中金：地產(chǎn)周期或迎轉(zhuǎn)折，板塊重估有望延續(xù)

2024-05-20 10:08:28 格隆匯

近期地產(chǎn)股在政策驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)快速修復(fù)，我們預(yù)計(jì)短期仍存進(jìn)一步上行動(dòng)能。考慮到從政策釋放到基本面起效將存在一定的時(shí)滯及不確定性，伴隨累積漲幅逐漸擴(kuò)大，市場(chǎng)亦可能出現(xiàn)階段性回調(diào)。拋開短期的博弈性、事件性因素驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為地產(chǎn)市場(chǎng)本身正在朝著下行斜率趨緩的方向運(yùn)行，近期一攬子政策有助于本輪周期在6-12個(gè)月維度內(nèi)更快迎來轉(zhuǎn)機(jī)，以結(jié)束自2021年以來的快速調(diào)整階段，并過渡到相對(duì)平穩(wěn)階段。

伴隨地產(chǎn)周期企穩(wěn)，我們認(rèn)為板塊有望出現(xiàn)一輪可觀的重估行情。近期交易雖有一定前置，但板塊漲幅（累計(jì)約40%）或尚未透支本輪潛在高度，可保持積極態(tài)度。若后續(xù)股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)盤整，則可進(jìn)一步加大配置。

摘要

政策要點(diǎn)：5月17日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)主要討論了保交付、存量商品房收購、盤活存量土地、房貸四個(gè)領(lǐng)域的政策。我們認(rèn)為亮點(diǎn)在于收儲(chǔ)機(jī)制或有力釋緩房企現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)金融穩(wěn)定性；首付比例下限創(chuàng)歷史最低，同時(shí)取消個(gè)人住房貸款利率下限，信貸政策調(diào)整力度超預(yù)期。

市場(chǎng)展望：我們認(rèn)為前期市場(chǎng)下行的斜率已有邊際緩和之勢(shì)，而近期政策的集中出臺(tái)有望加快周期運(yùn)行，我們判斷6-12個(gè)月維度內(nèi)本輪地產(chǎn)周期有望迎來轉(zhuǎn)折，以結(jié)束自2021年以來為期3年多的較快調(diào)整。未來3年，我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)將步入“去庫存、去杠桿”的攻堅(jiān)階段，在持續(xù)防范兜牢金融風(fēng)險(xiǎn)底線的情況下，實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能與各項(xiàng)活動(dòng)水平的漸進(jìn)修復(fù)。

投資展望：我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股已可確認(rèn)長周期的底部，或在不遠(yuǎn)的將來迎來因地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)折而帶來的估值修復(fù)。近期因政策有力調(diào)整，交易可能有所前置，但我們認(rèn)為后續(xù)上行空間仍存。但至于是否將演繹為類似2015-2017的持續(xù)上行，我們目前認(rèn)為概率可能有限。

風(fēng)險(xiǎn)

政策施展力度不及預(yù)期；房?jī)r(jià)調(diào)整幅度深于預(yù)期。

政策與市場(chǎng)展望

伴隨近期一系列重大房地產(chǎn)政策頒布，我們認(rèn)為本輪周期拐點(diǎn)已更近一步。

有哪些新政策？5月17日國新辦舉行了國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，介紹“切實(shí)做好保交房工作配套政策有關(guān)情況”，會(huì)議中提及的主要政策內(nèi)容包括（具體可參考圖表1）：

? 進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)保交付工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)多措并舉、分類處置，充分用好城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，壓實(shí)地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任。我們認(rèn)為相關(guān)內(nèi)容原則和此前保持連貫性。

? 存量商品房收購。資金方面，將提供保障性住房再貸款3,000億元，人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)銀行貸款5,000億元。此外，明確了收購對(duì)象嚴(yán)格限定為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的商品房，明確了收購主體為地方國有企業(yè)。至此，我們認(rèn)為圍繞存量商品房收購的框架已經(jīng)得到初步建立和明確。

