>全球經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)保持平穩(wěn),通脹繼續(xù)下降,有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。">
政策加力給力,經(jīng)濟(jì)回暖可期
2024年四季度宏觀策略報(bào)告
全文共27158字,閱讀大約需要54分鐘
文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經(jīng)濟(jì):增長(zhǎng)保持平穩(wěn),通脹繼續(xù)下降,有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)原因有三:一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期,二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁,三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。其中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)正走在回歸潛在增速的道路上,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將觸底回升。全球通脹的繼續(xù)下降,主要受益于供給端的能源和食品價(jià)格大幅降低,全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解,以及需求端限制性貨幣政策對(duì)需求端的抑制,韌性較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)價(jià)格也有望在就業(yè)市場(chǎng)降溫下趨于下行。
>>全球貨幣政策:全球進(jìn)入新一輪降息周期,美元指數(shù)下行概率偏大。隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的增加,全球主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè),新一輪寬松周期開(kāi)啟。美元指數(shù)將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性中趨緩和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底回升中走弱;但如果美國(guó)通脹放緩低于預(yù)期或歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)遜于預(yù)期,美元指數(shù)則將在高位保持韌性。
>>中國(guó)經(jīng)濟(jì):政策加碼,全年增長(zhǎng) 4.9%左右。預(yù)計(jì)一攬子增量政策有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)步入溫和回升通道,但政策效果更多在明年上半年顯現(xiàn)。中性情境下,預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.9%,全年GDP 約增長(zhǎng) 4.9%;如果政策落地效率超預(yù)期,四季度GDP有望達(dá)到5.2,全年實(shí)現(xiàn) 5.0%左右的目標(biāo)。一是促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)樓市政策有望改善居民消費(fèi)意愿和能力,但民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間,預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)穩(wěn)步回升可期,全年社零增長(zhǎng) 4%左右。二是政策加力托底,投資增速穩(wěn)中有升。房地產(chǎn)方面,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)增量政策在路上,中央財(cái)政加力去庫(kù)存穩(wěn)預(yù)期不可或缺,預(yù)計(jì)全年投資增速持平于去年的-10%左右。制造業(yè)方面,兩新政策和消費(fèi)品制造業(yè)盈利修復(fù)對(duì)投資韌性形成支撐,但整體盈利弱修復(fù)和產(chǎn)能利用率偏低制約偏強(qiáng),預(yù)計(jì)全年增速緩降至 8.5%左右;ǚ矫妫畟l(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐,預(yù)計(jì)全年增速穩(wěn)定在 8%左右。三是受外需降低、價(jià)格拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響,預(yù)計(jì)四季度出口增速將略弱于三季度,約增長(zhǎng)5%,繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向支撐。
>>國(guó)內(nèi)通脹:溫和回升,低通脹格局難改。CPI方面,預(yù)計(jì)四季度CPI增速步入“1”時(shí)代。一攬子政策刺激有助于舒緩“需求-價(jià)格”循環(huán)梗阻,加上低基數(shù)對(duì)食品端價(jià)格繼續(xù)形成向上支撐,四季度CPI增速有望邁上1%。但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費(fèi)預(yù)期或依然偏弱,CPI回升斜率偏溫和,預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在1.4%左右,全年約增長(zhǎng)0.6%。PPI方面,預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)-2.4%左右。逆周期政策加力有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升,但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局將制約回升幅度,加上國(guó)際原油價(jià)格維持震蕩筑底的概率偏高,預(yù)計(jì)四季度PPI中樞在-2.4%左右,全年約增長(zhǎng)-2.0%。
>>國(guó)內(nèi)政策展望:財(cái)政、貨幣齊發(fā)力。財(cái)政方面,增量工具已在路上。在實(shí)現(xiàn)全年5%GDP增速目標(biāo)難度加大、財(cái)政收入與預(yù)算目標(biāo)有3萬(wàn)億元缺口的背景下,財(cái)政政策加大力度勢(shì)在必然,調(diào)增赤字率、發(fā)行特別國(guó)債、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍等均是可能的方式,保底規(guī)模應(yīng)在2萬(wàn)億元以上,方向上將更多聚焦促消費(fèi)、惠民生領(lǐng)域,兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資和化風(fēng)險(xiǎn)。貨幣方面,持續(xù)加力可期。為對(duì)沖短期流動(dòng)性缺口、降低實(shí)際利率水平,預(yù)計(jì)四季度寬松加碼可期,降準(zhǔn)、降息仍有空間;此外,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模擴(kuò)大,有望支撐央行重新擴(kuò)表,本輪寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)值得期待。
>>大類(lèi)資產(chǎn)配置:擁抱A股上漲行情,債券、黃金或震蕩為主。面對(duì)外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸+全球進(jìn)入新一輪降息潮+美元指數(shù)震蕩下行”,國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)有望觸底回升+大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi)+人民幣匯率貶值壓力緩解”的宏觀環(huán)境組合,預(yù)計(jì)四季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資價(jià)值提高,避險(xiǎn)資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上,預(yù)計(jì)A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情,建議采用“三角形”策略,進(jìn)攻側(cè)布局科技成長(zhǎng)主線,中間層把握大消費(fèi)和非銀金融板塊機(jī)會(huì),防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn);債市、黃金短期波動(dòng)加大、震蕩為主,但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì),兩者中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存;對(duì)大宗商品走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀,建議標(biāo)配持有。
>>風(fēng)險(xiǎn)提示:重大地緣政治沖突,海外爆發(fā)金融危機(jī),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期。
正文
一、全球經(jīng)濟(jì):增長(zhǎng)保持平穩(wěn),通脹繼續(xù)下降
2024年上半年,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持了韌性。根據(jù)9月份經(jīng)合組織(OECD)數(shù)據(jù),今年上半年全球GDP增長(zhǎng)3.2%,持平于2023年全年增速,表明全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)。通貨膨脹方面,年初以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體物價(jià)指數(shù)持續(xù)下行,通脹壓力明顯緩解,貨幣政策進(jìn)入降息周期。越來(lái)越多的跡象表明,全球經(jīng)濟(jì)正趨于成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”,年內(nèi)這種趨勢(shì)仍將得到延續(xù),但增長(zhǎng)動(dòng)能不強(qiáng)格局并沒(méi)有得到改變,“令人不安的是中期增長(zhǎng)前景,預(yù)期增速遠(yuǎn)低于3.8%這一歷史平均水平”(國(guó)際貨幣基金組織IMF,2024年9月)。
(一)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):保持平穩(wěn)
對(duì)2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),IMF、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國(guó)在年中的展望報(bào)告中,均上調(diào)了全年增速預(yù)測(cè)值,與今年1月份預(yù)測(cè)值相比,分別上調(diào)了0.1、0.2、0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖1);在9月份的展望報(bào)告中,OECD繼續(xù)維持3.2%的預(yù)測(cè)值不變,表明年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn),有韌性。根據(jù)各國(guó)際組織的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),我們測(cè)算了下半年全球經(jīng)濟(jì)增速將與上半年基本相當(dāng)(見(jiàn)圖2),增長(zhǎng)平穩(wěn)。
全球經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的原因,主要有三:一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。今年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、中國(guó)央行等開(kāi)始降息,標(biāo)志著全球進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期,限制性融資環(huán)境將得到緩解,支撐需求的釋放。二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。盡管制造業(yè)景氣指數(shù)再次進(jìn)入榮枯線下方,但受益于實(shí)際工資支撐家庭收入和支出,服務(wù)業(yè)延續(xù)了年初以來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭(見(jiàn)圖3)。三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。雖然受到地緣關(guān)系緊張和各種貿(mào)易限制措施的阻礙,但世界貿(mào)易組織(WTO)預(yù)計(jì)全球商品貿(mào)易在經(jīng)歷了2023年大幅低于預(yù)期的-1.2%增長(zhǎng)后,今年增速有望達(dá)到2.6%,2025年將進(jìn)一步提高至3.3%(見(jiàn)圖4),9月份的年度報(bào)告再次重申了上述觀點(diǎn)。
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì):走在回歸潛在增速的道路上
受益于疫情期間超常規(guī)貨幣和財(cái)政政策的刺激,2021年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)運(yùn)行在潛在增速上方,產(chǎn)出缺口為正。2022年進(jìn)入快速加息周期后,限制性融資環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)和需求的緊縮效應(yīng)不斷累積,2024年以來(lái)其滯后效應(yīng)開(kāi)始釋放和顯現(xiàn),需求放緩、通脹回落,美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸,逐步向2%左右的潛在增速回歸,正產(chǎn)出缺口也有望彌合(見(jiàn)圖5)。兩點(diǎn)主要理由:
一是占GDP七成的消費(fèi)需求在放緩,但仍有韌性。占美國(guó)GDP約70%的消費(fèi)需求,將在勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、個(gè)人收入增速下降、儲(chǔ)蓄率回升的共同作用下趨于放緩;同時(shí)財(cái)政政策開(kāi)始向常態(tài)回歸,對(duì)居民消費(fèi)需求的刺激減弱;但低失業(yè)率和股票房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),將對(duì)消費(fèi)形成較強(qiáng)支撐(見(jiàn)圖6)。二是占比近20%的私人投資支出有韌性。這主要受益于知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資和設(shè)備投資的穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比在2020年首次超過(guò)設(shè)備投資,在全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮的加持下,其投資增速有望保持5%左右甚至更高水平,助力私人投資韌性。
2、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì):觸底回升
2020年以來(lái),受疫情沖擊供應(yīng)鏈、俄烏沖突能源價(jià)格上漲等外部擾動(dòng)影響,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,“美強(qiáng)歐弱”格局明顯。進(jìn)入2024年,盡管“火車(chē)頭”德國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷依舊,但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)觸底回升跡象,年內(nèi)在政策利率下調(diào)和實(shí)際收入進(jìn)一步復(fù)蘇的推動(dòng)下,下半年經(jīng)濟(jì)增速有望高于上半年。根據(jù)IMF、OECD的全年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速有望分別達(dá)到1.3%和0.9%,明顯高于上半年0.6%。此外,從一些先行景氣指標(biāo)看,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷觸底回升過(guò)程,如OECD領(lǐng)先指標(biāo)先于GDP增速見(jiàn)底回升,預(yù)示經(jīng)濟(jì)增速的逐步走高(見(jiàn)圖7)。歐美經(jīng)濟(jì)有望從過(guò)去的“美強(qiáng)歐弱”向“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”格局演變,利于歐元匯率升值。
