季節(jié)性因素和政策效應(yīng)共致PMI回升
2024年9月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)
受天氣擾動(dòng)消退、兩新政策加快落地以及開學(xué)季支撐需求等因素影響，9月份制造業(yè)PMI提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.8%，但連續(xù)5個(gè)月位于收縮區(qū)間，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約仍強(qiáng)。
一、供需兩端均有所回升，但供強(qiáng)需弱格局未改。受天氣因素對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和建筑施工擾動(dòng)消退、“兩新”支持政策加快落地帶動(dòng)設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新需求釋放、開學(xué)季對(duì)部分消費(fèi)品需求形成支撐影響，制造業(yè)供需兩端指標(biāo)均邊際回升。其中生產(chǎn)指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，代表需求的新訂單指數(shù)繼續(xù)處于收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱特征未改。從需求內(nèi)部看，新出口指數(shù)邊際回落，外需放緩壓力顯現(xiàn)，內(nèi)需恢復(fù)是本月制造業(yè)需求回升的主要支撐。分行業(yè)看，裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)景氣度均回升較多，高耗能行業(yè)繼續(xù)位于收縮區(qū)間，房地產(chǎn)低迷的拖累愈發(fā)凸顯。預(yù)計(jì)10月份制造業(yè)PMI因“十一”假期企業(yè)停工面臨一定的季節(jié)性下行壓力，但一攬子刺激政策有望逐步緩解需求不足約束，預(yù)計(jì)PMI小幅回落至49.5%左右，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。
二、大中小型企業(yè)PMI均回升，分化有所收斂。9月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別較8月份提高0.2、0.5和2.1個(gè)百分點(diǎn)，雖然中小型企業(yè)繼續(xù)位于收縮區(qū)間，但回升幅度高于大型企業(yè)，不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化有所收斂。往后看，隨著一攬子金融新政加快落地、更多增量政策出臺(tái)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望溫和恢復(fù)，將帶動(dòng)大中小型企業(yè)均衡恢復(fù)，但房地產(chǎn)市場低迷、出口不確定性加大，未來中小型企業(yè)仍需政策繼續(xù)加力扶持。
三、預(yù)計(jì)9月PPI約增長-2.8%，四季度降幅有望收窄。9月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)均環(huán)比回升，但繼續(xù)處于收縮區(qū)間，國際大宗商品價(jià)格下跌和國內(nèi)有效需求不足是主要拖累。預(yù)計(jì)9月PPI約增長-2.8%左右。一攬子刺激政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，四季度PPI降幅將趨于收窄，但年內(nèi)大概率延續(xù)負(fù)增長。
四、出行需求減少導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI降至收縮區(qū)間，基建需求支撐建筑業(yè)PMI小幅擴(kuò)張。9月服務(wù)業(yè)PMI回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，年內(nèi)首次落入收縮區(qū)間，暑假出行高峰后居民外出需求減少是主要拖累。建筑業(yè)PMI指數(shù)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，天氣擾動(dòng)消退和財(cái)政提速對(duì)基建施工形成支撐是主要原因。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)，財(cái)政政策加力顯效，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI有望運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)低迷的鉗制作用短期難改、國內(nèi)大循環(huán)暢通仍需時(shí)日，非制造業(yè)恢復(fù)速度或仍偏溫和。
事件：2024年9月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.0%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.4%，較上月提高0.3?個(gè)百分點(diǎn)。
正文
一、季節(jié)性因素和前期刺激政策落地支撐制造業(yè)PMI回升
受天氣擾動(dòng)消退、兩新政策加快落地以及開學(xué)季支撐需求等因素影響，9月份制造業(yè)PMI提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.8%（見圖1），但連續(xù)5個(gè)月位于收縮區(qū)間，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約仍強(qiáng)。