? 盤活存量土儲(chǔ)。首次提出支持地方政府以合理價(jià)格收回土地，發(fā)揮土地二級(jí)市場(chǎng)作用，促進(jìn)流通轉(zhuǎn)讓等機(jī)制。我們認(rèn)為這一方面的政策也是去庫存中的重要拼圖。

? 房貸政策。包括首套和二套房的最低首付比例下限分別下調(diào)至15%和25%（此前分別為20%和30%），取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限，由各城因城施策自主決定轄區(qū)內(nèi)水平。此外，還將下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來看，房貸政策的調(diào)整幅度可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

政策的亮點(diǎn)？我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)政策的整體力度已與2015年相若，市場(chǎng)預(yù)期或迎來改善。與2015年相似的部分，是限制性需求政策和信貸政策的大力優(yōu)化，尤其我們預(yù)計(jì)房貸利率的進(jìn)一步下行有望對(duì)居民購房能力形成一定支持。差異化的部分，主要是財(cái)政的施力方式，從棚改時(shí)期面向需求側(cè)的貨幣投放，向本輪轉(zhuǎn)向以收儲(chǔ)和存量盤活為新抓手的供給側(cè)機(jī)制。

我們認(rèn)為創(chuàng)新之處在于可能為房企提供更直接有力的現(xiàn)金流支持機(jī)制，我們認(rèn)為這一制度的確立可以令防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)的能力得到切實(shí)加強(qiáng)，也令中國整體金融體系的安全性得到夯實(shí)，這對(duì)于我們看待未來的市場(chǎng)趨勢(shì)是至關(guān)重要的一個(gè)背景。

至于潛在的資金投放強(qiáng)度，我們認(rèn)為一是現(xiàn)行框架下的投放更趨精準(zhǔn)和理性，二是投放的必要性也可能隨市場(chǎng)環(huán)境改善而動(dòng)態(tài)變化，對(duì)于最終的投放力度我們傾向于動(dòng)態(tài)觀察。

總體而言，本輪圍繞供給側(cè)，在去庫存和優(yōu)化增量等方面的一系列舉措體現(xiàn)了政策謀劃與創(chuàng)新能力，可能帶來與過往周期差異化的市場(chǎng)修復(fù)路徑。

我們認(rèn)為差異可能體現(xiàn)在若干方面，一是過去主要由需求做加法，本輪更多指向供給做減法，這是兩種不同的平衡方式，后者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的托舉力度或更為溫和；二是加杠桿的主體轉(zhuǎn)向政府部門，而企業(yè)在去杠桿過程中的產(chǎn)能修復(fù)更趨漸進(jìn)，因此開發(fā)投資活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)能力或較以往有所減弱；三是本輪更為兼顧總量修復(fù)與結(jié)構(gòu)改革，比如住房供給結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理模式均可能出現(xiàn)新的變化。

周期運(yùn)行到哪兒了？我們認(rèn)為房?jī)r(jià)的總體調(diào)整在較高庫存（尤其是二手房庫存）的背景下仍將持續(xù)一段時(shí)間，但下行的斜率已有邊際收斂之勢(shì)。通過對(duì)中國住房租售比的進(jìn)一步考察，我們認(rèn)為中國房?jī)r(jià)在本輪內(nèi)進(jìn)一步的調(diào)整空間或已較為可控。

總體而言，即便不考慮新增政策，我們認(rèn)為未來6-12個(gè)月維度內(nèi)地產(chǎn)周期本身有望迎來轉(zhuǎn)折，向后續(xù)一個(gè)更為平緩的階段過渡。近期房地產(chǎn)新增政策的出臺(tái)，我們認(rèn)為對(duì)于看待未來3年的市場(chǎng)運(yùn)行反倒可能形成更為深刻的影響。