(二)全球通脹:繼續(xù)下降
2023和2024年全球通脹水平的顯著下行,主要受益于供給端的能源和食品價(jià)格大幅降低,全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解,以及需求端限制性貨幣政策對(duì)需求端的抑制(見(jiàn)圖8)。但服務(wù)價(jià)格通脹粘性較強(qiáng),下降速度低于商品價(jià)格(見(jiàn)圖9)。影響服務(wù)價(jià)格的因素有工資增長(zhǎng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)、通脹預(yù)期等,由于這些變量變化相對(duì)較慢且穩(wěn)定性較強(qiáng),所以服務(wù)價(jià)格一般具有粘性特征。
服務(wù)價(jià)格韌性較強(qiáng)的背后,是勞動(dòng)力成本居高不下。因?yàn)榉⻊?wù)中很大一塊是勞動(dòng)力成本,而后者主要取決于就業(yè)市場(chǎng)緊張狀況。下半年以來(lái),歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場(chǎng)仍然緊張,失業(yè)率也處于歷史低位,但降溫跡象明顯,如美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)職位空缺率、勞動(dòng)參與率等主要指標(biāo)基本回到疫情前的中樞水平。隨著就業(yè)市場(chǎng)的繼續(xù)降溫,預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格將趨于回落,通脹壓力有望進(jìn)一步下行,朝著2%的通脹目標(biāo)前進(jìn)。IMF和OECD均預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平在2025年底回歸至目標(biāo)水平。
但是,需要指出的是,全球通脹也存在意外上行風(fēng)險(xiǎn),就是能源和糧食等主要商品價(jià)格面臨地緣政治關(guān)系緊張、極端天氣等帶來(lái)的供給沖擊而再次大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)貨幣政策:全球進(jìn)入新一輪降息周期
隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的減弱,全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束持續(xù)數(shù)年的加息周期并首次啟動(dòng)降息,歐央行自6月以來(lái)已經(jīng)兩次降息共50個(gè)基點(diǎn),英格蘭銀行8月降息25個(gè)基點(diǎn),加拿大、瑞典等央行也轉(zhuǎn)向了降息,全球新一輪貨幣寬松周期已然開(kāi)啟。
對(duì)未來(lái)降息幅度,預(yù)計(jì)年內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)將分別下調(diào)50BP、25BP、25BP,2025年降幅均為100BP(見(jiàn)圖10);新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也將降息,但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比,降幅相對(duì)平緩一些(見(jiàn)圖11)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,日本是個(gè)例外,不但不降息,預(yù)計(jì)年內(nèi)和明年將分別加息25BP、25BP,從現(xiàn)在的0.25%升至2025年的0.75%,全球貨幣政策出現(xiàn)分化。
對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度最高的美聯(lián)儲(chǔ)(FED)降息,9月18日FOMC會(huì)議紀(jì)要公布的點(diǎn)陣圖顯示,預(yù)計(jì)2024年將再降息兩次,每次25BP,年末聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值降至4.4%;2025、2026年將進(jìn)一步降息,分別下調(diào)100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鮑威爾再次表示,如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持一致,今年可能會(huì)再降息兩次,但幅度較小,每次25個(gè)基點(diǎn),因此2024年聯(lián)邦基金利率大概率從高點(diǎn)5.25-5.5%降至4.25-4.5%。
(四)美元指數(shù):震蕩下行概率偏大
匯率是相對(duì)價(jià)格變化的結(jié)果,影響因素眾多,但根本上取決于兩國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化,在經(jīng)濟(jì)不好的情況下,比的是誰(shuí)更差,反之則相反。
回顧2023年美元超預(yù)期走強(qiáng),是與“三個(gè)超預(yù)期”因素緊密相關(guān)的:美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期。相對(duì)于歐元區(qū),2023年美國(guó)實(shí)現(xiàn)了“增長(zhǎng)更好、通脹更低”的完美組合,為美元走強(qiáng)提供了重要支撐。2024年上半年,美元指數(shù)再次整體上行,背后的原因,還是離不開(kāi)三個(gè)超預(yù)期因素的延續(xù)。進(jìn)入三季度后,美元指數(shù)高位回落,主要源于三個(gè)超預(yù)期因素的消退,如對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由韌性超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閾?dān)憂衰退,美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間延后轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓迪㈩A(yù)期,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛|底回升。
對(duì)于年內(nèi)四季度美元走勢(shì)的變化,根本上仍然取決于上述三個(gè)因素的演變,其中美歐基本面強(qiáng)弱相對(duì)變化是決定性,也是首位的,美歐利差次之。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面,根據(jù)IMF、OECD的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),美國(guó)GDP增速被下調(diào),但上調(diào)歐元區(qū)增速目標(biāo)值(見(jiàn)圖12)。因此,以往“美強(qiáng)歐弱”格局可能會(huì)轉(zhuǎn)變成“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”,即美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性中趨緩,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將觸底回升。貨幣政策方面,預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)會(huì)降息2次共50BP,歐央行降息1次共25BP,美歐利差有望收窄,對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成下行壓力。綜上,在基準(zhǔn)情境下,預(yù)計(jì)年內(nèi)美元指數(shù)震蕩下行概率偏大(見(jiàn)圖13)。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹放緩速度慢于預(yù)期,或者歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遜于預(yù)期,美元指數(shù)則將在高位保持韌性。
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì):政策加碼,全年增長(zhǎng)4.9%左右
(一)消費(fèi):穩(wěn)步回升可期,預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4%
2024年1-8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.4%,自年初以來(lái)持續(xù)放緩,居民消費(fèi)動(dòng)能明顯不足。結(jié)構(gòu)上,汽車(chē)消費(fèi)為最大拖累項(xiàng),餐飲收入支撐作用減弱,但代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售呈現(xiàn)出緩慢修復(fù)特征,1-8月份增速已高于全部社零(見(jiàn)圖14)。
展望四季度,強(qiáng)有力政策加碼下消費(fèi)穩(wěn)步回升可期,預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4%。
一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市,有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿修復(fù),為消費(fèi)回暖提供支撐但力度或偏弱。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì),目前我國(guó)城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成,理財(cái)、股票等非存款類(lèi)金融資產(chǎn)占比約一成。受房?jī)r(jià)、股價(jià)自2021年高點(diǎn)下跌約15%和超30%(截至8月末)的影響,國(guó)內(nèi)居民財(cái)富縮水嚴(yán)重、財(cái)產(chǎn)性收入大幅下降,成為拖累消費(fèi)低迷的重要原因,如近年來(lái)?yè)碛懈喾慨a(chǎn)和金融資產(chǎn)的一線城市(北、上、廣、深)居民邊際消費(fèi)傾向和財(cái)產(chǎn)性收入受損更加明顯(見(jiàn)圖15-16),導(dǎo)致其消費(fèi)增速偏低,2024年1-7月份一線城市社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù),與其他城市的負(fù)向缺口進(jìn)一步擴(kuò)大(見(jiàn)圖17)。展望四季度,隨著央行提供真金白銀為股市注入流動(dòng)性,加上市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn),A股賺錢(qián)效應(yīng)有望改善,有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿的適度修復(fù),但房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期,房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)尚需一些時(shí)間,居民資產(chǎn)負(fù)債表的明顯改善或仍需等待,消費(fèi)短期修復(fù)力度或仍有限。
二是政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)并將著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi),也有助于釋放部分消費(fèi)潛能。7月政治局會(huì)議明確提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”,“經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”,9月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加力推出增量政策”、“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)”,意味著一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策呼之欲出,且加力促消費(fèi)是重中之重。預(yù)計(jì)四季度三方面的政策舉措,將對(duì)消費(fèi)形成助力。其一,央行降低存量房貸利率、財(cái)政加大惠民生補(bǔ)貼力度等,相當(dāng)于直接增加居民可支配收入,將對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)央行的測(cè)算,僅本次存量房貸利率下調(diào)就將每年減少居民部門(mén)利息支出約1500億元。其二,消費(fèi)品以舊換新政策加快落地顯現(xiàn),加上不排除該政策力度與適用范圍擴(kuò)容,有望推動(dòng)汽車(chē)、家電等消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。今年以來(lái)在消費(fèi)品以舊換新政策的支持下,1-8月份家電、家具、通訊器材等相關(guān)消費(fèi)已有所修復(fù)(見(jiàn)圖18)。隨著政策加碼,預(yù)計(jì)上述相關(guān)消費(fèi)有望維持恢復(fù)勢(shì)頭,同時(shí)處于低位的汽車(chē)消費(fèi)的拖累有望減弱。其三,政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)中低收入群體增收,加上過(guò)去三年中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)滯后,基數(shù)偏低,未來(lái)中低收入群體消費(fèi)持續(xù)改善存在較多支撐。此外,隨著一攬子刺激政策加碼,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回升,將帶動(dòng)居民收入就業(yè)改善,總體也會(huì)對(duì)消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。
三是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間,消費(fèi)修復(fù)高度短期不宜過(guò)度高估。一方面,民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者,是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán),推動(dòng)居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響(見(jiàn)圖19),民營(yíng)企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出,2022年以來(lái)民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊,大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速,基本處于停滯狀態(tài)(見(jiàn)圖20)。考慮到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個(gè)緩慢的過(guò)程,預(yù)計(jì)短期內(nèi)其對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。另一方面,除了資產(chǎn)受損、就業(yè)增收困難外,居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費(fèi)一直偏弱的重要原因。如近年來(lái)居民存款占GDP的比重由過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%左右,已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%,同時(shí)居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高(見(jiàn)圖21),反映出居民持有安全資產(chǎn),減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)”的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就,也會(huì)對(duì)消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。
