財信研究評5月貨幣數(shù)據(jù):政策加力擴(kuò)需求必要性增強(qiáng)

2024-06-17 12:56:33 明察宏觀 微信號

政策加力擴(kuò)需求必要性增強(qiáng)

2024年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 

核心觀點(diǎn) 

一、5月信貸、M1、M2增速均不及預(yù)期,一方面顯示實(shí)體有效融資需求不足仍是核心矛盾,居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振,另一方面也有打擊資金空轉(zhuǎn)、金融“擠水分”等短期因素的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下,貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差,預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史,利率將取而代之。政策寬松必要性增強(qiáng),尤其是財政政策力度需繼續(xù)加大,貨幣政策預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行,降息仍有必要,但時間點(diǎn)延后概率偏大。

一是社融方面,低基數(shù)與財政加快發(fā)力,共助社融有所企穩(wěn)。5月社融同比多增5132億元、存量增速回升0.1個百分點(diǎn)至8.4%,總量呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。其中,低基數(shù)與政府債發(fā)行提速是社融小幅企穩(wěn)的主因,如去年同期社融增量低于近五年均值約7000億元、本月新增政府債券同比多增額是全部新增社融的1.3倍;相比之下信貸需求不足與股票融資疲弱持續(xù)對社融形成一定拖累。未來數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn),全年呈“先降-后穩(wěn)”走勢。

二是信貸方面,信貸總量和結(jié)構(gòu)均欠佳,居民企業(yè)貸款走弱。5月新增人民幣貸款同比減少4100億元,貸款余額增速將上月回落0.3個百分點(diǎn)至9.3%,總量持續(xù)偏弱。信貸結(jié)構(gòu)同樣欠佳,如本月票據(jù)沖量明顯,是唯一的同比多增項(xiàng);居民短貸、中長貸和企(事)業(yè)短貸、中長貸同比全部少增,一方面源于實(shí)體有效需求不足,另一方面與打擊資金套利、金融“擠水分”密切相關(guān)。從1-5月累計(jì)數(shù)據(jù)看,住戶貸款占新增貸款比重已不足一成,反映出房地產(chǎn)政策要努力“走在市場曲線前面”、居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期亟待提振。財政政策在刺激企業(yè)生產(chǎn)投資端的同時,支持居民需求端需求方面也應(yīng)有更大作為,以暢通內(nèi)循環(huán)。

三是貨幣供應(yīng)方面,M2增速繼續(xù)創(chuàng)新低,M1增速連續(xù)兩個月為負(fù)。M2增速再創(chuàng)歷史新低至7%,原因有六:一是叫!笆止ぱa(bǔ)息”導(dǎo)致企業(yè)“低貸高存”資金套利行為減少,4-5月份企業(yè)新增存款合計(jì)同比多減少23924億元,將持續(xù)對當(dāng)前和今年未來幾個月M2同比增速形成拖累。二是存款利率下行疊加債市火爆,導(dǎo)致存款階段性搬家銀行理財。三是信貸放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱。四是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資增速放緩的拖累。五是去年同期高基數(shù)效應(yīng)的拖累。六是財政存款環(huán)比同比均多增較多,對M2有負(fù)向影響。貨幣供應(yīng)量M1連續(xù)兩個月負(fù)增,同樣有規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等的拖累,但也反映出實(shí)體經(jīng)營偏弱,尤其是穩(wěn)房地產(chǎn)很關(guān)鍵。

二、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下,貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差,預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史,利率將取而代之。

一是貨幣供應(yīng)量等總量金融指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)相關(guān)性下降。如2017-2023年M2與滯后一年的CPI的相關(guān)系數(shù)均值由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-0.58,M2與滯后一年的GDP相關(guān)系數(shù)均值回落至0.1。二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下,貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降與金融脫媒加劇,M2增速與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱將難以避免。三是隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)度的加快,貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性將變差,預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)也將逐漸成為歷史,利率將取而代之,正像西方發(fā)達(dá)國家走過的路一樣。

