。
（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期，預(yù)計(jì)“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
回顧2023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺(tái)，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，但稍有企穩(wěn)跡象，全年處于深度調(diào)整期。由于從政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯且過(guò)程有曲折波動(dòng)，政策效果有待觀察，不確定性較大。2024年前3個(gè)月基本延續(xù)了去年調(diào)整走勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資在“三大工程”的緩沖下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底調(diào)整階段，去庫(kù)存壓力繼續(xù)加大
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅較大，下降趨勢(shì)未變。一是銷售面積降幅較大。3月商品房銷售面積增速同比下降23.7%，降幅較上月小幅收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)；1-3月累計(jì)下降19.4%，整體延續(xù)了2023年以來(lái)的調(diào)整趨勢(shì)（見圖28）。二是投資增速降幅有所擴(kuò)大。3月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降16.8%，降幅較上月擴(kuò)大3.4個(gè)百分點(diǎn)；1-3月累計(jì)下降9.5%，降幅較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，處于整體下降過(guò)程中（見圖28）。
從供給看，去庫(kù)存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對(duì)穩(wěn)健，但今年3月份下降22.1%；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積等仍然疲弱，整體處于深度調(diào)整中（見圖29）。2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年3月仍處于升勢(shì)中。如3月份為7.9倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高5.0倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位（見圖30）。從商品房待售面積看， 3月較上月減少1136萬(wàn)平方米至7.48億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位；3月待售面積同比增長(zhǎng)15.6%，較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，部分歸功于高基數(shù)效應(yīng)的影響�？傮w看，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價(jià)格看，商品房?jī)r(jià)格增速延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。3月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.3%，較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；同比下降2.7%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖31）。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速下行壓力仍大，預(yù)計(jì)“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
一是房企資金來(lái)源增速降幅仍在擴(kuò)大。2024年3月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降29.0%，降幅較上月擴(kuò)大4.9個(gè)百分點(diǎn)；1-3月累計(jì)下降26.0%，降幅較1-2月擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖32）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見圖33），其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到約50%，3月當(dāng)月增速為-40.6%，降幅較上月擴(kuò)大7.3個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來(lái)出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到近20%，3月降幅收窄3.5個(gè)百分點(diǎn)至-6.4%；在資金來(lái)源中占比約1/3的自籌資金，3月增速降幅收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)至-13.6%。總體看，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價(jià)格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的最大因素，雖然貸款有所好轉(zhuǎn)，但放棄融資仍面臨困境，并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場(chǎng)不活躍，民營(yíng)房企拿地意愿較弱。受房?jī)r(jià)下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場(chǎng)疲弱，沒(méi)有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長(zhǎng)。如3月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-2.8%、-13.6%、-4.0%、-1.8%（見圖34），同時(shí)成交土地溢價(jià)率處于歷史低位，房企購(gòu)地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營(yíng)房企占比約80%，土地市場(chǎng)的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國(guó)資和央企。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅仍在擴(kuò)大，預(yù)示投資增速仍有下行壓力。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖35）。2023年初以來(lái)，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴(kuò)大，目前處于探底尋穩(wěn)過(guò)程中，預(yù)示未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)難以改變。
綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，預(yù)計(jì)系列政策對(duì)房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但對(duì)房地產(chǎn)投資存在滯后效應(yīng)，因此對(duì)投資的短期影響不大。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間要長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)需要一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間。
展望2024年，收入和房?jī)r(jià)預(yù)期難以大幅逆轉(zhuǎn)，將繼續(xù)制約政策發(fā)力效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，對(duì)投資增速企穩(wěn)回升形成約束。在不考慮“三大工程”建設(shè)的情況下，2024年房地產(chǎn)投資降幅可能和2022、2023年相當(dāng)。但“三大工程”的推出，將有效緩沖房地產(chǎn)投資下降動(dòng)能，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資增速有望收窄至-4%左右。
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