四是預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)有望溫和回升,全年社零增長(zhǎng)4%左右。基于以上分析,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、謹(jǐn)慎心理扭轉(zhuǎn)、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通均是一些慢變量,預(yù)計(jì)四季度居民收入增長(zhǎng)和邊際消費(fèi)傾向改善仍偏弱。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式,在2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)-0.5%至0.5%的假設(shè)下,我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入(略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速)約增長(zhǎng)5-6%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向,存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景,即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平,可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4%(見(jiàn)表1)。預(yù)計(jì)四季度當(dāng)季社零增速或在5%附近。總體上,一攬子政策刺激有望支撐消費(fèi)步入回升通道,但政策存在一定時(shí)滯,消費(fèi)明顯回暖或需等到明年。
(二)投資:政策加力托底,增速穩(wěn)中有升
1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%,較上半年回落0.5個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。從結(jié)構(gòu)看,7-8月份房地產(chǎn)投資、其他投資以及民間投資負(fù)增長(zhǎng),對(duì)投資端形成較強(qiáng)拖累;同期制造業(yè)投資高位緩降,仍是主要支撐;基建投資沖高回落,增長(zhǎng)動(dòng)能邊際趨弱(見(jiàn)圖22)。
展望四季度,預(yù)計(jì)受益于一攬子刺激政策,制造業(yè)、基建投資將繼續(xù)形成支撐,房地產(chǎn)投資也有望筑底企穩(wěn),整體投資增速穩(wěn)中有升。
1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍深度調(diào)整,止跌回穩(wěn)中央財(cái)政發(fā)力不可或缺
(1)2021年以來(lái)深度調(diào)整:需求弱、供給減、價(jià)格降、庫(kù)存增、結(jié)構(gòu)調(diào)
與2021年高點(diǎn)相比,三年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了深度調(diào)整,“需求弱、供給減、價(jià)格降、庫(kù)存增、結(jié)構(gòu)調(diào)”特征明顯。
一是供需兩端同步深度調(diào)整。供給端的新開(kāi)工面積、施工面積、開(kāi)發(fā)投資較高點(diǎn)分別下降65%、26%、32%左右;需求端的商品房銷(xiāo)售面積調(diào)整幅度也接近50%(見(jiàn)圖23)。此輪供給和需求端的深度調(diào)整,主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)后,需求端居民“凍結(jié)”和“延后”購(gòu)房需求,銷(xiāo)售面積快速收縮,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)隨之調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債行為,導(dǎo)致供給端新開(kāi)工面積出現(xiàn)最大幅度的調(diào)整。
二是房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)“量”上的大幅調(diào)整,“價(jià)”也出現(xiàn)較大幅度下降。與最高點(diǎn)相比,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格調(diào)整幅度只有8.4%,但二手房達(dá)到近15%(見(jiàn)圖24)。由于在買(mǎi)方市場(chǎng)上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在價(jià)格上存在隱性?xún)?yōu)惠等,所以實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度應(yīng)該超過(guò)上述數(shù)字。
三是去庫(kù)存壓力創(chuàng)歷史新高。“量”上的滯銷(xiāo)和“價(jià)”上的下降,以及預(yù)期沒(méi)有扭轉(zhuǎn),導(dǎo)致庫(kù)存的高企。庫(kù)存有狹義和廣義之分,狹義上的庫(kù)存是指已建成未售出去的房子,即“待售商品房”;廣義上的庫(kù)存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購(gòu)未開(kāi)發(fā)土地對(duì)應(yīng)的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫(kù)存壓力看,8月份存銷(xiāo)比(待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比)為8.9倍,比2020年底提高6.0倍,處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的新高(見(jiàn)圖25)。
四是現(xiàn)房表現(xiàn)好于期房。由于存在不能“保交樓”問(wèn)題和房?jī)r(jià)下跌,居民購(gòu)房更重視“安全”,需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化,偏好現(xiàn)房和合意二手房。與高點(diǎn)相比,現(xiàn)房和期房銷(xiāo)售情況“冰火兩重天”,現(xiàn)房銷(xiāo)售量不降反增,較高點(diǎn)增加了近20個(gè)百分點(diǎn)以上,而期房銷(xiāo)售量跌幅近6成(見(jiàn)圖26)。
(2)需打破房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、需求不足和財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)加大的負(fù)反饋循環(huán)
房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三年深度調(diào)整后,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響日益顯性化,形成房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、預(yù)期惡化à實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、低通脹à財(cái)政收支束縛加劇、金融風(fēng)險(xiǎn)化解難度加大à實(shí)體需求不足、低通脹à地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整、預(yù)期進(jìn)一步惡化。在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條中,房地產(chǎn)市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分,其調(diào)整必然影響實(shí)體需求,即房地產(chǎn)沖擊實(shí)體;而實(shí)體需求的持續(xù)不足和風(fēng)險(xiǎn)加大,也必然影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善和預(yù)期扭轉(zhuǎn),即實(shí)體沖擊房地產(chǎn)。兩個(gè)環(huán)節(jié)相互形成完整鏈條后,風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)政金融領(lǐng)域的擴(kuò)散蔓延也只是時(shí)間問(wèn)題。要打破這個(gè)負(fù)反饋循環(huán),需要外力,就是強(qiáng)有力、超預(yù)期且及時(shí)有效貨幣財(cái)政產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)。
(3)房地產(chǎn)市場(chǎng)展望:穩(wěn)預(yù)期是關(guān)鍵,中央財(cái)政發(fā)力不可或缺
當(dāng)前穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策,從供需兩端綜合施策,力圖促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在供給端,出臺(tái)“金融16條”、“第二支箭”,優(yōu)化經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策(今年9月份又將“金融16條”和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件延期到2026年底),推出保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。在需求側(cè),下調(diào)并統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%,調(diào)整利率政策下限,引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下行,降低存量首套房貸利率至新發(fā)放貸款利率附近。為推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式,新增5000億元抵押補(bǔ)充貸款額度,支持保障性住房等“三大工程”建設(shè),設(shè)立3000億元保障性住房再貸款,其中央行出資比例由原來(lái)的60%提高到100%,完善住房租賃金融政策體系。
但從事后結(jié)果看,政策效果不及預(yù)期。從今年“5.17”房地產(chǎn)新政到“9.24”金融新政,穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策力度在加大,但一些關(guān)鍵指標(biāo)如商品房銷(xiāo)售面積、房地產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有企穩(wěn),仍處于下行階段。2021-2024年1-8月份商品房銷(xiāo)售面積分別為11.4、8.8、7.4、6.1億平米,預(yù)計(jì)今年全年銷(xiāo)售面積在9億平米左右,為2021年的一半。
當(dāng)前防止房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)探底、避免“硬著陸”的關(guān)鍵,在于要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期,尤其是價(jià)格穩(wěn)定預(yù)期,這需要包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣財(cái)政政策在內(nèi)的組合拳綜合施策。預(yù)計(jì)“9.24”金融新政對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期有幫助,但難以實(shí)現(xiàn)“9.26”政治局會(huì)議提出的“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”要求,出臺(tái)增量組合政策難以避免。根據(jù)“9.26”政治局會(huì)議提出的“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量,加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度,支持盤(pán)活存量閑置土地”,不難看出商品房增量和存量、土地存量是未來(lái)短期內(nèi)的政策發(fā)力重點(diǎn)。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、居民、地方政府、中央政府幾個(gè)市場(chǎng)主體中,有財(cái)力和工具解決預(yù)期穩(wěn)定問(wèn)題的,無(wú)疑是中央政府。因此,我們預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政和貨幣政策會(huì)視房地產(chǎn)市場(chǎng)演變情況,擇時(shí)出臺(tái)新的增量政策,重點(diǎn)在去商品房和土地庫(kù)存,其中中央財(cái)政發(fā)力不可或缺。
2、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資高位緩降,全年中樞在8.5%左右
1-8月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%,較上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn),仍為三大類(lèi)投資中最高讀數(shù),繼續(xù)保持強(qiáng)韌性。從結(jié)構(gòu)看,上游原材料制造業(yè)邊際回升;下游消費(fèi)品制造業(yè)高位緩降;中游裝備制造業(yè)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖27)。整體看,本輪制造業(yè)投資的強(qiáng)韌性更多來(lái)自于上游和下游行業(yè),前期支撐偏強(qiáng)的中游行業(yè)投資增速持續(xù)下降。
展望四季度,兩新政策和消費(fèi)品制造業(yè)盈利修復(fù)將繼續(xù)對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐,但整體盈利恢復(fù)力度偏弱、裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的制約偏強(qiáng),預(yù)計(jì)制造業(yè)投資高位緩降,全年增速在8.5%左右。
一是盈利弱恢復(fù)以及產(chǎn)能利用率低位,制造業(yè)投資繼續(xù)回升動(dòng)能不強(qiáng)。一方面,企業(yè)盈利是制造業(yè)投資擴(kuò)張的內(nèi)生性來(lái)源。歷史數(shù)據(jù)顯示,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右(見(jiàn)圖28),且前者波動(dòng)幅度往往高于后者。今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn),已經(jīng)高于去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升幅度0.9個(gè)百分點(diǎn),加上后者仍處于歷史低位區(qū)間且呈邊際回落態(tài)勢(shì),預(yù)示著年內(nèi)制造業(yè)投資上漲動(dòng)能不強(qiáng)。另一方面,產(chǎn)能利用率是市場(chǎng)供需關(guān)系的反映,當(dāng)其處于低位區(qū)間時(shí),意味著現(xiàn)有產(chǎn)能能夠滿(mǎn)足遠(yuǎn)期需求,企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)能下降,反之則相反。歷史數(shù)據(jù)顯示,產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資基本同步波動(dòng)(見(jiàn)圖29)。但2021年以來(lái)兩者走勢(shì)背離,在產(chǎn)能利用率下行的情況下,制造業(yè)投資持續(xù)走強(qiáng),預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)需求不足的背景下,兩者的背離走勢(shì)不可持續(xù),產(chǎn)能利用率低位將對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資增速回升形成強(qiáng)制約。