三、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行,降息仍有必要,但時間點(diǎn)延后。

預(yù)計(jì)年中附近降準(zhǔn)的概率偏大:一是配合財政政策發(fā)力的需要,6-12月政府債券月均新增規(guī)模約0.9萬億元,流動性需求壓力增加;二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要,2024年一季度國有大行、城商行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn);三是向市場傳遞積極信號的需要,近期經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期,降準(zhǔn)提振信心存在合理性。降息必要性仍強(qiáng),但預(yù)計(jì)時間點(diǎn)延后擇機(jī)出臺:一是從內(nèi)部均衡看,盡管二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱,但隨著通脹水平整體溫和回升,近期國內(nèi)實(shí)際利率水平有所降低,其他政策加力效果也仍待顯現(xiàn);二是外部均衡目標(biāo)約束增強(qiáng),主要是美聯(lián)儲降息時間點(diǎn)大幅延后,降息幅度大幅縮減,客觀上對國內(nèi)利率政策形成一定擾動和約束;三是從金融穩(wěn)定的角度看,目前銀行凈息差偏低、長期國債利率存在偏離基本面風(fēng)險,均對降息形成一定鉗制作用。

正文

事件: 2024年5月份社融增量為2.07萬億元,同比增加5132億元;新增人民幣貸款9500億元,同比減少4100億元。5月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降4.2%、增長7.0%,增速分別較上月回落2.8和0.2個百分點(diǎn),比上年同期分別低8.9和1.8個百分點(diǎn)。                    

一、低基數(shù)與財政加快發(fā)力,共助社融有所企穩(wěn)

2024年5月份社融增量為2.07萬億元,同比增加5132億元,接近近五年歷史同期均值水平(見圖1),同時央行還將上月社融增量由-1987億元上修至-720億元;5月社融存量增速較上月提高0.1個百分點(diǎn)至8.4%(見圖2),實(shí)體融資需求總量有所企穩(wěn)。

(一)低基數(shù)與政府債發(fā)行提速是社融小幅企穩(wěn)的主因。一是面對二季度以來經(jīng)濟(jì)邊際明顯轉(zhuǎn)弱、前期財政發(fā)力偏慢的情況,5月份政府債券發(fā)行明顯提速,政府債券凈融資額達(dá)12253億元,同比多增6682億元(見圖3-4),為本月社融同比多增額(5132億元)的1.3倍,毫無疑問是社融最主要的貢獻(xiàn)力量。二是受益于去年同期基數(shù)極低與城投債凈融資額降幅收窄,企業(yè)債券凈融資額同比多增2457億元,但其絕對規(guī)模僅313億元,仍偏弱(見圖3和圖5)。在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下,年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢,5月凈融資雖環(huán)比明顯改善且與歷史同期水平的差距降低,但仍為負(fù)值(見圖6)。預(yù)計(jì)該“減量”趨勢大概率還會延續(xù),國內(nèi)債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ昶髽I(yè)債券規(guī)模仍有一定影響。三是表外融資額-1116億元,但同樣受益于低基數(shù)效應(yīng),同比少減少341億元,也有助力社融改善。其中,未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比少減少463億元,是主要支撐(見圖3),其他分項(xiàng)信托貸款和委托貸款凈融資額同比均小幅減少,總體上表外融資疲弱格局未變,反映出實(shí)體企業(yè)經(jīng)營活動和融資需求不足特征依舊突出。

(二)信貸需求不足與股票融資疲弱持續(xù)對社融形成一定拖累。一方面,受實(shí)體需求不足、叫!笆止ぱa(bǔ)息”后部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)“低貸高存”套利減少等的影響,5月新增人民幣貸款(社融口徑,即對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款)8157億元,同比少增4062億元(見圖3),持續(xù)對社融形成重要拖累。另一方面,隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策,加上資本市場成交低迷、賺錢效應(yīng)偏弱等因素的影響,5月非金融企業(yè)股票融資額僅111億元,同比減少642億元(見圖3),連續(xù)第11個月同比少增。此外,5月新增外幣貸款-486億元,同比減少148億元,或主要與季節(jié)性規(guī)律相關(guān),如受從事國際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加的影響,年初新增外幣貸款一般為正,之后轉(zhuǎn)負(fù)(見圖7)。

