弱現(xiàn)實(shí)期待強(qiáng)政策修復(fù)
2024年9月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
9月社融、信貸增速繼續(xù)回落，M1增速連續(xù)六個(gè)月負(fù)增且降幅擴(kuò)大，反映出需求不足仍在加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。但隨著9月底以來一攬子強(qiáng)有力的增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政發(fā)力、中央加杠桿增加需求，央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買賣和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具，為財(cái)政部門和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，預(yù)計(jì)社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過去，但修復(fù)高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況。預(yù)計(jì)四季度貨幣寬松仍是主基調(diào)，降準(zhǔn)、降息仍有空間。
一是社融方面，走弱主要源于高基數(shù)和信貸、企業(yè)債的拖累，未來企穩(wěn)有待財(cái)政加力。9月社融同比少增3692億元，社融增速進(jìn)一步走低至8%。其中，受高基數(shù)和需求不足等因素影響，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款、企業(yè)債券和表外融資同比大幅少增，是拖累社融的主要原因，同期政府債券的支撐作用偏強(qiáng)。往后看，社融增速回升仍面臨高基數(shù)挑戰(zhàn)，未來大力度的增量財(cái)政政策出臺(tái)是社融趨穩(wěn)的關(guān)鍵，需重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)充國(guó)有大行一級(jí)核心資本的特別國(guó)債和較大規(guī)�；瘋~度年內(nèi)發(fā)行情況。
二是信貸方面，總量結(jié)構(gòu)均未見好轉(zhuǎn)，實(shí)體信用收縮壓力仍大。9月人民幣貸款同比少增7200億元，信貸增速大幅放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，反映出實(shí)體有效需求不足矛盾仍在加劇。結(jié)構(gòu)方面同樣未見明顯的好轉(zhuǎn)，票據(jù)融資連續(xù)7個(gè)月同比多增沖量，居民短貸、中長(zhǎng)貸和企（事）業(yè)單位短貸、中長(zhǎng)貸同比均持續(xù)少增，四者合計(jì)規(guī)模連續(xù)8個(gè)月同比少增。居民、企業(yè)有效信貸需求不足矛盾依舊突出，一方面主要源于微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，企業(yè)投資、居民消費(fèi)購(gòu)房意愿均較為低迷；另一方面與金融“擠水分”、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具收縮也存在緊密聯(lián)系。
三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速率先企穩(wěn)回升，M1降幅繼續(xù)擴(kuò)大。9月M2增速較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.8%：一是基數(shù)較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)存在一定助力；二是財(cái)政支出加快，財(cái)政存款環(huán)比減少，對(duì)M2形成正向支撐作用；三是一攬子政策推動(dòng)股市回暖，理財(cái)資金回流，帶動(dòng)了M2回升；四是信貸增速回落導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造仍偏慢，以及金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”，持續(xù)對(duì)當(dāng)前和今年未來幾個(gè)月M2同比增速形成制約。貨幣供應(yīng)量M1連續(xù)六個(gè)月負(fù)增、降幅持續(xù)擴(kuò)大，主要反映出實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)差、資金活化程度低迷，特別是房地產(chǎn)銷售仍在走弱的拖累。此外，9月M1與M2增速負(fù)剪刀差創(chuàng)下歷史新低，經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。
四是預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)降息仍有空間，新一輪信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)。一方面，為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來的流動(dòng)性缺口，四季度降準(zhǔn)的必要性仍強(qiáng)；同時(shí)國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷，實(shí)際利率居高難下，加上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，打開國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間，不排除四季度繼續(xù)降息的可能性。