我們認(rèn)為新政的核心在于優(yōu)化了兩個(gè)方面，其一是可能通過引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的改善來釋緩庫存積累（尤其是二手房庫存）的壓力，以過渡至去庫存的狀態(tài)；其二是上述的對(duì)房企潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步管理，可以給市場(chǎng)運(yùn)行一個(gè)更加穩(wěn)定的環(huán)境�？傮w上，目前房地產(chǎn)政策對(duì)各方面的考慮漸趨完善，本輪周期內(nèi)房?jī)r(jià)的調(diào)整壓力也有較為充分的釋放，我們對(duì)未來3年市場(chǎng)的企穩(wěn)修復(fù)有更強(qiáng)的信心，而研判房?jī)r(jià)趨勢(shì)的主要抓手，或許也將重新落回至經(jīng)濟(jì)形勢(shì)本身。

未來還有哪些政策領(lǐng)域值得關(guān)注？我們認(rèn)為主要是四個(gè)方面。

? 供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期化。我們認(rèn)為未來數(shù)年住房供給將呈現(xiàn)三項(xiàng)基本趨勢(shì)：一是供給增量減小，二是供給品質(zhì)提升，三是供給結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，其中供給結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)包括租購的平衡，以及商品和保障的平衡兩重含義，且均可能以保障房作為主要載體來實(shí)現(xiàn)。

盡管近期三大工程的提及有所淡化，但我們不建議市場(chǎng)將保障房視作權(quán)宜之計(jì)，亦或是片面的視作財(cái)政收儲(chǔ)的退出渠道，我們實(shí)際上認(rèn)為這是下一階段中國房地產(chǎn)基礎(chǔ)改革的重要組成部分，也是后周期供給端調(diào)節(jié)的合理策略，因此新供給結(jié)構(gòu)或具有長期性。

? 中國房企的去杠桿策略。如若類比對(duì)金融機(jī)構(gòu)的一般救助流程（雖然這一類比未必準(zhǔn)確），目前收儲(chǔ)和存量盤活機(jī)制類似于“最后貸款人”機(jī)制，我們認(rèn)為對(duì)于現(xiàn)金流角度遭遇階段性困難的企業(yè)具有有效性，但對(duì)于實(shí)際上可能已經(jīng)需要進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)，我們認(rèn)為仍可做進(jìn)一步的方案研究和推敲。

總體而言，中國房企目前仍處于依靠縮減支出和處置資產(chǎn)為主要手段的去杠桿的早期階段，未來其去杠桿的進(jìn)展和成效值得高度關(guān)注。

? 土地和資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的盤活機(jī)制優(yōu)化。除個(gè)人住房市場(chǎng)領(lǐng)域各地政府已在推行一系列有利于促進(jìn)交易流轉(zhuǎn)的手段以外，對(duì)企業(yè)端的資產(chǎn)盤活或是下一個(gè)發(fā)力重點(diǎn)。例如5月17日國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)中，自然資源部發(fā)言人提到未來將針對(duì)未開發(fā)土地的收回、收購進(jìn)行交易機(jī)制的簡(jiǎn)化、優(yōu)化，或有利于政府和企業(yè)間、企業(yè)和企業(yè)間盤活存量資產(chǎn)的效率提升。又例如公募REITs市場(chǎng)也正推動(dòng)常態(tài)化發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化，或在資產(chǎn)審核、資產(chǎn)推薦等方面做流程的優(yōu)化�？傮w而言，我們認(rèn)為盤活存量的效率提升將有利于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)，也是去杠桿的一個(gè)重要舉措之一。

? 信貸政策的優(yōu)化。央行取消房貸利率下限料推動(dòng)該領(lǐng)域市場(chǎng)化利率的形成。我們統(tǒng)計(jì)2024年3月平均首套房貸款利率約3.59%，未來或仍有邊際下行空間。此外，本次房貸利率下調(diào)尚主要圍繞新批貸款，未來存量貸款利率是否同步調(diào)整值得關(guān)注。