(三)1-5月社融累計(jì)同比少增較多,主因在于人民幣貸款的拖累。從1-5月份的累計(jì)數(shù)據(jù)看,社融同比少增2.52萬億元,其中人民幣貸款同比少增2.1萬億元,貢獻(xiàn)了社融同比少增額的八成以上,毫無疑問是主要拖累因素,反映出有效需求不足仍是年內(nèi)實(shí)體信用擴(kuò)張的腸梗阻。此外,1-5月份政府債券凈融資額同比少3497億元,財政發(fā)力總體偏慢偏弱,背后的原因或主要在于:第一個是“有錢用”,去年四季度新增的1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用,規(guī)模估計(jì)在8000億元左右,因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏有所延后;第二個是“錢等項(xiàng)目”,2021-23年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額增速(三年移動平均)從2022年的11.8%降至2023年1.97%,由于基建項(xiàng)目建設(shè)周期平均在三年左右,意味著2024年在建項(xiàng)目投資額下降,同時12個高風(fēng)險省市基建項(xiàng)目新開工進(jìn)度一定程度上會受到化債任務(wù)的影響。根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),6月前半月專項(xiàng)債發(fā)行重新出現(xiàn)放緩跡象,表明上述制約或仍偏強(qiáng)。 

(四)預(yù)計(jì)未來數(shù)月社融增速大概率進(jìn)入趨穩(wěn)階段,全年呈“先降-后穩(wěn)”走勢。一是2023年6-12月社融增速先降后升(由2023年5月的9.5%回落至7月的8.9%再回升至12月的9.5%),有利于今年同期社融增速的上升趨穩(wěn)(見圖2)。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用,以及今年5月份政府債券加快發(fā)行,新增1萬億超長期特別國債、專項(xiàng)債等資金投入實(shí)體使用,接下來數(shù)月有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對社融形成支撐。三是實(shí)體有效需求不足,尤其是過去信貸量級較大的房地產(chǎn)和基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸需求已趨勢性轉(zhuǎn)弱,預(yù)計(jì)社融回升動能和高度或相對有限。

二、信貸總量和結(jié)構(gòu)均欠佳,居民企業(yè)貸款全線走弱

5月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款9500億元,同比減少4100億元,也低于近5年歷史同期均值較多(見圖8);各項(xiàng)貸款余額增速為9.3%,較上月回落0.3個百分點(diǎn)(見圖9),延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢,實(shí)體信貸需求總量持續(xù)偏弱。信貸結(jié)構(gòu)同樣欠佳,如本月居民短貸、中長貸和企(事)業(yè)短貸、中長貸同比全部少增,且居民部門新增貸款不足千億元,同期票據(jù)沖量明顯,是唯一的同比多增項(xiàng)(見圖10-11)。

(一)企(事)業(yè)端:金融“擠水分”和需求不足,拖累短貸、中長貸同比少增。5月份,企(事)業(yè)單位新增貸款7400億元,同比少增1158億元,其中受益于銀行沖量和去年低基數(shù)的影響,票據(jù)融資同比多增3152億元,繼續(xù)形成一定支撐;企業(yè)新增短貸和中長貸分別同比少增1550、2698億元(見圖11-12),是主要拖累因素。企(事)業(yè)短貸、中長貸持續(xù)同比少增(見圖12-13),原因主要有三:一是叫!笆止ぱa(bǔ)息”后,部分企業(yè)“低貸高存”資金套利行為得到糾正,導(dǎo)致部分貸款被提前償還,同時金融行業(yè)調(diào)整GDP核算方法,也起到“擠水分”效應(yīng),共同導(dǎo)致企業(yè)貸款有所放緩。二是過去兩年支撐企(事)業(yè)貸款尤其是企(事)業(yè)中長貸維持強(qiáng)勁的低碳高技術(shù)相關(guān)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期(見圖15),對相關(guān)信貸的帶動作用或有所弱化。今年4月份央行再度設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款,但政策顯效還存在一定時滯。據(jù)央行報道,首筆科技創(chuàng)新貸款近日已發(fā)放,后續(xù)其他貸款將陸續(xù)投放。三是當(dāng)前實(shí)體需求不足問題依舊突出,尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、民營企業(yè)增加資本開支意愿不足,均對企業(yè)貸款回升形成一定制約。