另一方面，鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預(yù)期，且財(cái)政、貨幣政策針對(duì)過去政策效果欠佳問題，已調(diào)整思路，財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求，央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買賣和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具，為財(cái)政部門和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過去，新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)，但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式的扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)的企穩(wěn)情況，需進(jìn)一步觀察。
正文
事件：2024年9月份社融增量為3.76萬億元，同比少增3692億元；新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7200億元。9月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降7.4%、增長(zhǎng)6.8%，增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)和提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低9.5和3.5個(gè)百分點(diǎn)。
一、社融走弱主因高基數(shù)和需求不足拖累，未來企穩(wěn)有待財(cái)政加力
2024年9月份社融增量為3.76萬億元，同比少增3692億元，但高于近五年歷史同期均值約4500億元（見圖1）；9月社融存量增速較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.0%（見圖2），實(shí)體融資需求總體仍偏弱。
（一）表內(nèi)外信貸和企業(yè)債是拖累社融的主因。一是受實(shí)體有效融資需求不足、金融數(shù)據(jù)“擠水分”效果持續(xù)顯現(xiàn)和去年同期高基數(shù)等多重因素的影響，9月新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比減少5627億元（見圖3），為全部新增社融同比少增額的1.5倍，毫無疑問是最主要拖累因素。二是盡管利率下行較多（見圖5）、中期票據(jù)發(fā)行火爆等對(duì)企業(yè)債形成一定支撐，但城投債低迷拖累本月企業(yè)債凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比多減少2576億元，也不利于社融增長(zhǎng)。在地方政府隱性債務(wù)“扼增化存”嚴(yán)監(jiān)管政策和到期高峰來襲的影響下，年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，9月份其凈融資降幅擴(kuò)大，同比減少逾2000億元（見圖6），是拖累企業(yè)債融資的主因。預(yù)計(jì)未來該“減量”趨勢(shì)大概率還會(huì)延續(xù)，政府優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)、大規(guī)模隱性債務(wù)置換或?qū)θ昶髽I(yè)債融資規(guī)模形成一定負(fù)面沖擊。三是受去年同期高基數(shù)和需求不足影響，表外融資同比減少1297億元，對(duì)社融的沖擊亦不容忽視。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比減少1085億元、減少396億元和多增184億元，未貼現(xiàn)匯票為主要拖累因素（見圖3），或主要與去年同期基數(shù)偏高和部分票據(jù)轉(zhuǎn)向表內(nèi)相關(guān)；委托貸款有所改善，或與主要源于部分城投平臺(tái)的債券融資需求轉(zhuǎn)向表外。此外，受IPO、再融資政策持續(xù)偏緊和資本市場(chǎng)成交低迷等的影響，非金融企業(yè)股票融資額僅128億元，同比減少198億元（見圖3），過去24個(gè)月中有22個(gè)月同比少增。
（二）政府債券發(fā)行提速，對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐。受益于財(cái)政加快發(fā)力推動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債發(fā)行提速，9月政府債券凈融資額高達(dá)1.5萬億元，在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上，同比仍多增5437億元（見圖3-4），對(duì)社融的支撐作用明顯。近兩個(gè)月政府債務(wù)發(fā)行提速，一方面是為了趕進(jìn)度，彌補(bǔ)年初政府債券發(fā)行偏慢的缺口，另一方面或大概率是為四季度增量財(cái)政政策讓路，適當(dāng)熨平債券供給波動(dòng)。
（三）前三季度社融同比大幅少增，主因私人部門需求不足和政府對(duì)沖力度待增強(qiáng)。從1-9月累計(jì)數(shù)據(jù)看（見圖7），社融同比少增3.7萬億元，其中人民幣貸款同比少增4.1萬億元，為全部社融同比少增額的1.1倍，是最主要的拖累因素，反映出私人部門負(fù)債融資意愿偏弱、有效需求不足是實(shí)體信用擴(kuò)張的最大腸梗阻。與此同時(shí)，1-9月政府債券凈融資額同比多增1.2萬億元，但仍難以有效彌補(bǔ)私人部門的融資需求缺口，逆周期對(duì)沖力度有待增強(qiáng)。
