9月23日，中國銀保監(jiān)會副部長級干部于學(xué)軍在新浪財(cái)經(jīng)舉辦的“2020中國銀行業(yè)發(fā)展論壇云端峰會”上表示，我國的融資規(guī)模已經(jīng)很大，直接融資發(fā)展卻始終不盡人意，在融資結(jié)構(gòu)中所占比重過低，過多依賴于間接融資，成為我們?nèi)谫Y中的一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。
于學(xué)軍認(rèn)為，兩大因素導(dǎo)致了提高直接融資的比重的難以實(shí)現(xiàn)。一是長期以來中國的貨幣信貸保持高速增長，其增速明顯高于同期GDP的增長；第二是貨幣信貸的投放，主要通過龐大的銀行體系來實(shí)現(xiàn)。
盡管近年來我國的債券市場取得了長足的進(jìn)步，傳統(tǒng)的歸類將債券歸為直接融資。但于學(xué)軍卻有不同的看法。他表示，中國債券市場的背后，其融資結(jié)構(gòu)卻十分復(fù)雜，并且絕大部分由銀行、保險(xiǎn)、信托、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)購買和持有。一些產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上從中承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)；也有凈值化產(chǎn)品，投資人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
因此，他建議，區(qū)別直接融資和間接融資，主要看有無金融機(jī)構(gòu)等作為中介�！狈彩菬o金融機(jī)構(gòu)介入、由投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，才能算作直接融資。凡是由金融機(jī)構(gòu)介入并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的（包括理財(cái)、信托產(chǎn)品），都應(yīng)當(dāng)屬于間接融資“。
以下為演講全文：
大家好，我很高興應(yīng)邀參加這次由新浪網(wǎng)舉辦的“2020中國銀行業(yè)發(fā)展論壇云端峰會”。論壇的主題是“未來銀行之路：變局與使命”。這個(gè)題目很大，可以從不同的視角、側(cè)面進(jìn)行研究探討，涉及到銀行業(yè)的體制機(jī)制、融資結(jié)構(gòu)、金融市場、科技進(jìn)步以及監(jiān)管政策等諸多方面。限于時(shí)間，我只從宏觀角度談一談中國的融資結(jié)構(gòu)問題，所以起了一個(gè)題目，叫做“不變與變：中國直接融資占比過低的結(jié)構(gòu)性問題”。
大家知道，我國的融資規(guī)模已經(jīng)很大，直接融資發(fā)展卻始終不盡人意，在融資結(jié)構(gòu)中所占比重過低，過多依賴于間接融資，成為我們?nèi)谫Y中的一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，與美國等西方市場成熟國家相比，被認(rèn)為是不合理的融資結(jié)構(gòu)，都倡導(dǎo)中國要加大直接金融的發(fā)展力度，提高直接融資的比重，促使中國的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理化。
我看這個(gè)話題至少講了有二十年，不僅官方文件常有提及，就是金融監(jiān)管部門、專家學(xué)者也常講常新。但二十多年過去了，這種倚重間接融資的局面似乎未有多大變化，有的階段甚至更高。為了更好地理解這種現(xiàn)象，我以手頭的現(xiàn)成數(shù)據(jù)做一個(gè)最簡單的說明。
大約二十年前即2001年，中國的GDP總額首次突破10萬億元，年末廣義貨幣供應(yīng)量m2為15.8萬億元，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的本外幣貸款余額為11.2萬億元，m2和本外幣貸款分別是當(dāng)年GDP10.96萬億元的1.44倍和1.02倍。至2019年即完整年度GDP的最新統(tǒng)計(jì)，中國實(shí)現(xiàn)GDP約為99.09萬億元，年末m2為199萬億元，本外幣貸款余額達(dá)到159萬億元，分別是去年GDP的2倍和1.6倍，比例均有明顯的提高。
這就是說，伴隨著二十年我國GDP的持續(xù)增長，同期貨幣供應(yīng)量和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的本外幣貸款實(shí)現(xiàn)了更大規(guī)模、更快速度的增長。在這個(gè)階段或整個(gè)過程當(dāng)中，如果直接融資項(xiàng)目的增長速度趕不過貸款和貨幣供應(yīng)量的增速，那么事實(shí)上直接融資在融資結(jié)構(gòu)中的所占比重就不會提高，并有可能出現(xiàn)下降。