對(duì)未來展望的一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)：我們認(rèn)為近期的政策調(diào)整將引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期的改善，以及創(chuàng)造更為有利的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境。往前看，我們認(rèn)為市場(chǎng)的調(diào)整在短期內(nèi)或仍有一定的慣性，但斜率可能趨于收斂，并有望在不遠(yuǎn)的將來結(jié)束自2021年以來的調(diào)整階段，進(jìn)入后一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行周期。未來3年，我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)行業(yè)的基本狀態(tài)仍是“去庫存、去杠桿”，行業(yè)產(chǎn)能與開發(fā)投資可能呈現(xiàn)漸進(jìn)的修復(fù)，以逐漸向潛在合理水平回歸。

地產(chǎn)板塊的投資展望

總體看，我們認(rèn)為政策施力的強(qiáng)弱可能并不影響中國地產(chǎn)股在周期轉(zhuǎn)折之際迎來一輪估值修復(fù)，但近期政策的集中出臺(tái)可能令股價(jià)底部的確認(rèn)與交易機(jī)會(huì)均呈現(xiàn)一定的前置。往6-12個(gè)月維度看，我們認(rèn)為地產(chǎn)股較當(dāng)前點(diǎn)位或仍有上行空間。短期內(nèi)，若股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)盤整，我們認(rèn)為仍可做進(jìn)一步的投資布局。

中國地產(chǎn)股在長周期的位置？我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股或已可確認(rèn)長周期底部。除了對(duì)市凈率等傳統(tǒng)估值指標(biāo)的觀察以外（請(qǐng)參考圖表3），我們?cè)偬峁┤齻€(gè)視角。其一，近期底部的價(jià)格指數(shù)已與2008和2014年相若。其二，我們測(cè)算中國地產(chǎn)股（主要選取了仍在市的大中型標(biāo)的）過去20年的復(fù)合年化回報(bào)率為9.4%（若以美元計(jì)價(jià)為10.1%），略高于期間房?jī)r(jià)的年化漲幅（約8%）。

我們對(duì)海外市場(chǎng)近40年的長周期測(cè)算顯示主要市場(chǎng)地產(chǎn)股的年均股價(jià)回報(bào)率平均在9%左右，而名義房?jī)r(jià)的年化漲幅可能多在3%上下。這顯示能夠穿越周期的地產(chǎn)股長期可以錄得與權(quán)益市場(chǎng)整體相若（或略高）的回報(bào)率，以及這一回報(bào)率高于房?jī)r(jià)漲幅�；乜粗袊禺a(chǎn)股與房?jī)r(jià)漲幅的關(guān)系，我們很難認(rèn)為中國地產(chǎn)股存在實(shí)質(zhì)性高估。其三，我們測(cè)算中國地產(chǎn)股在A股市場(chǎng)的市值占比約1%，已創(chuàng)下歷史新低，也與海外市場(chǎng)的歷史底部水平相若。總體上，我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股有望走出歷史上最為困難的階段，打開修復(fù)通道。

我們可能迎來的是怎么樣一輪行情，與2015-2017如何比較？我們目前認(rèn)為6-12個(gè)月維度地產(chǎn)周期的潛在轉(zhuǎn)換有望帶來一輪估值修復(fù)行情，但后續(xù)演變?yōu)轭愃?015-2017三年牛市的概率可能不大。得出上述觀點(diǎn)的一些基礎(chǔ)包括：

? 地產(chǎn)股估值的主要影響因素是什么？我們對(duì)海內(nèi)外市場(chǎng)的歷史考證均顯示房?jī)r(jià)周期對(duì)市凈率波動(dòng)具備最直接的解釋力。