（四）未來社融增速趨穩(wěn)有待財(cái)政大幅加力。一是未來數(shù)月基數(shù)抬升對(duì)社融形成一定挑戰(zhàn)。如2023年社融增速由9月的9.0%提高至12月的9.5%，不利于今年同期社融增速的提高（見圖2）。二是隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效，部分融資需求或有望好轉(zhuǎn)，但過去信貸量級(jí)較大的房地產(chǎn)和基建等資金密集型領(lǐng)域的信貸需求已趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，普惠、綠色、科技等重點(diǎn)領(lǐng)域或薄弱環(huán)節(jié)的邊際支撐作用趨弱，實(shí)體需求不足、預(yù)期偏弱的矛盾尚未有效緩解，社融回升動(dòng)能或仍顯不足。三是若無增量政策出臺(tái)，政府債券對(duì)社融的支撐作用將減弱，亟待財(cái)政加力托底。如按照政府工作報(bào)告安排，沒有其他增量財(cái)政刺激的情況下，10-12月份包括一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債在內(nèi)的政府債券僅剩1.78萬億元的額度未發(fā)行，同比去年少2.86萬億元。未來大力度的增量財(cái)政出臺(tái)是社融趨穩(wěn)的關(guān)鍵，目前來看四季度可重點(diǎn)關(guān)注兩方面的增量政府債券：一是為補(bǔ)充地方綜合財(cái)力，安排的限額空間4000億元專項(xiàng)債券；二是補(bǔ)充國(guó)有大行一級(jí)核心資本的特別國(guó)債和較大規(guī)�；瘋~度，有望在10月人大常委會(huì)上披露，年內(nèi)啟動(dòng)發(fā)行概率較大。
二、信貸總量結(jié)構(gòu)均未見好轉(zhuǎn)，實(shí)體信用收縮壓力仍大
9月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.59萬億元，同比減少7200億元，約近五年歷史同期均值的9成左右（見圖8）；各項(xiàng)貸款余額增速為8.1%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢(shì)，實(shí)體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)欠佳問題依舊存在，票據(jù)融資繼續(xù)沖量，居民短貸、中長(zhǎng)貸和企（事）業(yè)單位短貸、中長(zhǎng)貸同比均維持少增，四者合計(jì)規(guī)模連續(xù)8個(gè)月同比少增。
（一）企（事）業(yè)端：票據(jù)融資繼續(xù)沖量，短貸和中長(zhǎng)貸延續(xù)低迷。9月份，企（事）業(yè)單位新增貸款1.49萬億元，同比少增1934億元，其中受益于銀行放松融資條件、票據(jù)利率偏低的影響，票據(jù)融資額同比多增2186億元，連續(xù)7個(gè)月維持多增沖量，但多增規(guī)模較上月明顯減少；同期企業(yè)新增短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增1086、2944億元（見圖9-10），過去15個(gè)月中前者有13個(gè)月、后者有14個(gè)月同比少增（見圖11-12）。
企（事）業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比持續(xù)少增，原因主要有四：一是過去兩年支撐企（事）業(yè)貸款尤其是企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁的低碳、科技、普惠小微等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期（見圖15），其余額增長(zhǎng)明顯放緩，對(duì)相關(guān)信貸的帶動(dòng)作用弱化。雖然今年4月份央行再度設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，5月份創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款，但上述新工具政策實(shí)際效果偏弱，截至6月末兩者合計(jì)僅使用121億元。二是今年3月份以來PSL抵押貸款規(guī)模持續(xù)收縮，3-9月份累計(jì)減少約8000億元，也導(dǎo)致相關(guān)的信貸減少較多。三是叫停“手工補(bǔ)息”后，部分企業(yè)“低貸高存”資金套利行為得到糾正，導(dǎo)致部分貸款被提前償還，同時(shí)政策引導(dǎo)淡化信貸“規(guī)模情結(jié)”，均會(huì)起到一定“擠水分”效應(yīng)，持續(xù)對(duì)企業(yè)貸款形成負(fù)面沖擊。四是實(shí)體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、民營(yíng)企業(yè)增加資本開支意愿不足，均對(duì)企業(yè)信貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸、中長(zhǎng)貸疲弱態(tài)勢(shì)未改，居民消費(fèi)和購(gòu)房需求依舊不足。9月份居民部門新增貸款僅5000億元，同比減少3585億元（見圖9-10），拖累作用依舊突出。其中，居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比減少515和3170億元，前者連續(xù)8個(gè)月同比少增，后者8個(gè)月中有7個(gè)月同比減少，反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求持續(xù)偏弱，存量房貸利率下調(diào)等穩(wěn)地產(chǎn)舉措，暫時(shí)還未落地顯效。