(二)居民端:短貸和中長貸均同比少增,居民貸款需求偏弱格局未變。5月份居民部門新增貸款757億元,同比減少2915億元,仍然是同期信貸的最大拖累項(xiàng)(見圖10-11)。其中,居民短貸和中長貸分別同比減少1745、1170億元,中長貸較近5年均值少約3000億元(見圖11和14),反映出地產(chǎn)、消費(fèi)仍偏弱,居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振。具體看,居民中長貸的低迷(見圖14),一方面是新出臺的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果目前仍有限,另一方面也表明在房地產(chǎn)市場供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下,各種限制性政策早已“不合時宜”,應(yīng)該“走在市場曲線前面”。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束,如5月30大中城市商品房成交面積同比降幅仍達(dá)到38%,自2021年6月份以來的37個月中有33個月為負(fù)增長, 6月前半月該指標(biāo)也未見明顯改善。居民短貸偏弱,1-5月累計(jì)新增僅293億元,同比少增8093億元,不足2020年疫情爆發(fā)后的同期水平的十分之一,表明居民行為和預(yù)期發(fā)生了較大變化,信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約偏強(qiáng)。財政政策在刺激企業(yè)端的同時,支持居民端需求方面可以有更大作為,暢通內(nèi)循環(huán),以穩(wěn)增長、提通脹、增收入。

(三)1-5月累計(jì)數(shù)據(jù)顯示住戶貸款占新增貸款比重已不足一成。1-5月份人民幣貸款新增11.14萬億元,其中住戶貸款僅增加8891億元,不足一成;企(事)業(yè)貸款增加9.37萬億元,為主要貢獻(xiàn)力量;居民信貸亟待提振,其也是全部信貸偏弱的腸梗阻所在。從同比變化看,居民短貸、企(事)業(yè)短貸、企(事)業(yè)中長貸分別減少8093、6651和10067億元,三者對信貸增速的下拉作用明顯;同期居民中長貸同比減少1372億元,票據(jù)融資同比增加約5000億元。

三、M2增速繼續(xù)創(chuàng)新低,M1增速連續(xù)兩個月為負(fù)

(一)金融擠水分、存款搬家、信貸放緩等多因素共同拖累M2增速回落

5月末M2同比增長7%,繼續(xù)較上月回落0.2個百分點(diǎn)(見圖16),創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的歷史新低,原因主要有六方面。

一是金融行業(yè)主動“擠水分”的持續(xù)影響。如4月份叫!笆止ぱa(bǔ)息”以來,企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為,導(dǎo)致4-5月份企業(yè)新增存款減少26725億元,累計(jì)同比多減少23924億元(見圖17),將持續(xù)對當(dāng)前和年內(nèi)未來幾個月M2同比增速形成拖累;同時優(yōu)化金融業(yè)增加值核算,也會導(dǎo)致地方督導(dǎo)銀行增加存貸款、過度追求規(guī)模的動力下降,也會對金融機(jī)構(gòu)存款形成一定下拉作用。據(jù)測算,叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬億元,占銀行存款余額的10%左右,其對年內(nèi)M2增速的影響不容小覷。

二是存款利率下行疊加債市火爆,導(dǎo)致存款階段性搬家到銀行理財。如根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì),截至2024年5月末,國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為29萬億元,較去年末增加約3萬億元(見圖18)。其中,4-5月份銀行理財合計(jì)增加2.5萬億元,貢獻(xiàn)最大,一方面源于叫停手工補(bǔ)息后,部分企業(yè)高息存款轉(zhuǎn)向理財;另一方面也與今年債市火爆疊加存款利率下行,導(dǎo)致企業(yè)居民均主動將存款搬家至理財產(chǎn)品,今年以來不僅企業(yè)存款明顯減少,1-5月份居民存款累計(jì)也已減少約2.1萬億元(見圖19)。

三是信貸放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱。如5月人民幣貸款增速降至9.3%,較上月回落0.3個百分點(diǎn),將制約M2增速的回升。

四是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的拖累。年初以來資本市場波動較大,預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)對股權(quán)投資趨于謹(jǐn)慎,如金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資增速從2023年高點(diǎn)6.7%降至2024年5月的0.8%,也是M2增速降低的原因之一。

五是高基數(shù)效應(yīng)的影響。2023年5月M2增速達(dá)到11.6%,處于高位,不利于今年5月M2增速的提高。

六是財政存款增加的負(fù)向影響。受年內(nèi)財政投放偏慢的影響,5月份財政存款7633億元,環(huán)比、同比分別多增長5264、6652億元,不有利于階段性增加同時段銀行體系存款,也不有利于 M2增速的穩(wěn)定。

