周二債市劇烈調(diào)整，如何解讀央行“直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”？

　　6月2日周二，債市大幅調(diào)整，各期限利率全線上行，其中短端國債利率上行近20BP，十年國債利率上行6-7BP。

　　市場將其解讀為受央行創(chuàng)設“直達實體”新貨政工具等因素影響，中金固收稱，直達實體政策工具的目的是寬信用，但本質(zhì)上仍是流動性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動性的，所以不是利空債市的工具。但市場的另外一些解讀是，有了該工具，后續(xù)的降準和其他流動性工具可能就沒有了，所以這些解讀認為利空于債市。

　　貨幣政策新工具替代老工具？

　　央行創(chuàng)設貨幣政策新工具引發(fā)寬貨幣逆轉(zhuǎn)憂慮。6月1日晚，央行公告稱，在前期3000億元抗疫專項再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)等直達實體企業(yè)的工具之上，央行再創(chuàng)設兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具：“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”，進一步完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。

　　華泰固收稱，央行推出的兩項新工具組合拳政策提高了政策的直達性，有助于保企業(yè)，進而實現(xiàn)保就業(yè)、保民生。新工具理論上將對信貸、社融均有拉動作用，將進一步助力寬信用。流動性層面，央行在“購買”資產(chǎn)過程中投放基礎貨幣，提供了新的流動性投放工具。但貨幣政策運用結(jié)構(gòu)性政策越多，對傳統(tǒng)貨幣政策工具的依賴度越低，從這個意義講，該政策對降準降息等傳統(tǒng)工具有一定的替代性。對于債券市場而言，新工具的實施對債市的影響偏負面。

　　中金固收認為，新工具與此前再貸款、MLF利率等政策原理基本一致，給予銀行低成本資金，鼓勵銀行持有風險資產(chǎn)，但風險資產(chǎn)的信用風險仍是銀行承擔。這與此前鼓勵銀行買中低等級信用債可以用于質(zhì)押獲得MLF以及CBS（銀行持有其他銀行資本補充債券可以獲得央票）等工具的原理是類似的。但在最關(guān)鍵的信用風險兜底問題上，仍沒有本質(zhì)的突破。其真正的寬信用效果有待觀察。雖然直達實體政策工具的目的是寬信用，但本質(zhì)上仍是流動性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動性的，所以不是利空債市的工具。但市場的另外一些解讀是，有了該工具，后續(xù)的降準和其他流動性工具可能就沒有了，所以這些解讀認為利空于債市。

　　其認為，多空思維分歧關(guān)鍵點其實還是貨幣政策態(tài)度。由于政策態(tài)度的模糊性導致了目前市場的多空分歧加大。貨幣政策并非轉(zhuǎn)向，貨幣市場利率可能還是有合意區(qū)間，比如7天回購可能在1.5%-2.0%區(qū)間。近期利率向上調(diào)整后，已經(jīng)反映了政策的微調(diào)。如果利率持續(xù)上升，流動性偏緊，也不可能有寬信用的傳導。

　　華泰固收認為，資金面預期正在發(fā)生變化，債市面臨重定價，尤其是中短端。但本周市場表現(xiàn)比預計反映更為迅猛。市場之前對資金面的過度樂觀也是導致如今修正的原因。在4月份央行降低了超儲利率，市場如果理解至關(guān)重要。如果將其理解為提升信貸投放的機會成本（不放貸而趴在超儲上，收益降低），可能較為接近政策的初衷。但如果將其理解為央行要打開利率走廊下限，從而對資金面產(chǎn)生持續(xù)寬松預期為當下的失望埋下伏筆。

　　此外，資金“空轉(zhuǎn)”套利是央行態(tài)度和資金面變化的核心。社融和M2高增的背后，存在一定的套利行為，比如“發(fā)債券-買結(jié)構(gòu)性存款”。在疫情爆發(fā)期，貨幣政策由于決策鏈條最短，需要“勇于擔當”，營造了寬松的貨幣環(huán)境。但隨著疫情和經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需要表現(xiàn)出靈活的一面。此外，抑制上述空轉(zhuǎn)套利行為可能是核心，匯率貶值壓力也導致央行提高或保持內(nèi)外利差緩解掉期點差。

　　未來幾個月流動性到期壓力

　　6月1日，野村證券在其報告中稱，兩會期間，中央未提及全年經(jīng)濟增長目標并透露會出臺大規(guī)模刺激政策以應對新冠疫情的影響。報告公布了開放性的官方赤字率目標“占GDP的3.6%以上”（2019年為2.8%），并公布了1.0萬億元的特別國債與3.75萬億元的地方政府專項債額度。中央還表示將通過更大幅度降息降準和再貸款以支持“M2和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。根據(jù)財政預算草案預測，政府在6-9月間需要籌集約5.2萬億元資金。企業(yè)部門（特別是國有企業(yè)）將被要求增加債務，當前補充抵押貸款（PSL）渠道已經(jīng)被關(guān)閉，因此央行將選擇通過降息降準、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等方式為市場增加流動性。

　　值得注意的是，未來幾個月流動性或明顯短缺。其中，流動性面臨大量的MLF與TMLF即將到期，估計6-9月，有2.19萬億元左右的MLF與TMLF到期（約為2020年4月存款額的1.08%），其中1.89萬億元是MLF、0.3萬億元來源于TMLF。按月來看，6月、7月、8月、9月MLF到期量分別是7400、4000、5500、2000億元。此外，7月還有2977億元的TMLF到期。央行在近幾個季度逐漸降低了TMLF的重要性，從自2019年年底起TMLF總量不斷萎縮就可窺一斑。具體而言，央行跳過了2019年第四季度的TMLF操作，并在2020年1月與4月分別通過TMLF從銀行系統(tǒng)凈抽取了170億元與2113億元的資金。自2019年11月以來央行下調(diào)了1年期MLF利率35個基點，而同期TMLF利率僅下調(diào)了20個基點，因此目前MLF與TMLF利率均處于2.95%的水平。TMLF最初是為中小微企業(yè)提供低息信貸所設立，但如今利率已變得幾乎與MLF相同。在之后的幾年里，央行可能會逐步擱置TMLF。

　　政府債券即將大量發(fā)行。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)估計，截至5 月底，國債融資凈額約為5100 億元，意味著今年尚有2.27 萬億元的國債發(fā)行額度。保守估計剩余額度將在6-12月期間均衡使用，這意味著6-9月間將有約1.3萬億元的國債發(fā)行；考慮到專項國債將用于應對新冠疫情，可能會在接下來幾個月內(nèi)盡快完成發(fā)行；地方政府債凈發(fā)行額約為0.5萬億元，接近預先通過的5580億元額度。從往年的債券發(fā)行節(jié)奏來看，財政部通常要求地方政府在9月底之前完成當年的債券發(fā)行額度。地方政府融資平臺今年前4個月的債券凈融資額已達到9500億元左右，預計地方政府融資平臺將在6-9月期間籌集約1.0萬億元的資金。

　　此外，在美元走強的影響下，資本流入量也可能會較小，企業(yè)或?qū)⒚媾R中資美元債的償付壓力。因此，央行外匯占款頭寸在2020年1-4月期間下降了402億元，并可能在接下來的幾個月進一步下滑。

　　野村證券預計，央行將在9月底之前降準100個基點，并隨后在四季度再次降準50個基點。央行可能會在6月底（即報稅季導致流動性緊縮之前）降準50個甚至是100個基點。每50個基點的降準將釋放約8000億元流動性。