郵儲銀行新股定價及投資價值分析

　　作者：中泰銀行•戴志鋒/鄧美君/賈靖

　　投資要點

　　發(fā)行價：和我們前期報告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。考慮到目前市場風(fēng)格和前期我們對銀行股發(fā)行價的跟蹤，我們前期判斷公司發(fā)行價格不低于5.50元/股，本次發(fā)行價和我們的前期判斷保持一致。

　　發(fā)行量：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1）在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下， A 股發(fā)行數(shù)量不超過 51.72億股（即不超過 A 股發(fā)行后總股本的 6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2）在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額 15%的股份，即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。

　　預(yù)計募集資本和資本充足率提升測算：1）正常發(fā)行：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.59%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機(jī)制下：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.68%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資建議：基本面優(yōu)異獨(dú)特，財報業(yè)績持續(xù)平穩(wěn)靚麗。3Q19郵儲銀行業(yè)績持續(xù)保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行，近年來分紅比例持續(xù)提升（2018年分紅比例為30%），期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。建議投資者重點關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：代理網(wǎng)點業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、政策變動超預(yù)期。

　　新股詢價相關(guān)情況及測算

　　發(fā)行價：和我們前期報告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價�？紤]到目前市場風(fēng)格和前期我們對銀行股發(fā)行價的跟蹤，我們前期判斷公司發(fā)行價格不低于5.50元/股，本次發(fā)行價和我們的前期判斷保持一致。

　　發(fā)行量：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1）在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下， A 股發(fā)行數(shù)量不超過 51.72 億股（即不超過 A 股發(fā)行后總股本的 6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2）在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額 15%的股份，即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。

　　預(yù)計募集資本和資本充足率提升測算：1）正常發(fā)行：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.59%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機(jī)制下：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測算將補(bǔ)充核心一級資本0.68%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資價值分析：郵儲銀行獨(dú)特而優(yōu)異的基本面

　　郵儲銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。1）全球唯一的“自營+代理”模式。郵儲銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點，建立了中國銀行同業(yè)唯一的“自營+代理”運(yùn)營模式，跟集團(tuán)在營銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點，郵儲擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業(yè)網(wǎng)點，其中自營網(wǎng)點7,945個，占比20.02%；代理網(wǎng)點31,735個 ，占比79.98% 。營業(yè)網(wǎng)點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區(qū)。2）網(wǎng)點和服務(wù)深度不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點的地域?qū)傩苑植紒砜?，城市網(wǎng)點11,935個 ，縣城網(wǎng)點8,742個，農(nóng)村網(wǎng)點19,003個。

　　3）擁有中國商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢， 打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈， 突出社區(qū)銀行特色，零售優(yōu)勢突出。從1H19的表現(xiàn)看，資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負(fù)債端儲蓄存款占比總存款比例為87%，為行業(yè)最高水平，存款穩(wěn)定性高，零售負(fù)債優(yōu)勢明顯；收入端，個人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營收的61.33%，占比亦處行業(yè)較高水平，為公司的主要貢獻(xiàn)點。

　　財務(wù)表現(xiàn)：負(fù)債端較深的“護(hù)城河”，ROA有成長空間。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價優(yōu)勢，負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢（存款占比達(dá)95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲銀行帶來了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻(xiàn)度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結(jié)構(gòu)也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨(dú)特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費(fèi)用，使得費(fèi)用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風(fēng)控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國有大行中處于優(yōu)異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業(yè)務(wù)以個人貸款為主、個貸以低風(fēng)險的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)貸款余額比重較低。同時從風(fēng)控水平看，采取審慎管理原則，引進(jìn)國外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　此外，公司風(fēng)險抵補(bǔ)能力較強(qiáng)，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6% 184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強(qiáng)的撥備覆蓋程度夯實了公司風(fēng)險抵補(bǔ)能力，同時后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤的空間。

　　期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入，2018年IT投入72億元，占營收比例2.75%，未來計劃將信息科技投入占營業(yè)收入比例提升至 3%，通過科技發(fā)展帶動公司深化轉(zhuǎn)型，期待科技賦能后公司經(jīng)營效率的持續(xù)提升。

　　三季報業(yè)績持續(xù)靚麗，預(yù)計全年業(yè)績保持平穩(wěn)高增，凈利潤在16%-18%。3Q19郵儲銀行業(yè)績持續(xù)保持靚麗，營收同比增7.14%，歸母凈利潤同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時根據(jù)公司招股意向書，預(yù)計2019年公司營收同比區(qū)間在6-7%，歸母凈利潤同比區(qū)間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤增速在10.4%-12.5%，總體成長性較高，高于五大行平均增速。

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業(yè)網(wǎng)點數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。公司近年來分紅比例持續(xù)提升（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），建議投資者重點關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：代理網(wǎng)點業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期、政策變動超預(yù)期。

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