(二)實(shí)體經(jīng)營偏弱、規(guī)范手工補(bǔ)息等導(dǎo)致M1連續(xù)兩個月負(fù)增

5月末M1同比增長-4.2%,增幅較上月繼續(xù)大幅下降2.8個百分點(diǎn)(見圖20),創(chuàng)歷史新低,也是歷史上首次連續(xù)兩個月負(fù)增。從結(jié)構(gòu)看(見圖21),占M1比重超過80%的單位活期存款,其增速由上月的-3.7%擴(kuò)大至-7.1%,是M1增速大幅下降的主要原因;同期M0增速還有所上升,從上月的10.8%升至11.7%。

單位活期存款增速大幅回落,主要源于5月非金融企業(yè)活期存款降至-12.5%,同期機(jī)關(guān)團(tuán)體等活期存款增速或相對穩(wěn)定。這背后主要反映出:一是企業(yè)盈利仍困難,現(xiàn)金流較為緊張,尤其是房企的拖累顯著。歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致(見圖22),5月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示,其同比下滑38%,1-5月累計(jì)降幅近40%,表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱,不利于其活期存款增加。二是與規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等因素密切相關(guān)。打擊資金空轉(zhuǎn),叫停手工補(bǔ)息,存款搬家理財?shù)榷嘀匾蛩貙?dǎo)致企業(yè)活期存款下降,對M1的拖累亦不容小覷,理財產(chǎn)品規(guī)模大幅攀升也對此提供一定證據(jù)支撐。

預(yù)計(jì)年內(nèi)M1增速有望逐步企穩(wěn)。受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實(shí)體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響,預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大,但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)溫和補(bǔ)庫存、PPI降幅收窄等,將有利于支撐2024年未來數(shù)月M1增速逐步企穩(wěn)回升。

(三)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下,預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史,利率將取而代之

一是貨幣供應(yīng)量等總量金融指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)相關(guān)性下降。從M2增速與滯后一年的CPI增速看,兩者關(guān)系數(shù)均值由1997-2006年的0.68,降至2007-2016年的0.26, 2017-2023年由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-0.58,且2017年以來兩者滾動相關(guān)系數(shù)的負(fù)值不斷擴(kuò)大(見圖23)。從M2增速與滯后一年的GDP增速看,兩者相關(guān)系數(shù)均值由1990-2000年的0.9,降至2001-2006年的0.6,2017-2023年進(jìn)一步回落至0.1,出現(xiàn)斷崖式回落。這表明當(dāng)前我國貨幣政策,即使努力維持了較高的中介目標(biāo)M2增速,也仍難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo),過多盯住貨幣供應(yīng)量的貨幣政策操作效果或大打折扣。

二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下,貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降與金融脫媒加劇,M2增速與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱將難以避免。一方面,穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)是貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供給,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等政策目標(biāo)的前提。但國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換背景下,傳統(tǒng)信貸“發(fā)動機(jī)”如房地產(chǎn)、基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸已趨勢性轉(zhuǎn)弱,新的貸款“發(fā)動機(jī)”體量有限且直接融資與其發(fā)展需求更適配,無法彌補(bǔ)信貸缺口,導(dǎo)致有效信貸需求不足問題或是轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征,貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性趨降,M2與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱難以避免。另一方面,上世紀(jì)70年代西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)顯示,金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮沖擊下,金融脫媒明顯加快,導(dǎo)致滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)越來越缺乏解釋力,估測結(jié)果系統(tǒng)地大于實(shí)在的貨幣余額,從而出現(xiàn)“失蹤貨幣”(Missing Money)現(xiàn)象。當(dāng)前國內(nèi)金融體系正處于由間接融資為主向大力發(fā)展直接融資轉(zhuǎn)變,隨著金融市場尤其是資本市場的發(fā)展,流動性總量工具的可測性、可控性、相關(guān)性降低也將是長期趨勢。

三預(yù)計(jì)M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史,利率將取而代之。隨著國內(nèi)金融市場尤其是資本市場的發(fā)展和利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善,流動性總量工具調(diào)控效果或式微,價格工具市場化配置資源的信號作用有望增強(qiáng),貨幣調(diào)控方式加快數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型時不我待。從國際上看,直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體也均不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