二是“兩新”政策落地或加力有望對(duì)上游原材料投資形成較強(qiáng)支撐。其一,最近國(guó)家發(fā)改委表示,3000億元支持“兩新”工作國(guó)債資金已全面下達(dá)到地方,且要求上述資金在年底前使用完畢,這意味著四季度將是“兩新”政策落地的關(guān)鍵期。同時(shí)目前支持“兩新”的資金、金融、稅收、標(biāo)準(zhǔn)四類(lèi)政策體系已經(jīng)構(gòu)建完成,預(yù)計(jì)在政治局會(huì)議明確“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下,未來(lái)兩新領(lǐng)域是財(cái)政增量政策加力的重點(diǎn)方向之一,未來(lái)兩新政策繼續(xù)加碼可期。其中,工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè),汽車(chē)、家電等以舊換新也有望打通相關(guān)中游行業(yè)需求--投資的傳導(dǎo)鏈條,加上中游裝備制造業(yè)是各類(lèi)設(shè)備的生產(chǎn)供給部門(mén),因此預(yù)計(jì)未來(lái)兩新政策加快落地將對(duì)上游和中游制造業(yè)投資形成支撐。其二,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入與固定資產(chǎn)凈值的比值,歷史數(shù)據(jù)顯示,上市制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動(dòng),可以用來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)能的利用情況。從上市公司數(shù)據(jù)看,2024年上半年原材料、裝備、消費(fèi)品制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2003年以來(lái)的76.1%、4.7%和47.6%分位水平(見(jiàn)圖30),裝備制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平明顯偏低,將降低政策對(duì)其投資擴(kuò)張的帶動(dòng)作用,而原材料行業(yè)產(chǎn)能利用水平處于偏高位置,未來(lái)投資擴(kuò)張仍可期。
三是盈利能力改善將繼續(xù)對(duì)下游原材料行業(yè)投資形成支撐,但終端需求偏弱制約回升幅度。銷(xiāo)售凈利率是凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售收入之比,是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。受部分主體退出市場(chǎng)、行業(yè)集中度提升影響,今年上半年下游消費(fèi)品制造業(yè)銷(xiāo)售凈利率結(jié)束了2017年以來(lái)的下行態(tài)勢(shì),出現(xiàn)小幅回升(見(jiàn)圖31)。預(yù)計(jì)在逆周期調(diào)節(jié)力度加大,經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)的背景下,未來(lái)消費(fèi)品制造業(yè)盈利向上修復(fù)周期有望延續(xù),或繼續(xù)對(duì)相關(guān)行業(yè)投資擴(kuò)張形成支撐(見(jiàn)圖32)。但消費(fèi)需求是慢變量,未來(lái)恢復(fù)仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約,恢復(fù)高度不宜高估,消費(fèi)品制造業(yè)投資增速有望延續(xù)高增長(zhǎng),但向上的空間有限。
3、基建投資有望平穩(wěn)運(yùn)行,全年中樞在8%左右
1-8月份廣義基建投資同比增長(zhǎng)7.9%,較上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn),繼續(xù)發(fā)揮托底作用。但從單月增速看,8月份基建投資邊際走弱,天氣擾動(dòng)、地方化債和項(xiàng)目制約顯現(xiàn)是主要拖累。分結(jié)構(gòu)看,中央項(xiàng)目占比偏高的電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、去年增發(fā)國(guó)債支持的水利管理業(yè)投資增速維持高增是主要支撐;而交通運(yùn)輸以及公共設(shè)施管理等地方支持項(xiàng)目增速回落或低增長(zhǎng)是主要拖累(見(jiàn)圖33)。
展望四季度,政府債券發(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐,但資金投向分流、增量財(cái)政更重民生將削弱相關(guān)資金的支持力度,加上地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債導(dǎo)致城投平臺(tái)融資收縮,預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行,全年中樞在8%左右。
一是政府債券發(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐,但資金投向分流、增量財(cái)政更重民生,基建投資回升幅度有限。
存量政策方面,8-9月份包括專(zhuān)項(xiàng)債券、一般債券、一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債在內(nèi)的政府債券發(fā)行明顯提速,兩個(gè)月合計(jì)發(fā)行額高達(dá)3.5萬(wàn)億元左右(見(jiàn)圖34)。由于從發(fā)行到使用存在時(shí)滯,這部分資金將集中于四季度使用,對(duì)基建投資形成較強(qiáng)支撐。此外,四季度仍有約1.3萬(wàn)億元的政府債券額度待發(fā)行,也對(duì)基建投資資金端形成有效補(bǔ)充。
增量政策方面, 預(yù)計(jì)在9月份政治局會(huì)議明確提出“加力推出增量政策”、“加大財(cái)政貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下,四季度財(cái)政增量政策出臺(tái)的概率較大,但由于經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi),上述資金投向基建領(lǐng)域的規(guī)模或偏少。
投向方面,6月份以來(lái)各地陸續(xù)發(fā)行未披露“兩案一書(shū)”的新增專(zhuān)項(xiàng)債券,募集資金用途上通常簡(jiǎn)單描述為“地方政府投資項(xiàng)目或政府存量投資項(xiàng)目”,或用于化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致新增專(zhuān)項(xiàng)債券“其他”用途占比上升,投向基建領(lǐng)域占比由二季度的63.1%下降至44.2%(見(jiàn)圖35)。據(jù)統(tǒng)計(jì),6-9月份全國(guó)各地共發(fā)行特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債券約8042億元,占同期新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模的32.9%(見(jiàn)圖36),預(yù)計(jì)在地方項(xiàng)目匱乏和化債壓力增加的背景下,未來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向可能繼續(xù)分流,增量財(cái)政資金用于基建的比例也不宜高估,基建投資增速大幅回升的概率不高。
二是穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望對(duì)基建新開(kāi)工形成支撐,但大項(xiàng)目支撐減弱以及地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏短期難改。一方面,7-8月份經(jīng)濟(jì)供需兩端指標(biāo)呈現(xiàn)出一定的下行壓力,全年GDP實(shí)現(xiàn)5%的難度加大,為此9月底一攬子金融刺激政策出臺(tái)加力穩(wěn)增長(zhǎng),預(yù)計(jì)作為財(cái)政逆周期的重要抓手,四季度基建投資項(xiàng)目開(kāi)工有望迎來(lái)提速,在一定程度上緩解地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的制約。另一方面,對(duì)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工形成主要支撐的億元及以上項(xiàng)目,近期已呈現(xiàn)出邊際放緩態(tài)勢(shì)。加上2023年以來(lái)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工持續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng),前期項(xiàng)目匱乏將持續(xù)對(duì)基建投資在建項(xiàng)目形成拖累(見(jiàn)圖37),基建投資面臨的項(xiàng)目匱乏制約短期難以改變。
三是地方化債導(dǎo)致的融資收縮對(duì)基建投資的拖累將持續(xù)存在。隨著地方化債進(jìn)入攻堅(jiān)階段,“逐步剝離融資平臺(tái)政府融資職能,分類(lèi)推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”已經(jīng)步入加速期,預(yù)計(jì)未來(lái)城投平臺(tái)退平臺(tái)與產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨,短期對(duì)城投平臺(tái)的融資審批將繼續(xù)保持嚴(yán)格態(tài)勢(shì)。如今年2月份以來(lái)城投債券凈融資錄得負(fù)增長(zhǎng),并且融資收縮程度呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖38),作為基建投資重要的資金來(lái)源,城投平臺(tái)融資收縮將持續(xù)對(duì)基建投資增速形成一定拖累。
(三)出口:預(yù)計(jì)四季度中樞略降至5%,繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向支撐
1-8月份出口同比增長(zhǎng)4.6%,較上半年增速提高1.1個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用邊際走強(qiáng),是經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐(見(jiàn)圖39)。從量?jī)r(jià)看,數(shù)量因素是出口維持較高增速的主要支撐,價(jià)格因素持續(xù)對(duì)出口增速形成拖累(見(jiàn)圖40)。從貿(mào)易伙伴看,歐盟、美國(guó)、東盟和一帶一路國(guó)家對(duì)出口增速的拉動(dòng)較上半年均有所加強(qiáng),對(duì)出口增速形成支撐(見(jiàn)圖41)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,由于國(guó)際補(bǔ)庫(kù)存和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)猶存,占比約6成的機(jī)電產(chǎn)品是出口增速回升的主要支撐(見(jiàn)圖42)。
展望四季度,受到美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)減弱、外部需求降低、價(jià)格繼續(xù)形成拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響,我國(guó)出口增長(zhǎng)將會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)四季度出口增速將弱于三季度,但中樞水平仍有5%左右,繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成正向支撐,全年中樞在5%左右。
一是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)收縮以及美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能偏弱,外需對(duì)出口支撐或?qū)p弱。其一,我國(guó)出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主,因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示,全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國(guó)內(nèi)出口數(shù)量增速。全球制造業(yè)PMI自7月起開(kāi)始位于50%榮枯線下方,且8月較7月數(shù)值有所回落(見(jiàn)圖43),表明全球制造業(yè)對(duì)全球景氣度形成拖累,外需對(duì)出口支撐或?qū)⒗^續(xù)減弱。分國(guó)家看,美國(guó)、歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于50%的榮枯線下方(見(jiàn)圖44),美歐制造業(yè)收縮和需求放緩或?qū)?duì)外需繼續(xù)形成拖累。其二,美國(guó)ISM制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先于庫(kù)存變化,雖然美國(guó)目前處于補(bǔ)庫(kù)階段(見(jiàn)圖45),但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI在50%榮枯線附近波動(dòng),制造業(yè)新訂單也呈略微收縮態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖46),顯示出美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能偏弱,對(duì)其進(jìn)口需求的支撐或?qū)p弱。
二是價(jià)格因素短期或?qū)Τ隹谠鏊倮^續(xù)形成拖累。PPI同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格增速0-6個(gè)月左右(見(jiàn)圖47),在近期國(guó)內(nèi)需求偏弱、全球需求放緩、地緣政治關(guān)系緊張等背景下,內(nèi)需低迷與全球商品價(jià)格下跌導(dǎo)致國(guó)內(nèi)仍有較大PPI下行壓力。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策有利于國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格的溫和回升,但政策效果存在時(shí)滯、全球需求放緩趨勢(shì)不改,四季度PPI降幅或僅小幅收窄,年內(nèi)PPI延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或繼續(xù)對(duì)出口價(jià)格產(chǎn)生拖累。
三是外貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)出口份額的提升。其一,美國(guó)大選和貿(mào)易限制措施增多,將降低外需對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)作用(見(jiàn)圖48),不利于我國(guó)出口份額的提升;其二,根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn),在關(guān)稅宣布后但尚未正式生效期間,加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)(見(jiàn)圖49)。因此,在美國(guó)對(duì)我國(guó)出口商品全面加征關(guān)稅概率較大的背景下,四季度國(guó)內(nèi)或存在一定的“搶出口”動(dòng)機(jī),部分出口需求前置將對(duì)短期出口增速形成一定支撐。其三,近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易伙伴不斷拓展、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,有效提高了我國(guó)應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈和市場(chǎng)波動(dòng)的能力,或?qū)Τ隹诜蓊~也形成一定支撐(見(jiàn)圖50)。
(四)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值:預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)4.9%
在國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)、國(guó)際循環(huán)存在干擾的內(nèi)外部環(huán)境下,三季度尤其是9月份以來(lái)宏觀政策力度明顯加大,打出“9.24”金融新政組合拳,預(yù)計(jì)后續(xù)新的組合拳也在路上,尤其是財(cái)政政策力度加大值得期待,以打破居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正在經(jīng)歷的“資產(chǎn)、收入、支出”下降的負(fù)反饋循環(huán),破解需求萎縮、通脹連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增困局。由于從政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯,目前反映政策走向的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了快速上漲,預(yù)計(jì)其將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表,財(cái)富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn),但大部分政策效果將在四季度后期尤其是明年上半年顯現(xiàn)出來(lái)。
