看淡四季度境內(nèi)債市，但外資“買入”步伐不會(huì)停止

　　“洋和尚”盡管不如中資熟悉信用債，但其對(duì)中國利率債的交易敏感度絕不輸，甚至在多個(gè)階段都跑贏了中資。

　　過去兩年，隨著債市開放不斷深入，境外投資者在中國國債方面的比重已近10%，外資開始和中資在境內(nèi)債市進(jìn)行正面交鋒。盡管外資構(gòu)成復(fù)雜、風(fēng)格各異、交易數(shù)據(jù)并不易得，但根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者對(duì)多位外資債券基金經(jīng)理的采訪，以及對(duì)部分市場數(shù)據(jù)的分析也不難發(fā)現(xiàn)，“洋和尚”盡管不如中資熟悉信用債，但其對(duì)中國利率債的交易敏感度并不差，甚至在多個(gè)階段跑贏中資。

　　8月時(shí)，就有多位外資基金經(jīng)理對(duì)記者表示，鑒于央行此次對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)、不希望大水漫灌的定力，當(dāng)時(shí)就已對(duì)利率債采取波段交易，并伺機(jī)逢高獲利了結(jié)。截至目前，10年期國債收益率已逼近3.25%，目前主流觀點(diǎn)已認(rèn)為可能突破年內(nèi)高點(diǎn)3.4%。“外資在幾個(gè)重要拐點(diǎn)都準(zhǔn)確抓住了趨勢。”法國巴黎銀行中國匯率及本地市場策略主管季天鶴對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，比如在2018年一季度，當(dāng)市場上還在爭辯利率是否會(huì)繼續(xù)上行時(shí)，境外投資者已經(jīng)大舉增持債券，例如在當(dāng)時(shí)的10年國債新券180004上，境外機(jī)構(gòu)是二級(jí)市場上最大的買家。

　　對(duì)利率變化反應(yīng)敏銳

　　2006年，中國的利率衍生品利率互換（IRS）正式推出，而離岸市場也推出了NDIRS（離岸不可交割利率互換），IRS和NDIRS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相同，所不同的是參與機(jī)構(gòu)。后者的參與機(jī)構(gòu)主要是外資銀行、國際投行、海外對(duì)沖基金等。彼時(shí)，外資直接進(jìn)入中國債市的渠道不暢通，因此唯一表達(dá)利率觀點(diǎn)的交易工具就是NDIRS。

　　浙商基金債券投資經(jīng)理、原興業(yè)銀行(601166,股吧)資金運(yùn)營中心交易員葉予璋對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“NDIRS市場在美國次貸危機(jī)發(fā)生前就有了動(dòng)靜，當(dāng)時(shí)中國境內(nèi)通脹較高、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，但境外已經(jīng)嗅到了次貸危機(jī)的前兆，因此當(dāng)時(shí)境外機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)為看跌利率了。2011年歐債危機(jī)也類似，危機(jī)帶來的影響從境外傳導(dǎo)至境內(nèi)。一般來說，利率互換比債券更靈敏、更具前瞻性�！�

　　季天鶴的研究也發(fā)現(xiàn)了多個(gè)外資跑贏的案例。他表示，比如在2016年四季度，境外投資者堅(jiān)定認(rèn)為利率上行，因此5年回購NDIRS利率高于5年回購在岸掉期利率，利差不斷擴(kuò)大。最后，市場以整體利率上行、在岸掉期利率追上離岸作為結(jié)束。也就是說，境外投資者比境內(nèi)投資者更早抓住了央行去杠桿和中國經(jīng)濟(jì)回暖的信號(hào)。

　　“當(dāng)時(shí)境內(nèi)市場交易員還在感嘆‘職業(yè)生涯僅剩200個(gè)bp（基點(diǎn)）。那時(shí)10年期國債收益率跌至2.6%。但此后去杠桿導(dǎo)致的債市巨震也證明了這種擔(dān)憂大可不必�！彼�稱。

　　又如在2019年三季度，盡管受到加強(qiáng)金融監(jiān)管的影響，境外機(jī)構(gòu)仍然堅(jiān)決增持中國債券，例如十年國債活躍券190006。從2019年6月至8月20日，境外投資者在二級(jí)市場凈買入超過200億的國債190006，從而捕捉了這輪25bp的行情。