具體看，居民中長(zhǎng)貸的低迷（見圖13）。一方面反映出“5·17”新政出臺(tái)的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果有限，居民購(gòu)房意愿仍不足，另一方面也表明在房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時(shí)宜”，應(yīng)該“走在市場(chǎng)曲線前面”，大幅加大穩(wěn)地產(chǎn)政策力度。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，從數(shù)據(jù)來看，9月30大中城市商品房成交面積同比下降32.4%，降幅連續(xù)兩個(gè)月擴(kuò)大，自2021年6月份以來的40個(gè)月中有36個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)仍未止跌，也均顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)或仍在調(diào)整途中。
居民短貸持續(xù)偏弱。1-9月累計(jì)新增4024億元，同比少增1.3萬億元，不足疫情前2019年同期水平的三分之一，表明當(dāng)前居民行為和預(yù)期已發(fā)生重大變化，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和居民預(yù)期偏弱的制約偏強(qiáng)。財(cái)政政策在刺激企業(yè)端的同時(shí)，支持居民端需求、暢通內(nèi)循環(huán)方面可以有更大作為，以穩(wěn)增長(zhǎng)、提通脹、增收入。
（三）前三季度數(shù)據(jù)顯示居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均突出。一方面，住戶貸款占新增貸款的比重僅一成左右，居民消費(fèi)、購(gòu)房需求延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)。1-9月份人民幣貸款新增16.0萬億元，其中住戶貸款僅增加1.9萬億元，占全部貸款的比重約一成左右，大幅低于疫情前近4成的水平（見圖14）。另一方面，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸合計(jì)同比收縮超3萬億元，為年內(nèi)主要邊際拖累因素。1-9月份新增人民幣貸款同比減少約3.7萬億元，其中企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少1.2和2.2萬億元（見圖16），貢獻(xiàn)了信貸全部同比減少額的9成。
三、M2增速企穩(wěn)回升，M1降幅繼續(xù)擴(kuò)大
（一）股市回暖、財(cái)政發(fā)力和低基數(shù)共致M2增速回升
9月M2同比增長(zhǎng)6.8%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），逐步企穩(wěn)回升，原因主要有五。
一是基數(shù)回落的助力。2023年9月M2增長(zhǎng)10.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期M2增速的提高。
二是財(cái)政存款環(huán)比減少存在一定正向支撐作用。隨著財(cái)政支出加快，9月財(cái)政存款環(huán)比減少約8000億元、同比減少231億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì) M2增速形成一定支撐。
三是股市回暖，理財(cái)資金回流，帶動(dòng)了M2回升。受9月底以來的一攬子增持措施發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期與信心得到有效提振，股市行情回暖的影響，9月銀行理財(cái)被加速贖回，轉(zhuǎn)而流入證券客戶保證金賬戶（計(jì)入非銀存款），帶動(dòng)M2增速回升。如根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，9月銀行理財(cái)規(guī)模較上月減少約8000億元（見圖18），同期非銀存款同比多增約1.6萬億元，貢獻(xiàn)了全部的新增人民幣存款同比多增額。
四是信貸增速繼續(xù)回落，拖累貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造仍慢。如9月人民幣貸款增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，下行趨勢(shì)未改，對(duì)M2增速持續(xù)形成拖累。
五是金融行業(yè)主動(dòng)“擠水分”持續(xù)對(duì)M2形成一些負(fù)面沖擊。受規(guī)范“手工補(bǔ)息”導(dǎo)致企業(yè)減少“低貸高存”資金套利行為等的影響，1-9月份企業(yè)新增存款累計(jì)同比多減少6.6萬億元（見圖19），持續(xù)對(duì)當(dāng)前和年內(nèi)未來幾個(gè)月M2同比增速形成拖累；同時(shí)優(yōu)化金融業(yè)增加值核算，也會(huì)導(dǎo)致地方督導(dǎo)銀行增加存貸款、過度追求規(guī)模的動(dòng)力下降，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款形成一定下拉作用。據(jù)測(cè)算，叫停手工補(bǔ)息影響存款規(guī)模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右，其對(duì)年內(nèi)M2增速的影響不容小覷。
（二）企業(yè)盈利困難、地產(chǎn)銷售低迷等拖累M1降幅擴(kuò)大
9月末M1同比增長(zhǎng)-7.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），增速繼續(xù)創(chuàng)歷史新低，連續(xù)六個(gè)月負(fù)增。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-10.9%擴(kuò)大至-11.0%（見圖21），是M1增速大幅下降的主要原因，同期M0增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.5%，也形成一定拖累。