綜合上文對(duì)三大需求的分析,今年四季度需求不足仍是主要矛盾,但在政策刺激作用下,經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù),其中消費(fèi)將弱修復(fù)、投資保持韌性平穩(wěn)增長(zhǎng)、出口持續(xù)正向貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。在中性情境下,預(yù)計(jì)三、四季度GDP分別增長(zhǎng)4.7%、4.9%左右,全年約增長(zhǎng)4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超預(yù)期,那么四季度GDP有可能達(dá)到5.2%,全年實(shí)現(xiàn)5.0%左右的目標(biāo)(見(jiàn)圖51)。
三、國(guó)內(nèi)通脹:溫和回升,低通脹格局難改
(一)CPI:有望步入“1時(shí)代”,全年增長(zhǎng)0.6%左右
今年以來(lái)CPI同比呈現(xiàn)出溫和回升態(tài)勢(shì),7-8月份中樞較上半年回升0.4個(gè)百分點(diǎn),結(jié)構(gòu)上呈四大特點(diǎn):一是剔除豬肉的食品分項(xiàng)拉動(dòng)作用由負(fù)轉(zhuǎn)正,是CPI增速邊際回升的主因;二是豬肉對(duì)CPI的正向拉動(dòng)作用有所增強(qiáng);三是能源分項(xiàng)對(duì)CPI的拉動(dòng)作用減弱;四是核心CPI的支撐作用有所走弱,國(guó)內(nèi)需求不足特征明顯(見(jiàn)圖52)。
展望四季度,一攬子政策刺激有助于打通“需求--價(jià)格”循環(huán)梗阻,加上低基數(shù)對(duì)食品端價(jià)格繼續(xù)形成向上支撐,預(yù)計(jì)四季度CPI增速步入“1”時(shí)代,但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費(fèi)預(yù)期或依然偏弱,CPI增速回升斜率偏溫和,預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在1.4%左右,全年約增長(zhǎng)0.6%。
一是預(yù)計(jì)四季度翹尾因素對(duì)CPI的拖累作用減弱0.2個(gè)百分點(diǎn)。所謂翹尾因素,是指上年價(jià)格上漲(下降)對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后(延伸)影響。根據(jù)2023年CPI環(huán)比增速走勢(shì),預(yù)計(jì)四季度CPI翹尾因素中樞在-0.1%左右,對(duì)CPI的拖累作用較三季度收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖53)。
二是預(yù)計(jì)四季度豬肉影響CPI增長(zhǎng)0.3%,較三季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。從供給端看,能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價(jià)格約10個(gè)月左右,且兩者反向變化。去年年底以來(lái)前者降幅呈收窄態(tài)勢(shì),預(yù)示著今年四季度豬肉價(jià)格或有所下降(見(jiàn)圖54)。從絕對(duì)值看,4月份以來(lái)能繁母豬存欄規(guī)模觸底回升,8月份錄得4036萬(wàn)頭,持續(xù)高于3900萬(wàn)頭的正常保有量,供給相對(duì)充足不利于未來(lái)豬肉價(jià)格的回升。從需求端看,歷年豬肉價(jià)格走勢(shì)可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化,從2009年以來(lái)豬肉價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)看,四季度豬肉價(jià)格環(huán)比增速均值繼續(xù)為正(見(jiàn)圖55),但漲幅較三季度有所回落,這意味著四季度需求端對(duì)豬肉價(jià)格存在一定支撐,但支撐作用相對(duì)偏弱。整體看,四季度豬肉供需兩端均有增加動(dòng)能,但需求增加幅度有限,豬肉價(jià)格或邊際承壓。在豬肉價(jià)格小幅回落的基準(zhǔn)假設(shè)下,預(yù)計(jì)四季度豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)作用在0.3%左右,較三季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。
三是預(yù)計(jì)四季度原油對(duì)CPI的拉動(dòng)作用維持穩(wěn)定。國(guó)際油價(jià)主要通過(guò)交通工具用燃料和水電燃料兩個(gè)分項(xiàng)向CPI進(jìn)行傳導(dǎo),歷史數(shù)據(jù)顯示,兩個(gè)分項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)與WTI原油價(jià)格同比基本同步變動(dòng)(見(jiàn)圖56)。7月份以來(lái),全球需求悲觀預(yù)期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性增加共致國(guó)際油價(jià)下行。預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟以及國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策出臺(tái),原油市場(chǎng)悲觀情緒有望迎來(lái)修正,加上原油庫(kù)存低位為油價(jià)提供一定底部支撐,預(yù)計(jì)四季度國(guó)際原油價(jià)格在當(dāng)前點(diǎn)位震蕩運(yùn)行。在四季度WTI原油價(jià)格中樞維持在70美元/桶的基準(zhǔn)假設(shè)下,預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用也維持相對(duì)穩(wěn)定,和三季度相比變化不大(見(jiàn)圖57)。
四是政策加力有助于打通“需求--價(jià)格”梗阻,但改善幅度有限。其一,受?chē)?guó)內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢影響,今年以來(lái)核心CPI持續(xù)走低,成為物價(jià)低迷的主要拖累。預(yù)計(jì)隨著一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi),國(guó)內(nèi)需求溫和恢復(fù)有望向價(jià)格端傳導(dǎo),對(duì)核心CPI形成向上支撐。其二,疫后居民部門(mén)行為趨于謹(jǐn)慎。BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和核心CPI的關(guān)系,由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I(lǐng)先于后者(見(jiàn)圖58),今年4月份以來(lái)BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)呈下降趨勢(shì),加上政策刺激對(duì)就業(yè)尤其是民企就業(yè)的帶動(dòng)作用短期有限,未來(lái)核心CPI上漲動(dòng)能不強(qiáng)。其三,2022年一季度后,我國(guó)消費(fèi)者收入和消費(fèi)意愿信心指數(shù)長(zhǎng)期處于100以下的信心不足區(qū)間(見(jiàn)圖59),今年消費(fèi)信心和就業(yè)指數(shù)進(jìn)一步走低,將持續(xù)對(duì)未來(lái)政策刺激效果、消費(fèi)需求恢復(fù)空間形成制約,年內(nèi)核心CPI回升幅度有限。
(二)PPI:降幅邊際收窄,全年增長(zhǎng)-2.0%左右
2024年P(guān)PI增速整體呈降幅收窄態(tài)勢(shì),但7-8月份同比降幅有所擴(kuò)大(見(jiàn)圖60),呈現(xiàn)出三大特征:一是新漲價(jià)因素持續(xù)回落是PPI降幅擴(kuò)大的主要原因,翹尾因素影響有限。二是上游采掘行業(yè)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)是新漲價(jià)因素回落的主因,反映出國(guó)內(nèi)外需求邊際走弱的共同影響。三是偏中下游的加工工業(yè)環(huán)比持續(xù)為負(fù),說(shuō)明受?chē)?guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱影響,上中下游價(jià)格傳導(dǎo)依然不暢(見(jiàn)圖61)。
展望四季度,逆周期政策加力有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升,但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局將制約回升幅度,加上國(guó)際原油價(jià)格在“需求趨弱、供給偏緊”的影響下維持震蕩筑底的概率偏高,預(yù)計(jì)四季度PPI環(huán)比有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng),同比增速中樞在-2.4%左右,全年約增長(zhǎng)-2.0%。
一是預(yù)計(jì)四季度翹尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翹尾因素中樞為-0.3%,較三季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn),拖累作用有所提高,但呈逐月收窄態(tài)勢(shì)(見(jiàn)圖62)。
二是預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格維持震蕩筑底走勢(shì),對(duì)PPI環(huán)比增速難以形成有效支撐。從需求端看,全球需求放緩壓力增加、北半球夏季用油旺季結(jié)束,共同決定四季度原油需求或邊際走弱,但美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國(guó)一攬子政策出臺(tái),有助于改善前期過(guò)度悲觀的需求預(yù)期,需求端對(duì)價(jià)格的下拉作用將弱于三季度。從供給端看,OPEC+維持12月份增產(chǎn)計(jì)劃以及利比亞有望恢復(fù)生產(chǎn),原油供給端出現(xiàn)邊際增加預(yù)期。但以沙特為首的OPEC+國(guó)家維持高油價(jià)的意愿仍強(qiáng),加上當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)位于美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡價(jià)附近(見(jiàn)63)、地緣關(guān)系變數(shù)依然較多,原油供給偏緊的格局沒(méi)有發(fā)生根本性變化。整體看,四季度需求端悲觀預(yù)期有望小幅修正、供給端寬松幅度有限,原油價(jià)格或維持震蕩筑底走勢(shì),向上空間有限,對(duì)PPI環(huán)比增速的支撐偏弱。
三是政策加力顯效將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐,但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供需矛盾將制約回升幅度。一方面,9月份政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“干字當(dāng)頭”,釋放了明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào),預(yù)計(jì)繼“924”一攬子金融新政后,四季度逆周期調(diào)節(jié)政策尤其是財(cái)政政策有望進(jìn)一步加碼,投資需求加快釋放將對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成向上支撐。但由于政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)已經(jīng)臨近或位于四季度,居民收入和消費(fèi)預(yù)期短期難以改善,年內(nèi)政策效果尤其是對(duì)房地產(chǎn)投資的提振作用有限,國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比上行動(dòng)力不強(qiáng)(見(jiàn)圖64)。另一方面,歷史數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于下行階段時(shí),PPI環(huán)比增速也同步下行或進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間(見(jiàn)圖65)。今年上半年國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)在歷史低位區(qū)間徘徊,預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾難以緩解,也對(duì)PPI環(huán)比回升幅度形成制約。
四、國(guó)內(nèi)政策:財(cái)政、貨幣齊發(fā)力
(一)財(cái)政政策:增量工具在路上,支出更重促消費(fèi)
1-8月份廣義財(cái)政運(yùn)行整體呈現(xiàn)出收支雙弱的特征,包括一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的廣義財(cái)政收入和支出增速分別為-6.0%和-2.9%,進(jìn)度落后于前5年同期均值5.6和3.6個(gè)百分點(diǎn),收入端收縮程度高于支出端,對(duì)支出端掣肘明顯(見(jiàn)圖66)。從邊際變化看,7-8月份公共財(cái)政支出增速由正轉(zhuǎn)負(fù),對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱;政府性基金支出增速降幅收窄,主要源于政府債券發(fā)行提速,但持續(xù)為負(fù),土地出讓金負(fù)增的拖累明顯(見(jiàn)圖67)。
展望四季度,在全年GDP實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)難度加大、財(cái)政收入難以完成預(yù)算目標(biāo)的背景下,財(cái)政增量工具已在路上,發(fā)行特別國(guó)債、調(diào)增赤字率、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍等均是可能的方式,方向上將更多聚焦促消費(fèi)和惠民生領(lǐng)域,兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。
一是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和財(cái)政減收要求增量政策盡快出臺(tái),補(bǔ)齊3萬(wàn)億元收入缺口。一方面,若不借助增量政策,今年財(cái)政預(yù)算目標(biāo)無(wú)法完成。按照1-8月份增速進(jìn)行簡(jiǎn)單推算,今年公共財(cái)政收入和政府性基金收入分別較年初預(yù)算少約1.3萬(wàn)億元和1.5萬(wàn)億元,廣義財(cái)政收入缺口合計(jì)高達(dá)2.8萬(wàn)億元。根據(jù)公式廣義財(cái)政支出=廣義財(cái)政收入+新增政府債券+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金,在結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模不變和政府債券年內(nèi)發(fā)行使用完畢的假設(shè)下,收入端近3萬(wàn)億元的缺口將拖累廣義財(cái)政支出增速少增7.4個(gè)百分點(diǎn),即全年廣義財(cái)政支出僅增長(zhǎng)0.5%,較前三季度增速進(jìn)一步下探。另一方面,面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的一些新情況和問(wèn)題,9月份政治局會(huì)議要求“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度,保證必要的財(cái)政支出”,這要求廣義財(cái)政支出增速在一段時(shí)間內(nèi)高于名義GDP增速,若無(wú)增量政策出臺(tái),將難以彌補(bǔ)地方土地出讓收入下降和稅收收入減少帶來(lái)的雙重缺口,無(wú)法發(fā)揮財(cái)政“有形之手”擴(kuò)需求的積極作用。
