作者:中泰銀行•戴志鋒/鄧美君/賈靖
投資要點
發(fā)行價:和我們前期報告判斷一致,為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股,我們計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股,根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》:(六)定價管理。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。考慮到目前市場風(fēng)格和前期我們對銀行股發(fā)行價的跟蹤,我們前期判斷公司發(fā)行價格不低于5.50元/股,本次發(fā)行價和我們的前期判斷保持一致。
發(fā)行量:不超51.72億股,行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1)在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下, A 股發(fā)行數(shù)量不超過 51.72億股(即不超過 A 股發(fā)行后總股本的 6%),且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2)在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下,公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額 15%的股份,即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。
預(yù)計募集資本和資本充足率提升測算:1)正常發(fā)行:按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計,募集資金在284.5億左右;靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.59%,發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2)綠鞋機(jī)制下:按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計,募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.68%,發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。
投資建議:基本面優(yōu)異獨(dú)特,財報業(yè)績持續(xù)平穩(wěn)靚麗。3Q19郵儲銀行業(yè)績持續(xù)保持靚麗,營收同比增7.14%,歸母凈利潤同比+16.22%,不良率0.83%,撥備覆蓋率391%,財務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明,負(fù)債端有較深的護(hù)城河,資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異,盈利能力逐步提升,是具有差異化特色的國有大行,近年來分紅比例持續(xù)提升(2018年分紅比例為30%),期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。建議投資者重點關(guān)注。
風(fēng)險提示:代理網(wǎng)點業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、政策變動超預(yù)期。
新股詢價相關(guān)情況及測算
發(fā)行價:和我們前期報告判斷一致,為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股,我們計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股,根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》:(六)定價管理。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價?紤]到目前市場風(fēng)格和前期我們對銀行股發(fā)行價的跟蹤,我們前期判斷公司發(fā)行價格不低于5.50元/股,本次發(fā)行價和我們的前期判斷保持一致。
發(fā)行量:不超51.72億股,行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1)在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下, A 股發(fā)行數(shù)量不超過 51.72 億股(即不超過 A 股發(fā)行后總股本的 6%),且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2)在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下,公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額 15%的股份,即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。
預(yù)計募集資本和資本充足率提升測算:1)正常發(fā)行:按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計,募集資金在284.5億左右;靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.59%,發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2)綠鞋機(jī)制下:按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計,募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.68%,發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。
投資價值分析:郵儲銀行獨(dú)特而優(yōu)異的基本面
郵儲銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。1)全球唯一的“自營+代理”模式。郵儲銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點,建立了中國銀行同業(yè)唯一的“自營+代理”運(yùn)營模式,跟集團(tuán)在營銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點,郵儲擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末,郵儲銀行擁有39680個營業(yè)網(wǎng)點,其中自營網(wǎng)點7,945個,占比20.02%;代理網(wǎng)點31,735個 ,占比79.98% 。營業(yè)網(wǎng)點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。2)網(wǎng)點和服務(wù)深度不斷下沉,縣域和農(nóng)村地區(qū)實現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點的地域?qū)傩苑植紒砜?,城市網(wǎng)點11,935個 ,縣城網(wǎng)點8,742個,農(nóng)村網(wǎng)點19,003個。
3)擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢, 打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈, 突出社區(qū)銀行特色,零售優(yōu)勢突出。從1H19的表現(xiàn)看,資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%,其中個人按揭貸款占比33.33%,在上市銀行中處于較高水平;負(fù)債端儲蓄存款占比總存款比例為87%,為行業(yè)最高水平,存款穩(wěn)定性高,零售負(fù)債優(yōu)勢明顯;收入端,個人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營收的61.33%,占比亦處行業(yè)較高水平,為公司的主要貢獻(xiàn)點。
財務(wù)表現(xiàn):負(fù)債端較深的“護(hù)城河”,ROA有成長空間。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色:資產(chǎn)端貸款有定價優(yōu)勢,負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(存款占比達(dá)95%以上)。一方面,這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平,凈利息收入對利潤的貢獻(xiàn)度較高;另一方面,凈利息收入占比較高的營收結(jié)構(gòu)也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨(dú)特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費(fèi)用,使得費(fèi)用相對其他五大行較高,因此盈利整體弱于其他大行,1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。
風(fēng)控能力優(yōu)異,多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度,郵儲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平,在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下(1H19逾期90天以上貸款全部納入不良,逾期60天以上貸款納入不良為99.70%,逾期30天以上貸款納入不良為97.11%),不良率長期保持在1%以內(nèi),且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%,處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋,一方面郵儲銀行信貸業(yè)務(wù)以個人貸款為主、個貸以低風(fēng)險的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險領(lǐng)域敞口較小,產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)貸款余額比重較低。同時從風(fēng)控水平看,采取審慎管理原則,引進(jìn)國外先進(jìn)信貸管理技術(shù),嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程,單列小微企業(yè)授信政策指引,將不良控制在較低范圍內(nèi)。
此外,公司風(fēng)險抵補(bǔ)能力較強(qiáng),1H19撥備覆蓋率396.1%,高出五大行平均撥覆率211.6% 184個百分點,且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看,公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的,但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%,高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強(qiáng)的撥備覆蓋程度夯實了公司風(fēng)險抵補(bǔ)能力,同時后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤的空間。
期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入,2018年IT投入72億元,占營收比例2.75%,未來計劃將信息科技投入占營業(yè)收入比例提升至 3%,通過科技發(fā)展帶動公司深化轉(zhuǎn)型,期待科技賦能后公司經(jīng)營效率的持續(xù)提升。
三季報業(yè)績持續(xù)靚麗,預(yù)計全年業(yè)績保持平穩(wěn)高增,凈利潤在16%-18%。3Q19郵儲銀行業(yè)績持續(xù)保持靚麗,營收同比增7.14%,歸母凈利潤同比+16.22%,不良率0.83%,撥備覆蓋率391%,財務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時根據(jù)公司招股意向書,預(yù)計2019年公司營收同比區(qū)間在6-7%,歸母凈利潤同比區(qū)間在16-18%,扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%,總體成長性較高,高于五大行平均增速。
投資建議:郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明,負(fù)債端有較深的護(hù)城河,資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異,盈利能力逐步提升,是具有差異化特色的國有大行。公司近年來分紅比例持續(xù)提升(2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%),建議投資者重點關(guān)注。
風(fēng)險提示:代理網(wǎng)點業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、政策變動超預(yù)期。
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