四、預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先行,降息仍有必要,但時間點(diǎn)延后

當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策面臨的主要問題是有效信貸需求不足,導(dǎo)致貨幣寬松效果大打折扣,表現(xiàn)為社融、信貸增速下行趨勢短期難以明顯扭轉(zhuǎn),資金空轉(zhuǎn)屢禁不止。但面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動力不足,經(jīng)濟(jì)“弱預(yù)期-弱效果-弱價格”負(fù)反饋循環(huán)亟待打破的現(xiàn)實(shí),貨幣政策加大寬松力度的必要性仍強(qiáng),我們預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)先行,降息可期,時間點(diǎn)靠后。

首先看降準(zhǔn),預(yù)計(jì)年中附近出臺概率偏大。一是配合財政政策發(fā)力的需要。根據(jù)年初政府工作報告安排,2024年新增政府債券規(guī)模為8.96億元,今年1-5月累計(jì)僅新增2.49億元,意味著6-12月政府債券月均新增規(guī)模約0.9萬億元,為支持政府債券集中大規(guī)模發(fā)行,避免短期流動性緊張和利率波動過大,央行降準(zhǔn)給銀行釋放長期低成本資金的概率加大。二是緩解銀行資本約束和息差約束的需要。截至2024年一季度,國內(nèi)商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%,國有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn)(見圖24),這既不利于銀行通過內(nèi)源性融資補(bǔ)充資本金和核銷處置呆壞賬,也會影響銀行投放信貸和支持政府債券發(fā)行的能力。因此,為緩解銀行上述兩大約束,降準(zhǔn)降低其負(fù)債成本、增強(qiáng)其信貸投放意愿與能力的必要性亦已偏強(qiáng)。三是向市場傳遞積極信號的需要。國內(nèi)金融數(shù)據(jù)已連續(xù)兩個月大幅低于預(yù)期,5月PMI再次降至50%榮枯線下方,加上核心通脹持續(xù)低迷,降準(zhǔn)安撫市場、提振市場信心存在其一定的合理性。而且年初以來央行官員在不同場合陸續(xù)向市場釋放降準(zhǔn)仍有空間信號,也表明降準(zhǔn)措施的出臺,只是時機(jī)問題,具體時點(diǎn)要視“政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況”來定。結(jié)合上述幾方面信息,預(yù)計(jì)年中附近降準(zhǔn)的概率偏大。

其次看降息,必要性仍強(qiáng),但預(yù)計(jì)時間點(diǎn)或延后擇機(jī)出臺。受實(shí)體需求不足問題依舊突出,二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱,低通脹導(dǎo)致實(shí)際利率偏高,以及推動社會融資成本穩(wěn)中有降仍是重要政策目標(biāo)等因素的共同影響,國內(nèi)降息必要性仍強(qiáng)。但從降息的緊迫性和時點(diǎn)看,我們預(yù)計(jì)要晚于降準(zhǔn),央行選擇合適時機(jī)和時點(diǎn)出臺概率偏大。一是從內(nèi)部均衡看,盡管二季度經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)弱,但5月新一輪地產(chǎn)放松政策已落地、財政政策進(jìn)入集中發(fā)力期,加上隨著近期通脹水平整體溫和回升,國內(nèi)實(shí)際利率水平有所降低(見圖25),且未來由物價回升推動實(shí)際利率下行的趨勢大概率有望延續(xù),降息或可以邊走邊看。二是從外部均衡看,受通脹韌性強(qiáng)影響,美聯(lián)儲降息時間點(diǎn)大幅延后、降息次數(shù)縮減,以及由此引致的中美利差、跨境資金流動、匯率預(yù)期等因素,客觀上對國內(nèi)利率政策形成一定擾動和約束,盡管目前這些不是利率政策的最主要決定因素。三是從金融穩(wěn)定的角度看,一方面國有大行、城商行凈息差跌破1.5%的盈虧平衡點(diǎn),短期對降息形成一定鉗制作用,待銀行存款端成本進(jìn)一步下行后,降息空間才會更大一些;另一方面近期央行在一季度例會、一季度貨幣政策執(zhí)行報告、主管媒體等多個渠道反復(fù)向市場溝通,要高度重視利率風(fēng)險,向市場傳遞出當(dāng)前長期國債利率偏離基本面的風(fēng)險,為正向引導(dǎo)市場預(yù)期、防止資金過度空轉(zhuǎn),央行降息操作也會更謹(jǐn)慎一些。因此,總體上為平衡好上述制約因素,加上珍惜利率空間,預(yù)計(jì)降息時間點(diǎn)有所延后的概率仍偏大,“好鋼用在刀刃上”。

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