　　對(duì)四季度走勢暫達(dá)共識(shí)

　　近期，中國利率債的走勢可謂令交易員倍感“痛苦”，央行在貨幣政策方面的定力也讓眾多押注“債�！被蚴找媛氏滦械慕灰讍T失了算。盡管中外資時(shí)常出現(xiàn)觀點(diǎn)分歧，但目前，尤其是LPR（貸款報(bào)價(jià)利率）調(diào)降落空后，他們在對(duì)四季度利率走勢的方向似乎達(dá)成了某種共識(shí)——向上。

　　“8月看多債市的觀點(diǎn)仍占上風(fēng)，9月大家對(duì)債市是‘唱多不做多’，10月開始10年期國債收益率到了3.1%以上、但降息難至，導(dǎo)致收益率掉頭向上，再到10月21日LPR報(bào)價(jià)超預(yù)期維持不變，做空債市的情緒由此引爆�！蹦硣鴥�(nèi)券商自營債券投資經(jīng)理對(duì)記者表示，“目前起碼先看3.3-3.5%�！�

　　10月21日，10月LPR報(bào)價(jià)出爐——1年期品種報(bào)4.20%，5年期以上品種報(bào)4.85%，兩檔報(bào)價(jià)都維持不變。交通銀行金融市場運(yùn)營中心高級(jí)分析師楊一成對(duì)記者表示：“本次一年期報(bào)價(jià)利率維持顯示了當(dāng)前降低銀行負(fù)債端利率的必要性。上周五銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施通知規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款，也顯示出當(dāng)前監(jiān)管引導(dǎo)銀行存款和市場利率回到合理水平的決心。展望四季度，考慮到目前的內(nèi)外部因素，邊際上貨幣數(shù)量不會(huì)緊張，但貨幣政策能否有一定放松還是受到較多因素影響，整體來說，央行目前定力足。10年期國債可能在3.2%-3.3%尋找均衡�！�

　　季天鶴則對(duì)記者稱，“利率上行還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，繼續(xù)突破3.2%、3.25%是大勢所趨。原因在于，整體情況似乎都進(jìn)入了新時(shí)期，通脹、貿(mào)易問題暫緩、財(cái)政發(fā)力、部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如就業(yè)）等都在指向利率上行，目前需要關(guān)注今年10年期國債收益率會(huì)否突破年內(nèi)的前高3.4%�！�

　　凈流入在波動(dòng)中持續(xù)

　　盡管債市陷入震蕩期，但這并不意味著外資就停止了“買買買”的步伐。各界預(yù)計(jì)，未來凈流入的趨勢將在波動(dòng)中持續(xù)增加。

　　“其實(shí)多數(shù)外資的思維并不復(fù)雜，只要同期人民幣債券收益率能較美債高出50bp（剔除外匯對(duì)沖成本），他們就愿意增持人民幣債券�！蹦惩赓Y行金融市場部總經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。截至10月23日10時(shí)，中國10年期國債收益率報(bào)3.24%，同期美債收益率報(bào)1.784%，中美利差仍高達(dá)140bp。

　　目前，外資對(duì)匯率的擔(dān)憂開始緩解，收益則成了關(guān)注重點(diǎn)。盡管債市震蕩，但當(dāng)收益率回歸較高位置后，反而相較此前3%的位置更具吸引力。“對(duì)于外資，目前人民幣匯率已非重點(diǎn)，‘破7’后人民幣波動(dòng)有序，沒有形成一致貶值預(yù)期，外資目前更關(guān)注的其實(shí)是利率走勢，人民幣債券的收益率在全球負(fù)利率資產(chǎn)擴(kuò)容的背景下仍具吸引力�！笔┝_德投資管理（上海）基金經(jīng)理單坤對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　9月，外資持有中國債券總量為21168.27億元，環(huán)比上漲4.37%。其中凈增持額大漲至886.03億元，創(chuàng)13個(gè)月新高。由于人民幣匯率波動(dòng)，8月外資凈增持額僅為119.17億元。