大中小型企業(yè)PMI均回升，分化有所收斂。9月份大型企業(yè)PMI錄得50.6%，較上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間；中、小型企業(yè)PMI分別錄得49.2%、48.5%，分別比上月提高0.5、2.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），均連續(xù)5個(gè)月處于50%以下收縮區(qū)間。本月大中小型企業(yè)PMI均回升，中小企業(yè)回升更多，不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化程度有所收斂，或與中小企業(yè)受益于超長期國債“兩新”政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）力度的加大有關(guān)。往后看，隨著一攬子金融政策加快落地、更多增量政策出臺(tái)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)有望帶動(dòng)大中小型企業(yè)PMI同步修復(fù)，但房地產(chǎn)、民企等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)短期恢復(fù)力度仍偏弱，加上出口的不確定性明顯增加，未來中小型企業(yè)PMI持續(xù)恢復(fù)仍需政策繼續(xù)加力扶持。
預(yù)計(jì)10月份制造業(yè)PMI在49.5%左右。一是“十一”假期企業(yè)生產(chǎn)暫停會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)景氣度季節(jié)性回落；二是預(yù)計(jì)“雙11”電商節(jié)前置將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和需求形成一定積極帶動(dòng)；三是預(yù)計(jì)一攬子強(qiáng)刺激政策將對(duì)需求端形成提振，需求不足對(duì)制造業(yè)的約束有望逐步緩解；四是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展有利于穩(wěn)定制造業(yè)PMI，但面臨產(chǎn)能利用率偏低和前期高基數(shù)的制約；五是房地產(chǎn)市場等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累短期難以改變；六是美國大選臨近、全球地緣關(guān)系緊張將增添出口的不確定性，加上全球需求放緩壓力加大，出口增速繼續(xù)回升動(dòng)能偏弱，對(duì)制造業(yè)景氣度的支撐不易高估。
二、供需兩端均回升，供強(qiáng)需弱格局未改
從供給指標(biāo)看，天氣擾動(dòng)因素消退和中下游需求釋放帶動(dòng)生產(chǎn)端重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。9月生產(chǎn)指數(shù)為51.2%，較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，再度回升至擴(kuò)張區(qū)間（見圖3），主要原因有四：一是9月天氣好轉(zhuǎn)利于生產(chǎn)的季節(jié)性因素影響，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)回升。如2013-2023年P(guān)MI生產(chǎn)指數(shù)9月份均值較8月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；二是設(shè)備更新需求以及開學(xué)季需求，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定積極帶動(dòng)；三是受益于天氣擾動(dòng)消退、專項(xiàng)債券加快使用，基建需求恢復(fù)也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；四是房地產(chǎn)需求低迷以及出口不確定性增加，繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成制約（見圖4）。往后看，一攬子“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市”政策有望對(duì)市場需求和主體預(yù)期形成提振，工業(yè)生產(chǎn)面臨的需求約束有望趨于緩解，但地產(chǎn)、民企等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)疲弱狀態(tài)短期難以改變、出口面臨外需放緩和地緣關(guān)系升級(jí)的雙重挑戰(zhàn)，制造業(yè)生產(chǎn)回升高度不宜高估。
從需求指標(biāo)看，設(shè)備更新和開學(xué)季需求支撐內(nèi)需恢復(fù)，外需放緩壓力顯現(xiàn)。9月新訂單指數(shù)為49.9%，較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間（見圖5）。從驅(qū)動(dòng)因素看，外需收縮加劇，內(nèi)需恢復(fù)是主要支撐因素。其中新出口訂單回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，外需對(duì)總需求的拖累作用有所加劇，預(yù)計(jì)受美國大選臨近和全球需求放緩影響，外需不確定性的增加將導(dǎo)致其對(duì)制造業(yè)的支撐延續(xù)偏弱。本月新出口指數(shù)回落，說明內(nèi)需恢復(fù)是新訂單指數(shù)回升的主要支撐。分行業(yè)看，裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)是內(nèi)需回升的主要支撐，高耗能行業(yè)繼續(xù)位于收縮區(qū)間（見6）。如9月高技術(shù)制造業(yè)和中游裝備制造業(yè)PMI分別較上月提高1.3和0.8個(gè)百分點(diǎn)，兩新政策加快落地或是主要原因；消費(fèi)品制造業(yè)PMI提高1.1個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，開學(xué)季需求帶動(dòng)其重返擴(kuò)張區(qū)間；而高耗能行業(yè)PMI錄得47.6%，僅較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)需求恢復(fù)偏弱繼續(xù)對(duì)其形成拖累。
從供需指標(biāo)看，供需正缺口小幅擴(kuò)大，未來有望運(yùn)行在低位區(qū)間。9月份生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均邊際提高，前者提高幅度更大，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的0.9%升至本月的1.3%，供需正缺口有所擴(kuò)大，繼續(xù)呈現(xiàn)出“供強(qiáng)需弱”格局（見圖7）。整體看，國內(nèi)需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾，預(yù)計(jì)受益于一攬子刺激政策落地，未來國內(nèi)需求有望溫和恢復(fù)，供需銜接作用增強(qiáng)，供需正缺口將運(yùn)行在低位區(qū)間。