二是增量財(cái)政政策將于10月份出臺(tái),保底規(guī)模應(yīng)大于2萬(wàn)億元。時(shí)點(diǎn)上,預(yù)計(jì)10月份財(cái)政增量政策將陸續(xù)出臺(tái),包括但不限于調(diào)增赤字率、發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍、提前下發(fā)明年政府債券額度等。規(guī)模上,在財(cái)政兩本賬減收2.8萬(wàn)億元左右的基準(zhǔn)假設(shè)下,為使廣義財(cái)政支出高于名義GDP增速,估算可得財(cái)政增量政策規(guī)模約在2萬(wàn)億元左右。為實(shí)現(xiàn)“9.26”政治局會(huì)議提出的“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái),促進(jìn)中低收入群體增收,提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。要培育新型消費(fèi)業(yè)態(tài)。要支持和規(guī)范社會(huì)力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產(chǎn)業(yè),抓緊完善生育支持政策體系”要求,這次財(cái)政政策刺激范圍較廣,包括了增收、民生、消費(fèi)、人口、化解風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域,規(guī)模上應(yīng)大于2萬(wàn)億元的保底線。
三是增量政策更多著力于促消費(fèi)和惠民生,兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。一方面,當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)時(shí)期,我國(guó)面臨的主要矛盾是轉(zhuǎn)型期的需求不足,并且這個(gè)需求不足主要來(lái)自導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的居民消費(fèi)需求端,此時(shí)財(cái)政資金宜從刺激投資轉(zhuǎn)向擴(kuò)大消費(fèi)需求。這種政策調(diào)整短期內(nèi)有助于修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表,穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期和信心,長(zhǎng)期有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體措施方面,政治局會(huì)議提出要將促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái),并提出要促進(jìn)中低收入群體增收。預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政可能通過(guò)社;蚨愂諆(yōu)惠、增加轉(zhuǎn)移支付、提供專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼等方式,提高居民尤其是中低收入群體可支配收入,以提振消費(fèi)需求。同時(shí)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策也存在進(jìn)一步擴(kuò)容空間。另一方面,為阻斷房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向經(jīng)濟(jì)金融財(cái)政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延,財(cái)政政策需與貨幣政策、地產(chǎn)政策形成合力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。未來(lái)財(cái)政政策的主要發(fā)力點(diǎn)包括增加專(zhuān)項(xiàng)債券用于收儲(chǔ)商品房的規(guī)模,中央財(cái)政推出專(zhuān)項(xiàng)基金緩解房企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。此外,超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債券加快發(fā)行使用并擴(kuò)大使用范圍也是主要的政策發(fā)力方向。
(二)貨幣政策:持續(xù)加力可期,新一輪信用擴(kuò)張周期有望啟動(dòng)
面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻、需求不足長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)增加,海外美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期的基本面環(huán)境,9月24日央行已打出一整套政策組合拳穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市。一是實(shí)施有力度的降息20BP,二是宣布大幅度降準(zhǔn)50BP并提前透露年內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)25-50BP,三是從供需兩側(cè)推出五項(xiàng)新政策穩(wěn)樓市,包括降低存量房貸利率約0.5%等等,四是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款支持資本市場(chǎng),且對(duì)上述兩項(xiàng)工具規(guī)模持開(kāi)放態(tài)度。
央行本輪貨幣寬松與以往存在明顯區(qū)別。一方面,本輪政策刺激力度大、超預(yù)期,拉開(kāi)了新一輪大規(guī)模刺激序幕,且央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐,在降準(zhǔn)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)等政策工具上,向市場(chǎng)傳遞出“管夠”的明確信號(hào),對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。另一方面,面對(duì)有效需求不足導(dǎo)致過(guò)去貨幣寬松效果欠佳的問(wèn)題,央行已逐步對(duì)傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革,通過(guò)啟動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作、創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款工具等,直接向財(cái)政部門(mén)、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性,進(jìn)而幫助私人部門(mén)修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表,重振實(shí)體需求。
展望四季度,在9月份政策拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的背景下,貨幣寬松的大方向已無(wú)懸念,值得關(guān)注的焦點(diǎn)在于政策加碼的空間以及政策效果幾何。我們預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間,同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模擴(kuò)大將支撐央行重新擴(kuò)表。此外,預(yù)計(jì)本輪寬貨幣效果有望好于以往,寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)值得期待。
1、預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間
其一,從對(duì)沖流動(dòng)性缺口和緩解銀行息差壓力看,四季度再次降準(zhǔn)或是大概率事件。如四季度MLF到期規(guī)模高達(dá)約3.7萬(wàn)億元(見(jiàn)圖68),加上預(yù)期中的增量財(cái)政政策將增加政府債券供給,難以避免會(huì)一定程度上導(dǎo)致市場(chǎng)資金短缺,需要降準(zhǔn)等偏中長(zhǎng)期資金對(duì)沖上述壓力;同時(shí)當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%(見(jiàn)圖69),為進(jìn)一步配合降低實(shí)體部門(mén)融資成本,也需要低成本的降準(zhǔn)資金緩解銀行息差約束。此外,9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況,有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP,也向市場(chǎng)傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號(hào)。
其二,物價(jià)低迷,實(shí)際利率居高難下,降息的必要性仍強(qiáng)。受需求不足加劇導(dǎo)致核心CPI走低、PPI降幅擴(kuò)大的影響,央行降息的積極作用被部分削弱,當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)際利率仍處于歷史偏高位置(見(jiàn)圖70),對(duì)私人部門(mén)需求形成自我強(qiáng)化的收縮效應(yīng)。因此,央行降息力度需能同時(shí)抵御盈利能力下降和物價(jià)下降的影響,才會(huì)真正實(shí)現(xiàn)刺激需求的目標(biāo),預(yù)計(jì)未來(lái)央行繼續(xù)實(shí)施有力度的降息,仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息嘗試的開(kāi)始,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)重啟、需求恢復(fù)將依賴(lài)于持久的強(qiáng)刺激政策組合。
其三,美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期,打開(kāi)了國(guó)內(nèi)降息空間。受前期勞動(dòng)力市場(chǎng)快速降溫和通脹穩(wěn)步回落影響,9月美聯(lián)儲(chǔ)以大幅度的50BP開(kāi)啟了其新一輪降息周期。此外,9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示,2024年其將再降息兩次,年內(nèi)累計(jì)降息幅度達(dá)100BP。這意味著中美貨幣周期由分化轉(zhuǎn)向收斂,國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨的外部壓力明顯緩解,近期中美利差倒掛幅度收窄、人民幣匯率小幅走強(qiáng)(見(jiàn)圖71),均為國(guó)內(nèi)貨幣寬松加力創(chuàng)造了有利環(huán)境。
2、結(jié)構(gòu)性工具和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模有望擴(kuò)容,支撐央行啟動(dòng)新一輪擴(kuò)表
一方面,今年以來(lái)除了有效需求不足外,PSL規(guī)模收縮,低碳、科技等結(jié)構(gòu)性工具部分到期,導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總規(guī)模下降(見(jiàn)圖72),也是信貸增速回落的重要原因之一。預(yù)計(jì)隨著股票回購(gòu)、增持再貸款等穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性工具落地生效,保障性住房再貸款等穩(wěn)樓市政策優(yōu)化,以及科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策使用效率提升,未來(lái)央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總額有望重回?cái)U(kuò)張區(qū)間,增強(qiáng)對(duì)信貸和實(shí)體需求的支持力度。另一方面,預(yù)計(jì)凈買(mǎi)入國(guó)債有望成為央行基礎(chǔ)貨幣投放和擴(kuò)表的重要方式。目前央行已經(jīng)將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入到貨幣政策工具箱,并開(kāi)始了嘗試操作,8、9月份央行分別凈買(mǎi)入國(guó)債1000億元和2000億元。為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度,更有力地支持實(shí)體需求恢復(fù),同時(shí)增強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同配合,預(yù)計(jì)未來(lái)央行凈買(mǎi)入國(guó)債規(guī)模有望進(jìn)一步增加?傮w看,在結(jié)構(gòu)性工具和國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模擴(kuò)容的共同支撐下,預(yù)計(jì)央行資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期。
3、本輪貨幣寬松效果大概率好于以往
一是央行通過(guò)創(chuàng)新國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和股票回購(gòu)增持再貸款等工具,將直接向財(cái)政部門(mén)、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性,進(jìn)而改善私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表,推動(dòng)資金進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán),有利于緩解以往寬貨幣難以向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變、貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。二是央行本輪刺激力度大、超預(yù)期,加上財(cái)政等其他一攬子強(qiáng)有力的刺激政策共同發(fā)力,對(duì)改善市場(chǎng)預(yù)期、提振信心的作用將強(qiáng)于政策本身。隨著微觀主體預(yù)期偏弱、偏謹(jǐn)慎行為模式的改善,貨幣政策的有效性將顯著提升。三是一旦本輪強(qiáng)有力的政策刺激,有力推動(dòng)私人部門(mén)收入增加、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù),經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)“支出-收入-信貸”正向循環(huán)機(jī)制有望重啟,此時(shí)貨幣寬松將達(dá)到事半功倍的效果。綜上,預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果值得期待,社融、信貸增速有望逐步走出過(guò)去持續(xù)低迷的狀態(tài),震蕩企穩(wěn)。
五、大類(lèi)資產(chǎn)配置:擁抱A股上漲行情,債券、黃金或震蕩為主
(一)前三季度回顧:黃金、債券持續(xù)上漲,A股9月強(qiáng)勢(shì)反攻
2024年前三季度主要大類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)出“黃金、債券持續(xù)上漲,房?jī)r(jià)跌勢(shì)未止,A股9月強(qiáng)勢(shì)反攻”的分化波動(dòng)特征,除A股外基本延續(xù)了過(guò)去兩年大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì),即總體上避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)調(diào)整較多(見(jiàn)圖73)。具體來(lái)看:
流動(dòng)性充沛疊加資產(chǎn)荒,支撐債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)上漲。受?chē)?guó)內(nèi)流動(dòng)性較為充裕,但經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)疲弱、主要資產(chǎn)價(jià)格下跌、貨幣貶值壓力凸顯等的影響,2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”問(wèn)題一直較為突出,今年這一現(xiàn)象尤為凸顯,導(dǎo)致投資者對(duì)國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)高度追捧。三季度10年、30年期國(guó)債收益率創(chuàng)下歷史新低,黃金價(jià)格則刷新歷史新高。
