理財(cái)大面積破凈：“贖回壓力最大的時(shí)候基本過(guò)去了”

銀行理財(cái)大面積“破凈”再度占據(jù)近期的頭條。流動(dòng)性趨緊推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，同時(shí)觸發(fā)貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模贖回，進(jìn)一步加劇同業(yè)存單上行壓力。疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機(jī)制。

這也進(jìn)一步打破了各界對(duì)理財(cái)“穩(wěn)健收益”的認(rèn)知，加之11月以來(lái)，債券市場(chǎng)的調(diào)整幅度之大、速度之快，讓人甚至想起2016年底的債災(zāi)。10年期國(guó)債收益率從2.65%快速上行到2.9%附近，十年期國(guó)開(kāi)債活躍券從2.77%上行到3%附近，一年期存單從2%上行到2.6%左右，機(jī)構(gòu)青睞的二級(jí)資本債更是成為重災(zāi)區(qū)，上行幅度超過(guò)60BP。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者對(duì)多家銀行系理財(cái)子公司（下稱(chēng)“理財(cái)子”）、公募基金人士的采訪(fǎng)，由于年末流動(dòng)性跨年資金緊張，債牛難現(xiàn)，但目前沖擊波最猛烈的時(shí)候已過(guò)，贖回暫時(shí)告一段落，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期。此時(shí)贖回理財(cái)可能并非良策，但產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，或增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，這會(huì)讓投資者選擇波動(dòng)性更小的貨幣產(chǎn)品或類(lèi)貨幣產(chǎn)品。

負(fù)反饋機(jī)制加劇凈值波動(dòng)

債市大幅拋售始于11月14日。10年期國(guó)債活躍券220019收益率從2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年內(nèi)高點(diǎn)；1年期國(guó)債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過(guò)20BP。

“我的3個(gè)月期理財(cái)產(chǎn)品周四（11月17日）到期，15萬(wàn)本金收益只有150元。”理財(cái)客小李（化名）于上周五（11月18日）對(duì)記者感嘆。這筆賬算下來(lái)，這筆理財(cái)?shù)哪昊�收益僅0.4%，即使在理財(cái)預(yù)期收益率一降再降的背景下，各界認(rèn)為至少2%的年化收益是可以保住的，然而事實(shí)卻大相徑庭，這和最近的債市大震蕩息息相關(guān)。

表面上看，各界認(rèn)為債市波動(dòng)的原因在于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，即11月以來(lái)，政策暖風(fēng)頻吹、地產(chǎn)支持政策相繼出臺(tái)，避險(xiǎn)資產(chǎn)債券必然被率先拋棄。此外，8月以來(lái)的“債�！笔且�?yàn)橐馔獾囊贿B串降息（MLF和LPR）驅(qū)動(dòng)，而近期資金面的趨緊無(wú)疑加劇了債市的壓力。

但更關(guān)鍵的因素還是流動(dòng)性趨緊。某股份行下屬理財(cái)子投研部人士對(duì)記者表示，這一輪債市的負(fù)反饋核心在于短端，同業(yè)存單利率大幅攀升影響了貨幣基金和短債，即短端同業(yè)存單利率上行太快，估值的變動(dòng)，導(dǎo)致大量贖回，并進(jìn)一步引發(fā)了負(fù)反饋。

民生證券方面提及，首先，財(cái)政需求從兩方面吸收大行的流動(dòng)性壓力。第一是債券發(fā)行，大行承接新發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債和政策性金融債；第二是超去年同期規(guī)模的土拍數(shù)量，又吸收了企業(yè)的活期存款，主要以城投的企業(yè)為主。但與上半年不同的是，當(dāng)前財(cái)政支出力度大幅減弱，從而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸作用，導(dǎo)致大行流動(dòng)性收緊，大行減少資金融出規(guī)模，并多發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債。

其次，監(jiān)管壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。一方面是現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模壓降，拋售同業(yè)存單，導(dǎo)致同業(yè)存單需求減少。同業(yè)存單供需短期內(nèi)不平衡，推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，資金利率抬升，同時(shí)觸發(fā)貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模贖回，進(jìn)一步加劇同業(yè)存單上行壓力。最后，疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機(jī)制。負(fù)反饋機(jī)制的原理是“債券利率上升—理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金凈值下降—贖回壓力加大—債券利率進(jìn)一步上升”。

近期，1年期A(yíng)AA商業(yè)銀行同業(yè)存單利率從月初的2.02%飆升至2.65%，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，10年期國(guó)債利率快速上行，突破2.8%重要支撐位，一度逼近2.9%�！霸谀壳皞�券下跌的情況下，貨幣基金面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力。一年期銀行存單利率上行幅度達(dá)70BP。目前銀行存單主要的投資者是貨幣基金，因此貨幣基金的偏離度和贖回壓力加劇了資金面波動(dòng)�！鄙鲜鐾堆腥耸繉�(duì)記者表示。

拋壓暫時(shí)緩和，理財(cái)銷(xiāo)售承壓

上周四，債市企穩(wěn)回升�！摆H回壓力最大的時(shí)候基本過(guò)去了，14日、15日理財(cái)子贖回最集中�！蹦彻�募基金銷(xiāo)售對(duì)記者表示。

另一大型公募基金債券投資經(jīng)理對(duì)記者表示，“債市還是處于震蕩的格局，長(zhǎng)端可能很難再上了，暫時(shí)可能整個(gè)收益率曲線(xiàn)會(huì)維持‘熊平’的狀態(tài)�！�

