債市贖回潮再起，利率債跌完信用債跌，理財(cái)子如何破局

　　經(jīng)歷了11月踩踏的債市仍未有起色，信用債拋售加劇。

　　經(jīng)歷了11月踩踏的債市仍未有起色，甚至贖回從利率債蔓延至信用債。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，上周理財(cái)凈賣出現(xiàn)券1218億元，達(dá)到年內(nèi)單周減持規(guī)模新高，包括利率債減持280億元、信用債減持521億元、存單減持417億元。

　　第一財(cái)經(jīng)獲悉，近期監(jiān)管方面已經(jīng)同銀行系理財(cái)子公司（下稱“理財(cái)子”）相關(guān)人士開(kāi)會(huì)，了解近期“贖回潮”的情況和做出應(yīng)對(duì)。另外，多方傳出部分銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)資管被要求承接理財(cái)子的債券拋盤的消息。不過(guò)，兩者在偏長(zhǎng)票息資產(chǎn)上的承接雖有利于緩和市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，但與拋售在體量上仍有一定差距，且可能治標(biāo)不治本。

　　截至12月15日收盤，10年期國(guó)開(kāi)活躍券收益率上行0.25BP至2.885%，相較此前11月“債災(zāi)”時(shí)又小幅上了一個(gè)臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期導(dǎo)致債市難有起色。而早前因流動(dòng)性不佳而未被大幅拋售的信用債，近期“補(bǔ)跌”幅度猛烈。信用債、二級(jí)資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了新一輪“拋售潮”，近一個(gè)月信用債收益率大多上行超過(guò)60BP。

　　拋售從利率債蔓延至信用債

　　隨著11月8日以來(lái)地產(chǎn)支持政策頻出、信貸+債券+股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”，以及疫情防控優(yōu)化政策出臺(tái)等，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市邏輯動(dòng)搖。資金面收斂、存單利率快速上行導(dǎo)致凈值下跌和贖回。理財(cái)?shù)葤伿坌袨閺睦�率債開(kāi)始波及信用債，引發(fā)收益率大幅上行。

　　國(guó)債收益率近期相較此前低點(diǎn)跳升了近20BP，但這和信用債比起來(lái)可謂“小巫見(jiàn)大巫”。11月初，3年期AA+城投債收益率是2.75%，現(xiàn)在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級(jí)資本債收益率當(dāng)時(shí)只有2.2%，現(xiàn)在已經(jīng)到了3.4%；1年期AAA+同業(yè)存單收益率一度達(dá)到2.77%，比1年期MLF政策利率（2.75%）還要高。

　　近一個(gè)月機(jī)構(gòu)普遍減持信用債，尤其是基金。有公募基金債券投資人士對(duì)記者表示：“對(duì)理財(cái)來(lái)說(shuō)，市值法計(jì)價(jià)令資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)暴露無(wú)遺。其實(shí)利率債的這種跌幅還不需要攤余成本，國(guó)債也才上了20BP，信用債才需要。”

　　華泰證券(601688)認(rèn)為，資管新規(guī)之前，銀行理財(cái)曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標(biāo)投資。市場(chǎng)收益率高了就變身“買買買”的力量，從而對(duì)債市尤其是信用債起到穩(wěn)定器的作用。但2022年資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后，截至6月末，銀行理財(cái)95%以上都實(shí)現(xiàn)了凈值化，矛盾隨之浮現(xiàn)。

　　具體而言，在收益率下行階段，理財(cái)盈利不錯(cuò)，規(guī)模擴(kuò)容，加大信用債購(gòu)買，將短端信用債、城投債等利差進(jìn)一步壓縮至低位；但一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，收益率上調(diào)、理財(cái)凈值下跌、贖回的反饋效應(yīng)可能加大市場(chǎng)沖擊。因?yàn)槔碡?cái)是信用債市場(chǎng)最主要的需求群體。截至2022年6月， 理財(cái)余額合計(jì)29.15萬(wàn)億元，持有信用債15.29 萬(wàn)億元(余額占比為37%)，其行為的邊際變化影響更容易被放大并主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期強(qiáng)化，又臨近年終歲末，債市在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能難有起色。某股份行理財(cái)子投資經(jīng)理對(duì)記者表示，尋求“穩(wěn)穩(wěn)的收益”的理財(cái)客群，面對(duì)持續(xù)回撤的凈值，也有可能繼續(xù)贖回，轉(zhuǎn)為買入用攤余成本法計(jì)價(jià)的現(xiàn)金管理類理財(cái)、貨幣基金，或是“回表”，即購(gòu)買存款類產(chǎn)品。