超預(yù)期大規(guī)模政策刺激,推動(dòng)A股二次探底后強(qiáng)勢(shì)反攻。受二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、需求不足長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)增加、人民幣匯率貶值壓力抬升等的影響,A股在一季度V型反轉(zhuǎn)后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超預(yù)期多箭齊發(fā),尤其是央行直接提供真金白銀為資本市場(chǎng)流動(dòng)性,加上9月26日政治局會(huì)議向市場(chǎng)傳遞出還有一批增量政策在路上的信號(hào),A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性大幅改善,5個(gè)交易日內(nèi)萬(wàn)德全A指數(shù)累計(jì)上漲超25%,迎來(lái)強(qiáng)勁的新一輪上漲行情。
居民收入放緩、預(yù)期偏弱,拖累房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)自2021年下半年以來(lái)持續(xù)下跌,一方面源于國(guó)內(nèi)有效需求仍然不足,國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢,居民就業(yè)收入改善有限;另一方面與房地產(chǎn)供需格局發(fā)生根本性變化,市場(chǎng)主體信心不足、預(yù)期偏弱仍未有效扭轉(zhuǎn)密切相關(guān)。但9月26日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”,意味下一步穩(wěn)樓市成為政策重中之重。預(yù)計(jì)在政策持續(xù)強(qiáng)有力的支持下,房?jī)r(jià)有望逐步止跌,呈現(xiàn)震蕩筑底特征。
(二)四季度展望:擁抱A股上漲行情,債券、黃金或震蕩為主
展望四季度,國(guó)內(nèi)外基本面環(huán)境或呈現(xiàn)出外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸 + 全球進(jìn)入新一輪降息潮 + 美元指數(shù)震蕩下行”,國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)有望觸底回升 + 大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi) + 人民幣匯率貶值壓力緩解”的組合。海外方面,受益于通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期,美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸,逐步邁上回歸2%左右潛在增速的道路;同時(shí)美歐經(jīng)濟(jì)有望由“美強(qiáng)歐弱”轉(zhuǎn)變成“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”格局,加上年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度或大于歐央行,預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情況下四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大。國(guó)內(nèi)方面,9月金融新政和政治局會(huì)議部署的一攬子政策,預(yù)示著新一輪大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi),對(duì)于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提振投資者信心的作用立竿見(jiàn)影,此外隨著增量財(cái)政政策和穩(wěn)樓市政策大概率于近期推出,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步修復(fù),內(nèi)需和物價(jià)或觸底回升,人民幣貶值壓力明顯緩解。
基于上述宏觀基本面環(huán)境,預(yù)計(jì)四季度主要大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)或發(fā)生一些變化,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資價(jià)值提高,避險(xiǎn)資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上,預(yù)計(jì)A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情,建議采用“三角形”策略,進(jìn)攻側(cè)布局科技成長(zhǎng)主線,中間層把握大消費(fèi)和非銀金融板塊機(jī)會(huì),同時(shí)防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn);債市、黃金短期波動(dòng)加大、震蕩為主,但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì),兩者中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存;對(duì)大宗商品走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀,建議標(biāo)配持有。
1、A股:有望迎來(lái)一輪上漲行情
回顧前三季度,受益于國(guó)家隊(duì)入市和多項(xiàng)穩(wěn)定市場(chǎng)政策出臺(tái)提振信心,以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)局良好,一季度A股實(shí)現(xiàn)V型反彈;但受政策發(fā)力弱于預(yù)期,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯走弱等拖累,二、三季度A股持續(xù)下行;9月底金融新政發(fā)布、政治局會(huì)議部署一攬子政策穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市,大幅提振市場(chǎng)信心、改善市場(chǎng)流動(dòng)性,A股迎來(lái)超級(jí)大反轉(zhuǎn)。展望四季度,A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情,但其持續(xù)時(shí)間和上漲空間,將取決于可能推出的增量財(cái)政政策舉措,以及經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)情況。
一是從流動(dòng)性看,政策助力與信心回歸有望保障市場(chǎng)流動(dòng)性充裕無(wú)虞。國(guó)內(nèi)方面,政策多箭齊發(fā),提供真金白銀為市場(chǎng)注入流動(dòng)性,維持大幅寬松的貨幣政策環(huán)境,有望明顯改善A股流動(dòng)性。其一,央行創(chuàng)設(shè)互換便利、回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)貨幣政策工具,有利于提高非銀金融機(jī)構(gòu)資金獲取和股票增持能力,并為上市公司回購(gòu)或股東增持提供低成本資金,將大幅提升股市微觀流動(dòng)性。其二,央行9月同時(shí)宣布降準(zhǔn)、降息,且單次降準(zhǔn)、降息幅度均為近年來(lái)的最高水平,加上不排除四季度進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息,為市場(chǎng)創(chuàng)造了大幅寬松的宏觀流動(dòng)性環(huán)境。其三,證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)制定《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》,通過(guò)大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金、完善“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場(chǎng)生態(tài)三大方向促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市,也將為市場(chǎng)帶來(lái)一些增量資金。外部方面,隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期,中美利差收窄,人民幣貶值壓力明顯緩解(見(jiàn)圖74),加上9月一攬子刺激政策有力扭轉(zhuǎn)外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期,中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力大幅提高,有望推動(dòng)外資跑步進(jìn)入A股市場(chǎng),進(jìn)一步改善市場(chǎng)流動(dòng)性。
二是從風(fēng)險(xiǎn)偏好看,超預(yù)期刺激政策序幕拉開(kāi)有望推動(dòng)市場(chǎng)情緒持續(xù)改善。一方面,9月24日以來(lái),國(guó)內(nèi)公布了覆蓋貨幣寬松、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)和提振資本市場(chǎng)等多項(xiàng)關(guān)鍵政策舉措,其力度、方向和廣度均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期,向市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市政策意圖,加上未來(lái)還有一批包括財(cái)政在內(nèi)的增量政策在路上,將持續(xù)提振投資者信心。目前以滬深300EP-BOND衡量的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度指標(biāo)處于歷史偏高位置,表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低(見(jiàn)圖75),未來(lái)持續(xù)改善空間較大。另一方面,隨著宏觀政策用力、加力、給力,預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)大概率有望觸底回升,將進(jìn)一步強(qiáng)化投資者的樂(lè)觀預(yù)期,改善其風(fēng)險(xiǎn)偏好。
三是從估值看,A股市盈率處于歷史底部區(qū)域,投資性?xún)r(jià)比凸顯。一方面,當(dāng)前萬(wàn)得全A股票指數(shù)市盈率已經(jīng)連續(xù)三月處于歷史10%分位數(shù)下方,估值水平接近歷史底部(見(jiàn)圖76),估值回升的空間較大。另一方面,與其他資產(chǎn)橫向比較看,A股吸引力突出。如截至2024年9月末,國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo),均位于歷史高值區(qū)間(見(jiàn)圖77-78),表明與投資債券、理財(cái)產(chǎn)品相比,投資股票獲勝的概率明顯更大。
四是從盈利看,四季度A股企業(yè)盈利增速大概率仍偏弱,但邊際上有望逐步改善。歷史上A股企業(yè)盈利與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速走勢(shì)較為一致,受去年高基數(shù)效應(yīng)等的影響,預(yù)計(jì)四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍存在一定的放緩壓力(見(jiàn)圖79)。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%,基數(shù)逐季走高,明顯不利于今年四季度工業(yè)利潤(rùn)增速改善。但隨著一攬子超預(yù)期的刺激政策落地顯效,預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有望明顯提升,助力全年實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)。在此背景下,盡管上市公司盈利讀數(shù)仍偏弱,但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)企業(yè)盈利改善的預(yù)期增強(qiáng),且剔除基數(shù)效應(yīng)去看,A股盈利總體有望邊際改善,仍將對(duì)A股形成一定支撐。
受益于A股市場(chǎng)的估值被壓縮至歷史低位,政策預(yù)期全面扭轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期開(kāi)始發(fā)酵的影響,近期市場(chǎng)指數(shù)已快速上行。但隨著短期極端情緒得到消化后,市場(chǎng)將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)階段,如果預(yù)期超前而現(xiàn)實(shí)未能跟上,市場(chǎng)行情可能會(huì)變得鈍化,上漲節(jié)奏可能轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)勢(shì)震蕩和板塊主題輪動(dòng)的階段。因此,建議四季度采用“三角形”策略布局,利用不同風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。
(1)進(jìn)攻側(cè):布局受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的科技成長(zhǎng)方向。隨著全球降息周期開(kāi)啟、國(guó)內(nèi)大規(guī)模刺激政策拉開(kāi)序幕,科技成長(zhǎng)方向存在較大反彈空間,建議重點(diǎn)關(guān)注電子和通信板塊。其一,電子、通信板塊具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)支撐。受益于消費(fèi)者換機(jī)意愿增強(qiáng)、技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)品功能升級(jí),加之供應(yīng)鏈逐步恢復(fù),今年以來(lái)手機(jī)出貨量維持上行趨勢(shì)(見(jiàn)圖81),有望支撐電子行業(yè)業(yè)績(jī)維持高增。同時(shí),受AI算力需求帶動(dòng)和大規(guī)模設(shè)備更新政策的支持,通信行業(yè)盈利增速也有望邊際改善。其二,9-10月蘋(píng)果、華為、聯(lián)想、小米等多款A(yù)I新產(chǎn)品發(fā)布,消費(fèi)電子和和人工智能主題反復(fù)活躍,電子和通信板塊有望同時(shí)受到相關(guān)事件催化。
(2)中間層:把握圍繞政策催化支持方向的機(jī)會(huì)。其一,關(guān)注盈利、估值有望共振修復(fù)的大消費(fèi)主線。一方面,從各行業(yè)估值角度來(lái)看,食品飲料、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等大消費(fèi)板塊估值仍處于歷史較低水平,估值中樞有回歸的內(nèi)在需求,存在較大反彈空間(見(jiàn)圖80)。另一方面,9月底出臺(tái)的一系列超預(yù)期政策聚焦惠民生、促消費(fèi),如降低存量房貸利率、加大惠民生補(bǔ)貼力度、提振資本市場(chǎng)、實(shí)行消費(fèi)品以舊換新政策等等,將明顯增加居民可支配收入、增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿,推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖,大消費(fèi)板塊盈利有望隨之改善。其二,關(guān)注政策催化的非銀金融板塊。9月24日證監(jiān)會(huì)制定《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》,大力支持上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合。預(yù)計(jì)金融是并購(gòu)重組的重點(diǎn)領(lǐng)域,大券商間的并購(gòu)重組有望加快,加上A股市場(chǎng)回暖,券商業(yè)績(jī)有望改善,非銀金融板塊行情值得期待。