單位活期存款增速在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上持續(xù)回落，主要反映出：一是企業(yè)盈利困難，現(xiàn)金流較為緊張，尤其是房企的拖累顯著。如8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降17.8%，企業(yè)盈利明顯承壓；此外歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見圖22），9月國(guó)內(nèi)30大中城市地產(chǎn)銷售面積同比進(jìn)一步擴(kuò)大，不利于房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款，對(duì)M1回升形成重要制約。二是與規(guī)范手工補(bǔ)息和企業(yè)存款搬家等因素密切相關(guān)。今年以來打擊資金空轉(zhuǎn)，叫停手工補(bǔ)息，存款搬家理財(cái)?shù)榷嘀匾蛩貙?dǎo)致企業(yè)活期存款大幅下降，對(duì)M1的拖累不容小覷。
預(yù)計(jì)年內(nèi)M1增速或仍偏弱。受房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，實(shí)體需求依舊不足和工業(yè)企業(yè)盈利增速面臨高基數(shù)壓力等因素影響，預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大。但低基數(shù)效應(yīng)、逆周期政策加力等將有利于未來數(shù)月M1增速趨穩(wěn)。
9月M1與M2增速負(fù)剪刀差刷新歷史新低至-14.2%（見圖20），表明當(dāng)前不是貨幣供給不夠，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活力有待提高，信貸需求不足使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。但隨著一攬子強(qiáng)有力的增量刺激政策落地顯效，將有利于M1與M2的剪刀差趨穩(wěn)。
四、政策展望：降準(zhǔn)降息仍有空間，新一輪信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)
9月社融、信貸增速繼續(xù)回落， M1增速連續(xù)六個(gè)月負(fù)增且降幅擴(kuò)大，反映出需求不足仍在加劇、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”進(jìn)一步得到驗(yàn)證。
但隨著9月底以來一攬子增量政策落地顯效，社融、信貸最差階段大概率已經(jīng)過去。一方面，本輪政策刺激力度大、超預(yù)期，拉開了新一輪大規(guī)模政策刺激序幕，且央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，在降準(zhǔn)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)等政策工具上，向市場(chǎng)傳遞出“管夠”的明確信號(hào)，對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。另一方面，面對(duì)有效需求不足導(dǎo)致過去貨幣寬松效果欠佳的問題，央行已逐步對(duì)傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革，通過啟動(dòng)國(guó)債買賣操作、創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款工具等，直接向財(cái)政部門、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而幫助私人部門修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，重振實(shí)體需求。預(yù)計(jì)在存量房貸利率下調(diào)、增量財(cái)政政策落地顯效等的支撐下，四季度信貸、社融、M1、M2增速企穩(wěn)改善均值得期待。
預(yù)計(jì)四季度貨幣寬松仍是主基調(diào)，降準(zhǔn)、降息仍有空間。一方面，為配合增量財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、對(duì)沖巨量MLF到期規(guī)模帶來的流動(dòng)性缺口（見圖23），四季度降準(zhǔn)的必要性仍強(qiáng)。9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP，也向市場(chǎng)傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號(hào)。另一方面，國(guó)內(nèi)物價(jià)低迷，實(shí)際利率居高難下，加上美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，打開了國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間，不排除四季度繼續(xù)降息的可能性。
鑒于本輪一攬子增量刺激政策力度大、超預(yù)期，且財(cái)政、貨幣政策針對(duì)過去政策效果欠佳問題，已調(diào)整思路，財(cái)政突破限制中央加杠桿增加需求，央行創(chuàng)設(shè)國(guó)債買賣和股票回購(gòu)增持再貸款等新工具，為財(cái)政部門和資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果大概率好于以往，新一輪財(cái)政貨幣攜手推動(dòng)的信用擴(kuò)張有望啟動(dòng)，但擴(kuò)張高度和持續(xù)性仍取決于微觀主體謹(jǐn)慎行為模式扭轉(zhuǎn)和地產(chǎn)企穩(wěn)的情況，需進(jìn)一步觀察。
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