? 中國地產(chǎn)股是否具備后續(xù)牛市條件？簡(jiǎn)而言之，需求、房?jī)r(jià)與杠桿的共振是地產(chǎn)股出現(xiàn)大級(jí)別行情的三個(gè)必要條件。典型的如中國大陸2015-2017，美國2003-2006和2021-2024，中國香港1994-1997等等，這些時(shí)期也均出現(xiàn)金融的大幅擴(kuò)張。對(duì)比來看，我們認(rèn)為中國后續(xù)三年在購房需求、房?jī)r(jià)與企業(yè)擴(kuò)表能力上均可能仍處于盤整階段，三項(xiàng)要素的上行空間與共振概率均相對(duì)有限，因此目前尚難以認(rèn)為具備新一輪三年牛市條件。

? 海外市場(chǎng)歷史可否提供一些參考？海外地產(chǎn)股在類似階段也呈現(xiàn)過估值修復(fù)行情。以部分大中型企業(yè)作為統(tǒng)計(jì)樣本，我們發(fā)現(xiàn)美國地產(chǎn)股于2009年一季度至2010年一季度（首個(gè)房?jī)r(jià)周期拐點(diǎn)）期間總體兌現(xiàn)約40%的股價(jià)收益（個(gè)別企業(yè)漲幅達(dá)到1倍左右），日本地產(chǎn)股于1995年中至1996年中（1995年二季度房?jī)r(jià)環(huán)比可確認(rèn)企穩(wěn)）實(shí)現(xiàn)總體約50%的收益，中國香港地產(chǎn)股自1998年三季度至1999年二季度（1998年三季度是首個(gè)房?jī)r(jià)周期拐點(diǎn)）總體兌現(xiàn)1倍以上的收益。這些行情從底部向頂部運(yùn)行的時(shí)長通常不超過1年，因此可以認(rèn)為是階段性的上行，主要驅(qū)動(dòng)因素是估值倍數(shù)的修復(fù)，而事后的行業(yè)基本面修復(fù)其實(shí)花了更長的時(shí)間。

短期策略？近期地產(chǎn)股的修復(fù)有預(yù)期改善的基礎(chǔ)，我們不排除短期內(nèi)仍有一定的上行動(dòng)能。但伴隨累積漲幅擴(kuò)大，市場(chǎng)可能出現(xiàn)回調(diào)壓力，并隨之進(jìn)入對(duì)政策效果的觀察期。但拋開短期的博弈性、事件性交易，我們認(rèn)為地產(chǎn)市場(chǎng)本身已內(nèi)生朝向下行斜率趨緩的方向運(yùn)行，政策的出臺(tái)或有助于本輪周期在6-12個(gè)月維度內(nèi)更快迎來轉(zhuǎn)折，以結(jié)束自2021年以來的首個(gè)調(diào)整階段，并向下一個(gè)更為平緩的周期過渡。

值此周期轉(zhuǎn)折之際，我們認(rèn)為板塊有望出現(xiàn)一輪可觀的重估行情，近期交易有一定前置，但近三周漲幅（A股累計(jì)約37%，港股約46%）或尚未透支本輪潛在高度。若后續(xù)股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)盤整，我們建議進(jìn)一步布局。

未來3年的投資基調(diào)？如前所述，基于總量顯著修復(fù)的持續(xù)性行情并非我們目前認(rèn)為的基準(zhǔn)情形，此后的周期走向仍需動(dòng)態(tài)評(píng)估。本輪地產(chǎn)股的修復(fù)可能代表一個(gè)更長維度投資周期的開端，但我們認(rèn)為這一階段內(nèi)的投資或需兼顧總量與結(jié)構(gòu)。舉例而言，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)公司的基本面或已觸底，并處于修復(fù)通道；重資產(chǎn)企業(yè)的長期投資基礎(chǔ)或仍有待夯實(shí)，但企業(yè)內(nèi)部也可能出現(xiàn)一些商業(yè)模式的變化與迭代，長期擴(kuò)表的能力也將出現(xiàn)更為明顯的分化。最后，公募REITs這一新興市場(chǎng)或?qū)⒉饺胄碌?年擴(kuò)容周期，其投資價(jià)值也值得行業(yè)關(guān)注。

圖表1：5月17日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)會(huì)議要點(diǎn)