這里邊有兩個(gè)重要因素，一是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸總額及其增長（貨幣供應(yīng)量在很大程度上由信貸投放所決定）；二是資本市場的發(fā)展及狀況。相信在貨幣信貸快速增長的階段，直接融資的所占比重應(yīng)有所下降；在資本市場擴(kuò)容、股指上漲高企的情況下，直接融資的占比應(yīng)有所提高。并且，這兩個(gè)因素，即銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸增長與資本市場的發(fā)展及狀況，顯然與GDP的增長有關(guān)。正常情況下，貨幣信貸的增長快，股市高漲、IPO增加，應(yīng)當(dāng)推動名義GDP的增長。同時(shí)，在中國還有一個(gè)明顯的現(xiàn)象，就是在貨幣信貸大幅擴(kuò)張的時(shí)期，不僅推動名義GDP的增長，而且也是股市上漲的基礎(chǔ)力量，這兩者之間存在千絲萬縷的聯(lián)系。因此，經(jīng)長期觀察，我認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的貨幣信貸驅(qū)動型特征，其中包含兩個(gè)要點(diǎn)：第一是長期以來中國的貨幣信貸保持高速增長，其增速明顯高于同期GDP的增長；第二是貨幣信貸的投放，主要通過龐大的銀行體系來實(shí)現(xiàn)。未來，如果這種增長模式不能出現(xiàn)大的調(diào)整和改變，那么提出“提高直接融資的比重”這個(gè)命題，實(shí)際上很難完成。
第二個(gè)方面，有關(guān)直接融資與間接融資的概念，過去的教科書是以融資工具或產(chǎn)品來做劃分，比如銀行貸款是典型的間接融資，而IPO等股市籌資是典型的直接融資；除了這兩種典型的形態(tài)之外，其他的大類融資比較復(fù)雜，比如債券工具。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，中國銀行間市場發(fā)行的債券總額，存量已接近110萬億元，這在中國的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中，自然占有十分重要的地位。按照傳統(tǒng)的概念，我們常把債券歸類為直接融資，但中國債券市場的背后，其融資結(jié)構(gòu)卻十分復(fù)雜，并且絕大部分由銀行、保險(xiǎn)、信托、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)購買和持有。而從這些金融機(jī)構(gòu)的資金來源看，主要部分是銀行業(yè)的信貸資金，即銀行通過吸收存款投資于債券市場，也有少部分是信托、理財(cái)類資金；而就是信托、理財(cái)?shù)荣Y金來源中，也有資金池業(yè)務(wù)，保證預(yù)期收益率，金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上從中承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)；也有凈值化產(chǎn)品，投資人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。還有些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，一部分保收益，另一部分由投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；此外，債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等就更難區(qū)分其是直接融資還是間接融資。
我的一個(gè)基本意見是：區(qū)別直接融資與間接融資的標(biāo)準(zhǔn)，不僅要看金融產(chǎn)品的類型，而且要看有無金融機(jī)構(gòu)等作為中介，凡是無金融機(jī)構(gòu)介入、由投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，才能算作直接融資，如投資者通過金融機(jī)構(gòu)直接購買的股票、基金、債券、信托等產(chǎn)品等；凡是由金融機(jī)構(gòu)介入并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的（包括理財(cái)、信托產(chǎn)品），都應(yīng)當(dāng)屬于間接融資。
講到這里，我要特別提一下2018年上半年出臺的“資管新規(guī)”和2019年推出的“理財(cái)新規(guī)”。這對中國的財(cái)富管理，對未來銀行業(yè)的經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)控制等都會帶來很大的影響。期待這兩個(gè)“新規(guī)”能夠順利推進(jìn)，如期轉(zhuǎn)型成功；到那時(shí)，相信對中國的直接融資發(fā)展會有很大的改變。
不變與變，即中國貨幣信貸驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長模式，相信在未來一段時(shí)間內(nèi)很難有大的改變；而理財(cái)投資、財(cái)富管理等，則隨著兩個(gè)“新規(guī)”的實(shí)施，有可能發(fā)生明顯的改變，并對中國的融資結(jié)構(gòu)帶來深遠(yuǎn)的影響。
我就講到這里，不當(dāng)之處請大家批評指正。
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