　　瑞銀證券中國(guó)利率策略分析師夏愔愔表示：“從更長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)看，當(dāng)明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)起色時(shí)，國(guó)債收益率或?qū)⒃俣壬仙��！?/p>

　　理財(cái)子破局挑戰(zhàn)重重

　　面對(duì)不斷收縮的規(guī)模，理財(cái)子壓力陡增。擺在眼前的似乎是一個(gè)“死局”——習(xí)慣了穩(wěn)定收益的理財(cái)客群無(wú)法接受類似債券基金的凈值波動(dòng)，凈值化轉(zhuǎn)型后，這批資金并不會(huì)主動(dòng)習(xí)慣凈值波動(dòng)，而更可能切換到存款類產(chǎn)品，即使這意味著收益更低。

　　早前，理財(cái)產(chǎn)品的溢價(jià)來(lái)自非標(biāo)資產(chǎn)的安全墊，外加期限錯(cuò)配、攤余成本法的優(yōu)勢(shì)，但此前監(jiān)管明確將非標(biāo)比例限制在35%以內(nèi)，且優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)越來(lái)越少；去年，對(duì)于例如1個(gè)月、3個(gè)月等短期定開(kāi)型理財(cái)產(chǎn)品，監(jiān)管已明確要求用市值法估值；此外，自2021年6月中旬現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)落地以來(lái)，由于監(jiān)管辦法趨緊，各類型銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)7日年化收益率下降較明顯。

　　目前，理財(cái)子已紛紛開(kāi)始“自救”，主要方式有幾種，其中之一是增加發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。盡管這類產(chǎn)品受到資管新規(guī)影響，但其投資范圍、投資集中度、流動(dòng)性、組合久期、估值方法和偏離度等都有明確的要求，主要投資于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行票據(jù)以及政策允許的其他金融工具等標(biāo)的，凈值波動(dòng)較小，不會(huì)出現(xiàn)此前定開(kāi)型產(chǎn)品短期回撤1%~3%的情況。據(jù)測(cè)算，11月1日至11月18日，理財(cái)公司發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品平均7日年化收益率為2.118%，受同業(yè)存單利率上行及產(chǎn)品整改影響，整體收益有所下降但幅度較小。

　　更關(guān)鍵的是，該類產(chǎn)品仍可采用攤余成本法估值。據(jù)現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)第十條，同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其全部理財(cái)產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%。同一理財(cái)公司采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

　　重新審視估值方式？

　　面對(duì)重重挑戰(zhàn)，近期市場(chǎng)傳出了更多對(duì)有關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整的呼聲，例如讓更多銀行自營(yíng)資金承接理財(cái)子的債券，更多使用攤余成本法等。

　　例如，有不少?gòu)臉I(yè)人士呼吁，監(jiān)管層面應(yīng)允許調(diào)整部分理財(cái)產(chǎn)品的估值方式，例如允許封閉式理財(cái)產(chǎn)品中持有到期類資產(chǎn)和成交不活躍債券的，按照攤余成本法進(jìn)行估值，降低中債信用債估值中在定價(jià)里賦予二級(jí)市場(chǎng)成交量的權(quán)重。

　　還有觀點(diǎn)認(rèn)為，為解決理財(cái)集中贖回，避免理財(cái)直接在二級(jí)市場(chǎng)賣券造成沖擊，母行可以階段性對(duì)理財(cái)子突破關(guān)聯(lián)交易額度，和降低資本充足率計(jì)量要求，允許銀行自營(yíng)購(gòu)買理財(cái)持有的信用債以及允許理財(cái)將持有的信用債質(zhì)押給母行，從母行獲得融資。

　　從當(dāng)前債券市場(chǎng)負(fù)反饋來(lái)看，流動(dòng)性相對(duì)較低的“二永債”（二級(jí)資本債和永續(xù)債）以及信用債成為影響市場(chǎng)的最大變數(shù)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品估值產(chǎn)生了較大影響。根據(jù)國(guó)盛證券的測(cè)算，41家上市銀行可承接信用債（含二級(jí)資本債）合計(jì)最大值約為5400億元，相對(duì)于近1個(gè)月以來(lái)理財(cái)和公募基金拋售的信用債（含二永債）約3425億元的規(guī)模并不算大，承接規(guī)模有限。

　　有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，從現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定來(lái)看，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)關(guān)聯(lián)方的授信余額不得超過(guò)其上季末資本凈額的10%，因此若需要落實(shí)相關(guān)規(guī)定，則需要監(jiān)管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。