“實(shí)際上債券跌幅并不太大，遠(yuǎn)未達(dá)到債券熊市級(jí)別，只是出現(xiàn)了短暫的恐慌。即使上周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資、工業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)普遍低迷的情況下，債券收益率不降反升，因此債市的恐慌是暫時(shí)的，與基本面并不相符，因而延續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，更不可能再形成一次錢(qián)荒�！敝泻�信托宏觀(guān)策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

不乏觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，降準(zhǔn)的可能仍然存在，時(shí)間窗口可能在歲末年初。興業(yè)研究提及，2023年第一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的復(fù)蘇仍需寬松的流動(dòng)性環(huán)境加以呵護(hù)�？紤]到2023年1月的MLF到期規(guī)模為7000億元，在2023年各月份中屬于相對(duì)較高水平，加之跨年前后銀行間流動(dòng)性需求上升，央行仍可能通過(guò)降準(zhǔn)操作對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充。

問(wèn)題在于，當(dāng)前還要贖回理財(cái)嗎？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，年末資金面并不樂(lè)觀(guān)，債市難以回到牛市格局中。“但現(xiàn)在贖回銀行理財(cái)并不一定是良策，畢竟一輪拋售已過(guò)，不贖回，還能漲回來(lái)。贖回了，就真的實(shí)虧了。”有資管機(jī)構(gòu)高收益?zhèn)�投資人士表示。

不過(guò)，理財(cái)客的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，更希望獲得的是類(lèi)似存款的穩(wěn)定收益。主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，此次凈值大幅波動(dòng)必然會(huì)影響理財(cái)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。

“至于從理財(cái)產(chǎn)品撤出的資金會(huì)不會(huì)進(jìn)入股市，這很難說(shuō)，畢竟股民這些年確實(shí)沒(méi)有從股市獲得良好的回報(bào)。理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大讓投資者厭惡，這只會(huì)讓投資者選擇波動(dòng)性更小的貨幣產(chǎn)品或類(lèi)貨幣產(chǎn)品�！眳钦浙y告訴記者。

“理財(cái)溢價(jià)”進(jìn)一步收窄

理財(cái)產(chǎn)品的凈值大幅回撤甚至凈值負(fù)增長(zhǎng)是資管新規(guī)以來(lái)首次。自2018年資管新規(guī)頒布以來(lái)，至今已有大約四年半的時(shí)間。未來(lái)，各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品或更趨同于公募基金的相同類(lèi)型產(chǎn)品。

早前，理財(cái)產(chǎn)品的收益溢價(jià)來(lái)自非標(biāo)資產(chǎn)的安全墊，外加期限錯(cuò)配、攤余成本法的加持，但此前監(jiān)管明確將非標(biāo)比例限制在35%以?xún)?nèi)，且優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)也越來(lái)越少；去年，對(duì)于定開(kāi)型理財(cái)產(chǎn)品，監(jiān)管已經(jīng)明確要求用市值法估值，而非使得凈值曲線(xiàn)更平滑的攤余成本法；此外，自2021年6月中旬現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)新規(guī)落地以來(lái)，由于監(jiān)管辦法趨緊，各類(lèi)型銀行現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)7日年化收益率下降較明顯，而且整改過(guò)渡期馬上要在2022年年底結(jié)束。新規(guī)對(duì)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品的投資范圍、投資集中度、流動(dòng)性、組合久期、估值方法和偏離度等問(wèn)題進(jìn)行了明確規(guī)定。因而，各界預(yù)計(jì)未來(lái)銀行現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品相較于公募基金的同類(lèi)產(chǎn)品收益溢價(jià)可能會(huì)收窄。

在“2022中國(guó)資產(chǎn)管理年會(huì)”期間，上銀理財(cái)總經(jīng)理陳剛表示，資管新規(guī)的頒布主要是為了打破剛兌，促使銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源。影響之一在于，從投資方面來(lái)看，以前銀行理財(cái)投資非標(biāo)占比較大，2019年底，整個(gè)銀行理財(cái)資產(chǎn)中非標(biāo)占比約為17%，截至今年6月，銀行理財(cái)在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資上達(dá)到75%，非標(biāo)則萎縮到7%；從產(chǎn)品形態(tài)上看，以前的產(chǎn)品都是預(yù)期收益型，隨著整改推進(jìn)，95%的銀行理財(cái)產(chǎn)品已轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品。在今年市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，不少銀行理財(cái)產(chǎn)品都經(jīng)歷了比較大的凈值波動(dòng)，出現(xiàn)了破凈的情況，投資者可能是第一次大范圍地感受到銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

資管新規(guī)后，對(duì)銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管仍在持續(xù)推進(jìn)，今年8月發(fā)布的《理財(cái)公司內(nèi)部控制管理辦法》，在內(nèi)控職責(zé)、內(nèi)控活動(dòng)、內(nèi)控保障、內(nèi)控監(jiān)督等方面都做出了新的規(guī)定，要求銀行理財(cái)子按照新規(guī)進(jìn)行整改。陳剛稱(chēng)：“內(nèi)控辦法將進(jìn)一步規(guī)范理財(cái)子的經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)子管理的公募基金化。未來(lái)銀行理財(cái)子公司的發(fā)展會(huì)越來(lái)越規(guī)范。”