三、預(yù)計(jì)9月PPI約增長-2.8%，工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存
從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)9月PPI同比降幅擴(kuò)大至-2.8%左右。9月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別錄得45.1%和44.0%，較上月提高1.9和2.0個(gè)百分點(diǎn)。兩大價(jià)格指數(shù)均邊際回升，但繼續(xù)處于收縮區(qū)間，國際大宗商品價(jià)格下跌和國內(nèi)有效需求不足是主要拖累。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)收縮減弱，預(yù)示著9月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比將繼續(xù)為負(fù)，但降幅或有所收窄（見圖8），預(yù)計(jì)9月PPI同比降幅擴(kuò)大至-2.8%左右。往后看，全球需求放緩將繼續(xù)對(duì)國際大宗商品價(jià)格形成拖累，但國內(nèi)一攬子刺激政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升，預(yù)計(jì)短期PPI仍存下行壓力，但四季度降幅有望收窄，全年大概率延續(xù)負(fù)增長。
從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存。9月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.7%和48.4%，分別較前值提高0.1和回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。兩大庫存指數(shù)變化不大，繼續(xù)呈現(xiàn)出“產(chǎn)成品庫存高于原材料庫存”的特征：一是國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期走弱，加上國際大宗商品價(jià)格回落，上游企業(yè)傾向于減少庫存；二是受終端需求恢復(fù)偏慢、生產(chǎn)仍快于需求影響，中下游產(chǎn)成品被動(dòng)積壓。展望未來幾個(gè)月，一攬子刺激政策有望推動(dòng)國內(nèi)需求溫和恢復(fù)，企業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，但國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，企業(yè)補(bǔ)庫力度或偏弱偏慢。
四、出行需求減少導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI降至收縮區(qū)間，基建需求支撐建筑業(yè)PMI小幅擴(kuò)張
9月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得50.0%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。分行業(yè)看：
出行需求減少導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。9月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得49.9%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），今年以來服務(wù)業(yè)景氣度首次降至收縮區(qū)間，暑期結(jié)束和部分地方臺(tái)風(fēng)天氣影響居民出行需求是主要拖累。從行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落幅度較大，均降至收縮區(qū)間；電信、互聯(lián)網(wǎng)、貨幣金融等仍處于55%以上高景氣區(qū)間。從需求看，9月份服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至45.0%，連續(xù)17個(gè)月處于收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)偏弱。同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得54.6%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期依然較為樂觀，但有所走弱。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，以及系列假期的來臨，服務(wù)業(yè)PMI有望重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)尚不暢通，服務(wù)業(yè)PMI回升幅度不宜高估。
基建需求支撐建筑業(yè)PMI小幅擴(kuò)張。9月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%（見圖10），天氣擾動(dòng)消退以及政府債券發(fā)行加快支撐基建需求釋放是主要原因。從市場需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為39.5%，較上月回落4.0個(gè)百分點(diǎn)，降至疫情以來最低值，房地產(chǎn)市場低迷的拖累凸顯。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至53.1%，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展繼續(xù)保持樂觀。往后看，預(yù)計(jì)財(cái)政存量政策加快落地、增量政策出臺(tái)有望對(duì)基建投資形成支撐，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)低迷拖累短期難以改變。
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