1984年來降息周期復(fù)盤。1）1984-1986年降息周期：應(yīng)對(duì)赤字和強(qiáng)美元循環(huán)。21981992年降息周期：緩解儲(chǔ)貸危機(jī)和衰退壓力。3）1995-1998年降息周期：預(yù)防衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)管理。4）2001-2003年降息周期：降息走在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差后。5）2007-2008年降息周期：消化地產(chǎn)泡沫的無奈之舉。6）2019-2020年降息周期：預(yù)防式降息與應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。
美聯(lián)儲(chǔ)降息周期美國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)：美債黃金確定性較高，美股則取決于是否“軟著陸”和估值水位。1）10年期美國(guó)國(guó)債收益率：降息周期下行，降息周期結(jié)束后上行；2）標(biāo)普500：取決于降息能否事實(shí)緩解基本面壓力，即分母端的放松能否對(duì)沖分子端的下行，且與彼時(shí)泡沫積累程度有關(guān)；3）美元：降息周期大概率貶值，但若美國(guó)相對(duì)非美狀況更好或全球金融環(huán)境轉(zhuǎn)差，美元或受益于避險(xiǎn)屬性；4）WTI原油：利率并非油價(jià)核心矛盾；5）COMEX黃金：降息周期內(nèi)大概率上漲。
美聯(lián)儲(chǔ)降息周期國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：國(guó)債收益率下行但中美利差走闊，A股和港股漲跌不一。1）A股：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)漲跌不一；2）A債：中債收益率往往下行，中美利差小幅走闊；3）港股：降息周期內(nèi)漲跌參半；4）人民幣匯率：降息周期內(nèi)漲跌不一，取決于美元表現(xiàn)。
若美聯(lián)儲(chǔ)降息，更像歷史上哪一輪？當(dāng)1995年的基本面遇上2000年的資產(chǎn)價(jià)格。內(nèi)因看，當(dāng)前基本面更像1995年上半年。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有下行壓力但距離衰退較遠(yuǎn)，通脹回落至接近合意水平，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚輕。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾決策風(fēng)格也更類似1995年格林斯潘的數(shù)據(jù)依賴模式，拒絕設(shè)定降息的具體路徑，且彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)成功實(shí)現(xiàn)將經(jīng)濟(jì)駛向“軟著陸”。外因看，當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格位置又更像2000年下半年。1999年下半年至2000年5月美聯(lián)儲(chǔ)從4.75%加息至6.5%，反而證明經(jīng)濟(jì)韌性并強(qiáng)化美股虹吸效應(yīng)，此后降息預(yù)期發(fā)酵到落地后美股虹吸效應(yīng)衰減。2023年底至今年2月以及今年6月等美元與美股共振走強(qiáng)階段美股再次出現(xiàn)虹吸效應(yīng)，7月以來降息預(yù)期強(qiáng)化后美股虹吸效應(yīng)有所退潮。
首次降息“數(shù)據(jù)依賴”、后續(xù)降息“邊走邊看”，甚至有可能為“倒跟隨式降息”。內(nèi)因看，若7-8月經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差或通脹進(jìn)一步回落，都可能觸發(fā)9月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效應(yīng)快速衰減往往會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格巨震，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差與連續(xù)降息的組合反而會(huì)令衰退交易提前，并強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)與股市的負(fù)反饋循環(huán)。維持首次降息“數(shù)據(jù)依賴”、后續(xù)降息“邊走邊看”的判斷，前者開啟依賴內(nèi)因變化，后者更要謹(jǐn)慎考慮內(nèi)外因素，若9月落地降息靴子，美聯(lián)儲(chǔ)或預(yù)留窗口期“邊走邊看”，既要警惕再通脹風(fēng)險(xiǎn)，又要降低虹吸效應(yīng)退潮的負(fù)面影響，連續(xù)降息條件苛刻、有待觀察。
此外，我們通常認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)“決定”全球貨幣政策方向，非美央行往往追隨美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)，但本輪降息動(dòng)作美聯(lián)儲(chǔ)最為滯后：6月歐洲央行在去年10月結(jié)束加息后首次降息、加拿大央行6-7月連續(xù)兩次降息、7月22日中國(guó)人民銀行也采取了降息操作、8月1日英國(guó)央行宣布了四年來的首次降息，雖然日本央行是為結(jié)束負(fù)利率而加息，方向異于其他經(jīng)濟(jì)體，但總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)最晚。我們認(rèn)為美國(guó)之所以從全球貨幣政策領(lǐng)頭羊變成了跟隨者，除了經(jīng)濟(jì)尚有韌性之外，不排除是出于“既要保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)、又要防止美元大幅升值影響”的意圖。對(duì)于該因素的討論，我們?cè)谙缕趫?bào)告再作分析。
對(duì)各類資產(chǎn)有何影響？美債、黃金的確定性較高，美股或已進(jìn)入調(diào)整階段，國(guó)內(nèi)“自主可控資產(chǎn)”或仍有配置價(jià)值。從1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，美債、黃金上漲的確定性較高，美股在首次降息前后3-6個(gè)月多數(shù)收漲（月度級(jí)別），但整個(gè)降息周期（年度級(jí)別）存在較大不確定性，實(shí)質(zhì)是降息后經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。就美股而言，我們認(rèn)為當(dāng)下已進(jìn)入調(diào)整階段，不排除大選前美股再度反彈，但反彈或仍為獲利了結(jié)窗口，而美股政治周期規(guī)律預(yù)示2025-2026年美股將出現(xiàn)年度級(jí)別的調(diào)整。回到國(guó)內(nèi)，“資產(chǎn)端的自主可控”指的是在匯率穩(wěn)定的前提下資產(chǎn)價(jià)格不受外因和外資影響，主要為國(guó)內(nèi)利率債和國(guó)有國(guó)資高股息資產(chǎn)。若美聯(lián)儲(chǔ)未能持續(xù)降息、內(nèi)因改善仍存約束，那么“自主可控”資產(chǎn)仍有配置價(jià)值。
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