(3)防守側(cè):適當(dāng)配置避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的高股息、低估值的紅利策略方向。其一,經(jīng)過(guò)一個(gè)季度調(diào)整,紅利風(fēng)格的擁擠交易已有明顯改觀(見(jiàn)圖82),隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降,紅利板塊有望迎來(lái)反彈行情(見(jiàn)圖83)。其二,央行創(chuàng)設(shè)的股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具,有利于幫助高分紅優(yōu)質(zhì)上市公司管理市值、穩(wěn)定股價(jià),對(duì)紅利資產(chǎn)表現(xiàn)形成支撐。其三,當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性、不穩(wěn)定性因素仍然較多,繼續(xù)適度配置一些紅利資產(chǎn)必要性仍強(qiáng)。具體可重點(diǎn)關(guān)注三類(lèi)紅利線索:一是公用事業(yè)市場(chǎng)化改革漲價(jià)帶來(lái)的分紅能力提升,二是公司自身經(jīng)營(yíng)改善或分紅意愿提升,如國(guó)企改革等主線;三是高股息低波動(dòng)的紅利資產(chǎn)(見(jiàn)圖84)。
2、債市:短期波動(dòng)加大,但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì)
受實(shí)體有效融資需求不足、物價(jià)低迷、貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供需失衡等多方面因素的疊加影響,2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)債市走出了三年牛市行情;今年二季度監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息導(dǎo)致存款搬家理財(cái)產(chǎn)品,進(jìn)一步加大債市供需矛盾,加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩,債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望四季度,隨著一攬子政策刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回暖,政府債券供需格局改善,加上投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升,預(yù)計(jì)債市短期波動(dòng)或明顯加大;但國(guó)內(nèi)利率中樞有望明顯下移,一旦債市過(guò)度超調(diào),或仍是較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。
一是一攬子政策刺激有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回暖,對(duì)債市形成重要制約。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等基本面因素主導(dǎo),十年期國(guó)債收益率走勢(shì)與名義GDP增速運(yùn)行趨勢(shì)較為一致(見(jiàn)圖85)。受有效需求嚴(yán)重不足,企業(yè)居民行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的影響,二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、物價(jià)維持低迷,導(dǎo)致名義GDP增速連續(xù)四個(gè)季度在4%附近徘徊不前,是債市走牛的重要支撐因素。但隨著大規(guī)模刺激政策落地顯效,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)均有望迎來(lái)拐點(diǎn),或同時(shí)觸底回升,支撐名義GDP增速步入上行通道,對(duì)債市形成主要壓制。
二是供需格局有望明顯改善,也會(huì)給債市帶來(lái)一定調(diào)整壓力。從供給端看,預(yù)期的增量財(cái)政政策,加上根據(jù)年初政府工作報(bào)告安排,9-12月份還剩余約3.3萬(wàn)億元政府債券將發(fā)行,意味著四季度政府債券供給持續(xù)偏強(qiáng),或大幅高于1-8月份月均0.7萬(wàn)億元左右的規(guī)模。從需求端看,隨著股市賺錢(qián)效應(yīng)提升和市場(chǎng)對(duì)基本面改善預(yù)期升溫,投資者對(duì)債市的追捧或趨于降溫,資金由債市回流股市、向貸款等分流的現(xiàn)象有望增多。因此,在供給增加、需求邊際減弱的共同影響下,預(yù)計(jì)債市供需格局將明顯改善,進(jìn)一步加劇債市調(diào)整壓力。
三是國(guó)內(nèi)利率中樞或明顯下移,債市超調(diào)機(jī)會(huì)仍值得關(guān)注。面對(duì)有效需求不足、微觀主體預(yù)期偏弱和實(shí)際利率仍處于高位,9月政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施有力度的降息”,預(yù)計(jì)央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起點(diǎn),未來(lái)持續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)循環(huán)恢復(fù)將是大概率事件。這意味著國(guó)內(nèi)利率中樞有望迎來(lái)新一輪明顯的下移,過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示,十年期國(guó)債收益率與實(shí)體融資成本走勢(shì)基本保持一致(見(jiàn)圖86),反映出十年期國(guó)債收益率仍有下行空間。建議關(guān)注近期市場(chǎng)情緒極度演繹,可能引發(fā)的債市超調(diào)帶來(lái)的一些機(jī)會(huì)。
3、大宗商品:謹(jǐn)慎樂(lè)觀,建議標(biāo)配持有
一是從需求端看,中美兩大經(jīng)濟(jì)體均處于補(bǔ)庫(kù)存周期,對(duì)全球大宗商品需求形成支撐,有利于大宗商品價(jià)格溫和回升。如歷史上CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與中美庫(kù)存增速走勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系,前者約領(lǐng)先后兩者1-2個(gè)季度(見(jiàn)圖87)。今年上半年中、美產(chǎn)成品庫(kù)存增速均已觸底回升(見(jiàn)圖88-89),預(yù)示著兩者新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期均已經(jīng)啟動(dòng),在需求側(cè)對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定支撐。但對(duì)于大宗商品價(jià)格回升彈性,需求端的支撐力度或總體偏溫和。一方面,近期中國(guó)一攬子強(qiáng)有力刺激政策有望推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)走出需求不足困境,增強(qiáng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的意愿與力度,但政策存在一定時(shí)滯,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或更多在明年呈現(xiàn)出來(lái)。另一方面,受過(guò)去高利率融資環(huán)境對(duì)需求的緊縮效應(yīng)滯后顯現(xiàn)影響,美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩壓力邊際有所加大,其企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)能或明顯弱于以往。
二是從供給端看,新舊能源體系轉(zhuǎn)換、地緣政治沖突等對(duì)大宗商品供給的制約猶存。一方面,受全球處于新舊能源體系轉(zhuǎn)換期,傳統(tǒng)能源企業(yè)擴(kuò)大長(zhǎng)期資本開(kāi)支意愿偏弱等因素影響,疫后本輪能源價(jià)格上漲對(duì)能源供給端恢復(fù)的刺激作用有限,全球鉆井平臺(tái)數(shù)和鉆機(jī)數(shù)量?jī)H恢復(fù)至疫情前8-9成就已拐頭向下(見(jiàn)圖90),供給端持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。另一方面,全球大選年,全球地緣經(jīng)濟(jì)割裂和地緣政治緊張加劇風(fēng)險(xiǎn)依舊較大,俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢(shì)的演變?nèi)跃哂胁淮_定性,新的局部動(dòng)蕩或?qū)映霾桓F,加上全球極端氣候頻發(fā),均將持續(xù)對(duì)大宗商品供給端帶來(lái)一些擾動(dòng)。
三是從金融層面看,全球主要經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)新一輪降息周期。根據(jù)上文的分析,四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大,意味著全球流動(dòng)性環(huán)境將更趨于寬松,也將對(duì)商品價(jià)格形成一定支撐。
綜上,從需求、供給和流動(dòng)性三方面看,四季度大宗商品價(jià)格溫和回升存在較多支撐,但中國(guó)需求恢復(fù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩速度仍具有較大不確定性,加上本輪商品價(jià)格調(diào)整幅度不大,其回升的動(dòng)能整體偏弱,需持續(xù)關(guān)注中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。
4、黃金:短期震蕩概率偏大,中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存
一是亞洲投資者配置需求降溫和央行購(gòu)金需求放緩,短期或拖累金價(jià)表現(xiàn)。過(guò)去幾年亞洲投資者大量配置黃金和央行購(gòu)金增多,是黃金價(jià)格上漲的重要支撐因素。如疫后亞洲投資者持有的黃金ETF約為疫情前的1.7倍,2022年以來(lái)央行購(gòu)金需求量持續(xù)為過(guò)去十年的約2倍。但預(yù)計(jì)四季度上述支撐因素或均趨弱,短期將削弱黃金價(jià)格表現(xiàn)。一方面,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景改善、人民幣貶值壓力緩解、A股賺錢(qián)效應(yīng)提高,部分亞洲地區(qū)投資者將加快兌現(xiàn)前期在黃金上的收益,轉(zhuǎn)而買(mǎi)入中國(guó)資產(chǎn)。另一方面,處于歷史高位的金價(jià)導(dǎo)致央行購(gòu)金行為有所放緩。如中國(guó)央行已連續(xù)五個(gè)月暫停增持黃金,2024年第二季度全球央行購(gòu)金規(guī)模較一季度減少三分之一以上(見(jiàn)圖91),預(yù)計(jì)上述趨勢(shì)有望延續(xù)。
二是全球啟動(dòng)新一輪降息周期,中長(zhǎng)期對(duì)金價(jià)形成有利支撐。隨著全球通脹放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱,全球主要經(jīng)濟(jì)體央行已開(kāi)啟新一輪降息周期。如美聯(lián)儲(chǔ)9月以50BP的降幅結(jié)束了其持續(xù)數(shù)年的加息周期并開(kāi)啟降息通道,歐央行自6月以來(lái)已經(jīng)兩次降息共50BP,中國(guó)央行9月超預(yù)期大幅降息20BP?紤]到中美歐實(shí)際利率均處于歷史高位,預(yù)計(jì)本輪降息周期的力度不低、持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)。在此背景下,美元指數(shù)震蕩向下概率偏大,美債實(shí)際利率也有望波動(dòng)回落,盡管過(guò)去兩年金價(jià)與兩者的負(fù)相關(guān)性有所減弱但并未消失(見(jiàn)圖92),中長(zhǎng)期看兩者將繼續(xù)為金價(jià)中樞抬升提供重要?jiǎng)幽堋?/p>
三是全球動(dòng)蕩加劇,黃金戰(zhàn)略配置價(jià)值猶存。一方面,對(duì)于中央銀行而言,受?chē)?guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩加劇,美國(guó)將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響,全球“去美元化”進(jìn)程加速,部分央行為重新平衡其資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成,增加黃金儲(chǔ)備仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期因金價(jià)上漲過(guò)快而放緩購(gòu)金步伐,并不會(huì)改變其長(zhǎng)期的購(gòu)金需求。另一方面,對(duì)與普通投資者而言,全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)層出不窮,其購(gòu)金避險(xiǎn)的需求也同樣不斷增加。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的測(cè)算,2023年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將黃金表現(xiàn)拉高了3%-6%。當(dāng)前美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)大選進(jìn)入最后沖刺階段,俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢(shì)的演變?nèi)跃哂休^大不確定性,投資者購(gòu)買(mǎi)黃金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求仍偏強(qiáng)。尤其是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)價(jià)格高位承壓,近幾年購(gòu)金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者避險(xiǎn)需求或明顯增加,進(jìn)而再次流入黃金市場(chǎng),給金價(jià)上漲帶來(lái)新的動(dòng)力。
免 責(zé) 聲 明|
本微信號(hào)引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來(lái)自第三方的文章時(shí),并不表明這些內(nèi)容代表本人觀點(diǎn),其目的只是供訪問(wèn)者交流與參考。
市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎。本微信號(hào)所載內(nèi)容僅供參考,不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本微信號(hào)內(nèi)容為投資決策唯一參考因素,亦不應(yīng)認(rèn)為本微信號(hào)所涉內(nèi)容可以取代自己的判斷,在任何情況下,本人及本人所在公司不對(duì)任何人因使用本微信號(hào)中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。
本微信號(hào)涉及的本人所有表述是基于本人的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出,并不含有任何偏見(jiàn),投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。本人及本人所在公司對(duì)任何基于偏見(jiàn)角度理解本微信號(hào)內(nèi)容所可能引起的后果,不承擔(dān)任何責(zé)任,并保留采取行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。
本微信號(hào)內(nèi)容(除引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來(lái)自第三方的文章),未經(jīng)書(shū)面許可,任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對(duì)本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。
本文首發(fā)于微信公眾號(hào):明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作,風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn),與和訊網(wǎng)無(wú)關(guān)。和訊網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立,不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考,并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱:news_center@staff.hexun.com
最新評(píng)論